作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年5月15日，阿里巴巴（NYSE：BABA；HK：09988）發布了2025財年財報。報告期內，阿里巴巴營收9963億、同比增長5.9%；經營利潤1409億、同比增長24.3%；凈利潤1260億、同比增長76.6%。

截至5月15日收盤，阿里巴巴港股、美股年內分別上漲43.8%、45.6%。除業績超預期、核心業務展現韌性之外，一個非常重要的原因是投資人對阿里AI能力、AI路線的認可。在中國大型科技企業中，阿里最早布局，市場份額居首；在AI相關領域持續投入重金，保持領先地位。

2025年1月，阿里云公布通義千問旗艦版模型Qwen2.5-Max；2月13日，阿里官宣將與蘋果合作、為中國市場iphone開發人工智能功能。

2025年2月24日，阿里發布公告稱：“未來3年將投入至少3800億（530億美元）用于建設AI和云計算基礎設施”、“突顯本公司對AI驅動增長的聚焦及作為全球領先云計算供應商的定位 ”。

DeepSeek的橫空出世，讓全世界從整體上對中國人工智能有了全新的認識。

截至5月15日收盤，阿里市值約3000億美元，動態市盈率16.3倍。亞馬遜市值2.2萬億美元，動態市盈率36.8倍。

兩張圖看懂阿里營收結構

1）六大集團座次微調

2023年，阿里完成了“1+6+N”組織架構調整。其中“6”代表六大集團。

2025財年，六大集團按營收排序如下：

老大淘天集團（4498億），老二國際數字商業集團（1323億），老三云智能集團（1180億），老四菜鳥集團（1013億），老五本地生活集團（671億），老六大文娛集團（223億）。

2025財年，在阿里集團合并收入中：淘天占45.1%，一家獨大；國際數字商業占13.3%、云智能占11.8%、菜鳥占10.2%，為第二梯隊；本地生活占6.7%、大文娛占2.2%，為第三梯隊。

與上個財年相比，六大集團營收排序僅有微小變化：排第二的云智能退居第三，國際數字商業躍居第二。

2）“出?！崩瓌訝I收增長

在不抵消分部間收入的情況下，2025財年營收同比增長815億，六大集團均有貢獻：

第一名國際數字商業集團，營收增長294億、貢獻率36.1%； 第二名淘天集團，營收增長149億、貢獻率18.3%; 第三名云智能，營收增長17億、貢獻率14.3%； 第四名本地生活，營收增長73億、貢獻率8.9%； 菜鳥、大文娛貢獻率分別只有2.8%、1.4%。

六大集團合計貢獻2025財年營收增長（未抵消分部門收入）的81.8%。六大集團之外的“所有其他”（包括盒馬、阿里健康、靈犀互娛、飛豬、釘釘）營收增長約100億。

若剔除分部間收入，數字商業國際、淘天、云智能、本地生活貢獻率分別為53.3%、27.1%、21.1%、13.2%。

淘天集團——瘦身成功的現金牛

1）淘天集團營收結構

淘天集團營收分為“中國零售”、“中國批發”兩部分，前者占比超過90%。

例如2025財年，淘天集團營收4498億。其中“零售”、“批發”收入分別為3323.5億、1031.8億，零售占比 94.6%。

“中國零售”營收又分為兩類——客戶管理及直營。由于業務調整，直營業務收入呈現下滑趨勢。

2024年Q4，客戶管理收入1008億、同比增長9.4%；直營收入287億、同比下降9.2%。

剛剛過去的2025年Q1，客戶管理收入710.8億、同比增長11.8%，遠高于2024年Q1（增幅為5%）；直營收入245億、同比下降0.8%。

從上圖還可以看到電商平臺業績的季節性波動：自然年的第一個季度出現波谷、第四個季度出現波峰。

批發業務中阿里的傳統強項，居然老樹發新芽：2024財年營收205億、同比增長14.7%；2025財年營收243億、再增18.7%。但由于占比僅為5%，對淘天集團業績影響不大。

2）架構調整的效果

“淘天集團”是原“中國商業”的瘦身版，保留“中國零售”、“中國批發”兩大核心業務，將高鑫零售、盒馬、阿里健康等業務剝離、歸入“所有其他”（就是“1+6+N”中的那個N）。

2022財年，中國商業營收達5915.8億、同比增長18%。其中，直營收入增長781億（占中國商業營收增量的86.6%）。但是，中國商業EBIT卻下降了14.6%，少賺312億，利潤率從2021財年的42.6%降至2022財年的30.8%。根本原因是直營業務貢獻了營收、傷害了利潤。

2023財年，中國商業“瘦身”為“淘天集團”。對比發現，淘天口徑計入的營收“斷崖式”減少1695億，EBIT反而增加了42.8億，利潤率提高14.1個百分點（從31.7%至45.8%）。

2024財年，淘天集團EBIT達1948億、利潤率44.8%；2025財年，淘天集團EBIT達1962億、利潤率43.5%。

“瘦身”后的淘天集團，盈利能力顯著提高，現金牛更為“精壯”。

淘天集團以外的五大集團，既然被保留而不是裝入“所有其他”的筐，說明阿里對相應五大戰略方向的認可——出海、云智能、物流、娛樂、本地生活。目前，前三個已經有了“大模樣”。

國際數字商業

阿里國際商業分部也包含零售、批發兩部分。零售業務包括Lazada、速賣通、Trendyol和Daraz。批發業務主要通過Alibaba.com平臺完成交易。

2023財年，國際零售、國際批發收入509.3億分別為195.7億，零售占比72.2%； 2024財年，國際零售收入達816.5億、同比增長60%，占比提高到79.6%； 2025財年，國際零售收入1084.7億、占比達82%；

過往四個自然季（2024年Q2-2025年Q1），零售營收增速高于批發，2025年Q1占比提高到82.2%：

2024年Q2，零售、批發營收分別為237億、56億；同比增幅分別為38.2%、12.4%； 2024年Q3，零售、批發營收分別為256億、61億；同比增幅分別為35%、9.4%； 2024年Q4，零售、批發營收分別為316億、62億；同比增幅分別為35.7%、18%； 2025年Q1，零售、批發營收分別276億、60億；同比增幅分別為23.9%、15.6%；

自2025年5月2日起，美國對每件包裹繳納其價值90%或每件75美元的關稅。

2025年5月12日，美中雙方互降關稅；5月14日對來自中國包裹的關稅稅率下調至54%。幾個回合打下來，證明了世界各國（包括歐美）對中國價廉物美商品的需求有很大剛性，高額關稅不得民心。

盡管存在不確定性，國際數字商業仍將是推動營收增長的主要動力。

云智能遠未到該賺錢的時候

云業務包括阿里云和釘釘，目前是世界第三、亞洲第一的IaaS提供商。阿里云也是中國最大的公有云服務提供商（包括PaaS和IaaS）。2023財年，阿里云營收772億、同比增長4%。

2023年4月，阿里云發布大語言模型（LLM）——通義千問，已開始融入阿里生態體系中各業務。而且，智能云集團已向外部客戶開放通義千問服務。

2024年大幅降價后，客戶幾乎可以免費獲得AI賦能，提高用戶體驗。

新增的AI功能幾乎免費，卻有力地推動收費服務增長，AI相關收入連續7個季度實現三位數增長，云智能板塊財年收入增速達11%。其中，2025年Q1增速接近18%：

2024年Q2，收入265億、同比增長5.7%； 2024年Q3，收入296億、同比增長7.1%； 2024年Q4，收入317億、同比增長13.1%； 2025年Q1，收入301億、同比增長17.7%；

2022財年，云智能首次盈利。最近三年盈利能力穩步提高：

2023財年，EBIT為41億、利潤率4%； 2024財年，EBIT提高到61億、利潤率5.8%； 2025財年，EBIT達106億、利潤率8.9%；

扭虧為盈曾是云業務的奮斗目標。現在看來，賺錢不該是首要目標，好比AI專業在讀的博士，還沒到賺大錢的時候。

重估阿里的三重邏輯

• 跨境業務
  

跨境業務是“第二增長曲線”，底層邏輯是做加法。假設市銷率保持2.0不變，營收增長50%，估值也提高50%。

與傳統貿易相比，跨境電商可以提供更多豐富的商品、更加快捷的服務，而且減少了中間環節，降低了流通成本，給買賣雙方帶來實惠?？缇畴娚逃袠O大的增長空間。

假以時日，出海業務有可能在境外再造一個阿里。

• AI+云

云智能+AI對業務、對估值都是乘法。

依托“AI基建”，阿里內部、外部用戶在AI應用方面“先行一步”：淘天AI驅動“全站推廣”，顯著提高商家營銷效率；面向海外賣家的Accio企業用戶超過百萬；高德、飛豬、餓了么、菜鳥……均已上線各自的AI工具/服務。

估值方面，目前阿里市盈率是16倍。當AI能力得到充分認可，估值有望大幅提升。

• 國際資本

國際資本流動大勢是“東升西降”——美元及美元資產走弱、人民幣及人民幣資產走強。香港資本市場成為熱土，優質中國公司將受到追捧。

阿里在恒生科技指數（HZ083）的權重為8%（與騰訊、比亞迪、美團、小米并列第一），且阿里估值最低，僅為16倍（美團22倍、騰訊23倍、比亞迪29倍、小米53倍）。投資圈有“不熟不投”的戒律，歐美資本對阿里的熟知和認可顯然高于另外四家。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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