圖片來源：網絡

沒有遠慮，必有近憂，雖然京東的年報一片亮色，遠超業界預期，但仔細研讀其Q1財報，尚有不足，并且存在幾點隱憂之處，這可能對京東的未來發展造成影響，如何化解也令人關注。

一、成績亮麗，尚有不足

京東2025年Q1成績單發布，營收利潤雙雙超出預期，數據亮眼，增速創近三年來同期最高，顯著跑贏社零大盤，引領行業。

總營收3011億元，同比增長15.8%，超過市場預期的2903億元及11.6%的增速；經營利潤沖到了105億，遠超市場預期的90億，同比增長36.8%，而利潤率從之前的3%出頭提升到現在的3.5%；歸屬于公司普通股股東的凈利潤109億元，同比增長52.7%，凈利潤率為3.6%。

并且京東自營GMV增速在10%左右，遠遠快于統計局公布的實物網銷行業均值5.7%的，本季度京東的活躍用戶規模繼續擴大，同比提高20%以上，Plus會員在購物頻率和ARPU方面都實現了雙位數的同比增長。

更為重要的是，京東幾個重要指標不是在Q1突然變優，而是具有連續性，這證明劉強東回歸以來，京東的業績在穩步提升，比如季度活躍用戶增速連續6個季度保持雙位數增長，商超連續5個季度雙位數增長，而總營收是最近12個季度里營收增速最快的一次，結轉毛利率15.9%，保持了連續12個季度同比改善。京東業績反彈有目共睹，確實已經從底部——2024年Q1——爬上來了，代表著三年來，劉強東主持的一系列變革，取得了成效。京東取得如此好的成績，自有其道理，正如人們常說的那樣，從來沒有隨隨便便的成功。

京東的核心模式是自營，自營商品占比高達94%，已形成以"自營+平臺+生態"的供應鏈整合閉環，重金打造的550萬平智能倉儲網絡實現"211限時達"（當日/次日達覆蓋99%人口），消費者體驗很好，但不可否認，重資產模式導致流動性指標承壓。

有人說京東的自營電商模式落后，但數據已然證明，京東的自營電商模式已得到越來越多用戶的認可和信賴，正迸發出越來越強的活力。其實，站在自營背后的是京東強大的供應鏈，最大化減少轉手次數，規模化采購方式掌握了議價權，形成了商品采購→倉儲管理→終端配送→售后服務的全鏈路供應鏈，滿足的是用戶多樣化、體系化、長效性的訴求。

自京東創始人回歸以來，身先士卒，沖鋒在前，深入業務一線，帶領各項業務創新突破，正如財報首頁寫的格言：“零售的本質，是永遠比消費者多想一步。”京東是如此寫，也是如此做的。

京東凈利率提升0.9pct至3.5%，京東零售經營利潤率從4.1%提升到4.9%，與規模效應+補貼收窄有關，也與京東這個季度營銷費用得到有效控制，沒像以前那樣瘋漲有關，不再大手大腳地花錢了。

營業成本占收入比重下降到84.1%，側面說明了京東的成本控制力；總費用占營收的比例為12.4%，比去年同期還下滑了0.1%，對比營收的高增長，說明京東整體還在降本增效。

其實，在2025年的Q1，京東核心策略是激進與保守的平衡，在外賣業務上的“激進”和零售與AI投入的“保守”并行。外賣業務高舉高打，用補貼快速搶占市場，復制當年京東家電逆襲策略；零售與AI投入強調“效率優先”，避免燒錢大戰。

京東今年市值明顯提升，當前市值是570億，隱含未來三年CAGR需達12%（現增速15.8%），在美股的PDD和JD的估值都不高，只有10倍左右，而阿里是在20倍。京東在Q1還斥資15億美元回購8070萬股，約占流通在外普通股的2.8%，維持了相當高的回購力度，但騰訊持16.9%股靜待解禁，到時可能影響市值。

懂財務的人常說，營收、利潤等數據是“面子”，資產負債表才是“里子”，京東Q1營收利潤超預期，那么負債表的情況如何呢？仔細研判京東Q1年報，亮麗的成績背后也暗流，核心零售利潤率仍被拼多多壓制，新業務虧損黑洞擴大，重金投入的全球倉網遭遇貿易戰狙擊。

毛利率同比提升0.8pct至15.8%，履約費用率下降0.1pct至6.6%，零售業務經營利潤率提升0.7pct，但低于拼多多同期的8.2%。其實，股東看重的是分紅，京東派息率僅15%，低于阿里30%，京東的重投資屬性壓制股東回報。

再說現金流。2025年Q1，京東的流動資產總額3572億元，流動負債總額2841億，流動資產凈額731億，目前的資產負債表處于相對不是那么寬裕的階段，經營性現金流凈額同比微降2.4%至580億。

京東12個月應付款項周轉天數越來越長，本季為57.6天，說明京東對供應商的占款周期進一步拉長了。在應付款周期越來越長的情況下，京東的自由現金流并不強勁，2025年一季度是-216.03億，同比減少39.59%。

如果按照過去12個月自由現金流計算，京東截止3月底的自由現金流-TTM下降到376億，如果自由現金流進一步下滑，則可能陷入“低估值陷阱”

再說周轉率。全球售業務推動存貨周轉率提升至12次/年，2024年為10.5次，資產周轉率提升至0.44次；但京東的12個月存貨周轉天數越來越長，這說明零售業務效率在下降。京東的活躍用戶數增長其實在放緩，有人分析指出，京東現在主要是在吃老客戶的復購，新用戶增長可能遇到了瓶頸，這也是京東需要外賣引流的原因所在。

就總體來說，京東的自由現金流和資產負債表仍然是穩健的，風險也相對可控，2024年Q1財報無疑是份喜報，京東又一次用實力證明自己，資本市場也給予肯定，財報發布后，京東美股漲幅超3%，港股漲幅接近3%。

在當前競爭愈發激烈的大環境中，需要對商業本質的認識和淬煉。成本、效率和體驗，是矛盾的共同體，關鍵是如何平衡的問題，如何化解成本、效率、體驗的不可能“三角”。

二、未來發展，幾個隱憂

從京東Q1財報來看，短期數據亮眼，長期隱患仍在，主要有以下幾點。

1、外賣未來投入的不確定性

外賣是萬億市場，京東正憑借重資產的供應鏈優勢，殺入美團的腹地，我們都知道，京東的外賣劍指即時零售，那么，京東用20年建成的供應鏈護城河，能否在即時零售戰場復刻神話，還有待時間的檢驗。

京東外賣來勢很猛，3月1日正式開始做外賣，4月15日單量為560萬單，4月22日單量突破1000萬單；到5月13日，已經接近2000萬單，但于美團的日均單量超七八千萬還有距離。

Q1用戶增長20%，其中應該有很大部分是外賣業務激活的。京東外賣最大的作用是帶來了流量，新用戶、提升了整體的流量轉化率。京東已經初步觀察到外賣用戶的跨品類購買行為，外賣用戶已向商超、生活服務品類延伸，印證了“高頻帶低頻”邏輯。

用補貼搶流量，速度之快是電商難比的，京東做外賣是為了即時零售，畢竟外賣業務在即時零售中是單量最高、頻次最高的業務之一。電商齊聚即時零售戰場，通過外賣業務對電商交叉賦能，大家爭奪的是同一批用戶，同一批品牌商，愿意以“更快”的速度來多付價格的年輕人，新中產。

2025Q財務顯示京東外賣業務增長很快，但沒有給出虧損指引，摩根士丹利、麥格理等公司看好京東的成績單，但是也對外賣未來的投入產生擔憂，京東外賣業務高速增長的背后，是每單外賣2.1元的真金白銀補貼。

知情人士表示，目前京東外賣最近幾天單均收入約7元，單均成本約19元，最終每單虧損12元，按照1000萬單來預估，京東每天投入1.2億元。若單均虧損5-10元，日均2000萬單意味著月虧3-6億，并且初期免傭金政策（5月前入駐商家免全年傭金）和用戶滿減（如首單0元，短期拉高數據，但支出也是很大。

外賣，歸屬于京東的新業務板塊，Q1財報顯示，新業務經營虧損翻倍，從6.7億元增加到13.3億元，經營虧損率從13.8%擴大到23.1%，可能有外賣的托累，

到Q1結束，京東外賣整體經營時間不長，所以帶來的影響還沒完全顯露在財報中。

從目前外賣大戰的形勢看，雖然國家有關部門約談了京東、美團、餓了么三家，但其戰火似乎還在延續，大概率京東二季度外賣業務規模擴大，支出增加，短期現金流可能進一步承壓。專家預測，外賣行業價格戰，最遲在三季度末進入常態，那么，二季度，京東外賣投入對它現金流的侵蝕可能還不夠烈，三季度或許會是壓力最大的時候。京東2025年Q2、Q3財報的看點，可能是外賣業務擴大規模對利潤和現金流的擠占情況。

業界與投資者關心的是京東外賣到底要花多少錢，餓了么9年燒了近千億元，還是位居老二，占十分之三的份額，而美團在與京東外賣直接交峰之后，強調在未來三年，將向餐飲行業整體投入1000億元，外賣會不會讓京東的低利潤率雪上加霜？到那時，京東的"高質量增長"敘事還能講多久？

京東首倡為全職騎手繳納“五險一金”，為兼職騎手提供意外險和健康醫療險，具有較強的社會意義，同時穩定的配送團隊，有助于為用戶提供優質的服務，但這也一是筆不小的支出。

其實，外賣很難單純靠價格戰留下用戶，免傭金結束后，中小商戶可能回流美團/餓了么。當然，京東外賣目的是即時零售，在這方面美團閃購無法撼動京東段位，美團閃購2024年的GMV大約為2620億到2700億，而京東去年的GMV大約為3.5萬億。

京東面臨的問題，不僅是資金投入，還有外賣戰略如何深植于京東生態系統，短期投入后將如何尋求長期協同效應問題，也就是說，在原有供應鏈基礎上做延展和深挖，以長板撬動增量，二季度的財報將是一個更合適的觀察窗口。

京東要解決跨部門協同與決策效率問題，避免資源內耗。目前，外賣、即時零售、傳統電商業務分屬不同事業群，數據互通和資源調度存在滯后。京東外賣業務補貼策略需經多層審批，美團同類決策快3-5天。京東外賣與京東到家的商戶資源重疊，導致內部爭奪優質商家。要明確業務邊界，通過算法動態分配流量，并設計“協同激勵”。

2、3C國補取消之后的發展路徑

京東之所以取得較好的業績，自營的電子產品功不可沒，是營收增長的主要驅動力，銷售額占了總收入的將近一半，增速沖到17%。同時，電子產品的熱銷還帶動了超市類商品的銷量，直接把整個電商業務的毛利率從去年同期的16.2%拉到了16.8%。

然而，自營電子產品亮眼數據背后是國家補貼政策，也就是說，這波增長主要靠的是政府發錢刺激消費，不是京東自己真刀實槍打出來的競爭優勢，是國補保了京東基本盤優勢，而Q1業績印證了國補推動效果明顯。

國補不可能一直持續，補貼政策可能退坡乃至取消，補貼政策一停，京東還能不能保持這個增長勢頭，最終還是要看用戶的留存和轉化效果。畢竟現在電商行業的競爭格局沒啥本質變化，拼多多還在虎視眈眈，抖音快手這些新玩家也在不斷蠶食市場。

各家又可能回到價格戰的老路上，這也是資本市場最關心的一點。有觀點認為，國補可能會持續三年左右，但國補的機會窗口正在逐漸收窄，可能提前釋放部分市場需求，補貼動能自然衰減。目前調研得知，通訊設備和智能硬件的市場需求開始降溫了。

還有一個問題，國補是塊肥肉，其它電商平臺也盯著，為什么京東是最大受益者呢？并且在國補下，京東拿回部分被拼多多、抖音過去奪走的帶電品類市場份額，同時也增加家居等品類的收入，吸納品牌入駐，彌補品牌供給上的短板。

不僅因為帶電品類一直是京東的優勢，更因為京東自營模式下，健康可持續的供應鏈開始發揮作用，正逆向一體化，京東在全國的供應鏈中根據數據進行提前備貨，搭配京東物流快速運輸到終端消費者手中，

國補分為國家與地方，而地方政府通過補貼想把本地企業推向全國，帶動當地GDP，京東自營在全國各地都有成熟分公司；品牌想快速踏上國補列車，最好的辦法是去入駐自營電商，這都讓京東成為首選。總之，國補這波紅利，京東憑長期積累的供應鏈基礎和服務能力承接了這波富貴，但國補取消之后，京東肯定要面臨其它電商的競爭考驗。

3、京東物流如何保持盈利增長

物流是京東電商履約的基礎，重資產的投入，使京東商品能夠及時到家，贏得了良好的口碑，成為其重要的護城河，自建配送隊伍，貨物無論大小、輕重，皆送貨上門、同步安裝調試、實時售后，既縮短履約時效，又強化用戶體驗，比如去年Q1，京東75吋以上電視的占比尚只有40%，到Q4就擴大到了63%。

但自2007年成立以來，京東物流長期處于虧損狀態，直到2024年上半年才開始盈利，這一轉折反映了京東物流在優化運營效率、提升服務質量以及拓展新業務方面取得了成效。

京東物流開放戰略明顯，物流業務外部客戶收入占比突破50%，在取消“二選一”，實行“互聯互通”的大氣候下，京東順利滲入淘寶天貓系統，為其商家提供服務，從而拓展了客戶范圍。

從2025年Q1財報上可看到，京東物流收入470億元，同比增長?11.5%，比上個季度快了點，稍微有點起色，但跟電商業務比起來還是差得遠。

京東物流經營利潤率從0.5%下滑到0.3%，同比-35.27%，并且這一成績是在快遞行業全行業盈利的形勢下取得的，這還是在正式開啟和美團的外賣大戰之前，外賣肯定對物流造成影響，預計Q2將承受更大壓力。

倉儲物流費用這塊，本來應該隨著規模擴大越攤越薄，但這次財報里沒看出明顯的成本優勢，海外倉建設處于虧損狀態，北美倉網面臨10-15%成本上浮。

業內有“外賣挖快遞墻角”之說，不錯，外賣肯定會搶了同城快遞的生意，在這場外賣大戰面前，傳統快遞公司在同城業務方面幾乎已經沒有優勢可言，點對點直送、分鐘級配送、1小時達等新模式帶來的市場沖擊和影響越來越明顯。

數據也說明了這一點，以2025年1月為例，同城快遞業務量完成11.9億件，同比下降12.2%，相當一部分業務，被“外賣搶了”，這對京東物流來說，不是好消息。

如何扭轉這一局勢，那就要看如何解決京東物流與京東外賣協同問題，協同的好，成本下降，有1+1大于2的效果；協同的不好，成本上升競爭加劇。外賣業務深植在京東整個生態當中，與京東的物流業務之間可能會有巨大的協同價值，比如京東物流B2C經驗賦能騎手管理。

4、智能化還需完善

從2025年Q1財務來看，技術服務產業的效果已逐步凸顯。自2017年全面向技術轉型以來，截至2025年一季度京東體系的研發投入已累計達1,456億元，截至目前，京東內部已有超過1.4萬個智能體驅動運營。

京東云基于京東實戰經驗，成功解耦出協同辦公、專業助手、客戶服務、營銷推廣和數據應用五大核心場景。在需求端，京東正在通過AI來優化京東的搜推體系；在供給端，京東持續為商家更新一系列基于AI的工具，也將基于京東獨特的供應鏈優勢和積累，開發AI智能體，幫助采銷、提升人效。

京東AI更側重“降本”，相較阿里（通義千問多模態）、抖音（AIGC內容生成）缺乏顛覆性創新，2025年Q1研發開支46億元，同比增長14.6%，占收入的百分比為1.5%。說明也重視研發。

從戰略角度說，京東正從"零售平臺"轉型為"產業操作系統"，在這一指導思想下，京東推出2000億出口轉內銷計劃，已對接上萬外貿企業，雖然中美就貿易爭端達成聯合聲明，但對華還是增加了25%關稅，屆時，京東可承接300億海外訂單轉內銷，提升商超GMV 5-8%。

通過該項目，京東將與國內制造企業合作，助力他們開拓國內市場，也為消費者帶來更多質優價廉的好物、好貨。比如京東與小米等眾多頭部品牌深化戰略合作，推出多款契合消費者需求的新品。

結語：時代對京東提出了新要求。只有解決了這幾個隱憂，京東才能有更穩固的“基本面”和更寬深的“護城河”，為集團壓艙石——零售業務的全面進步，注入活水，京東才能展現出越戰越勇的韌性，拿到競逐下個周期的底牌。

關注“物流產品網”視頻號

推薦企業

【聲明】本文為物流產品網原創。物流產品網發布本文目的在于傳遞信息，并不代表贊同其觀點或對真實性負責，物流產品網倡導尊重與保護知識產權。如發現文章及圖片存在版權問題，煩請聯系小編電話：010-82387008，我們將及時進行處理。

更多往期精彩內容回顧

展分析