繼美債收益率直逼高點后，日本長期國債也似乎陷入了“無人接盤”的危險境地。5月23日，日本超長期國債收益率有所回落，但仍處于高位。截至5月23日下午17時，日本30年期國債收益率下跌1.58%至3.047%；同時，日本40年期國債收益率下跌1.56%至3.528%。日本超長期國債收益率維持在歷史高位，另一邊，日本債券市場連續多天無人出價。5月20日，日本20年期國債迎來自2012年以來最差拍賣：投標倍數跌至2.5倍，遠低于上月的2.96倍；尾差從4月的0.34飆升至1.14，為1987年以來最高水平。有投行交易員表示，日債收益率曲線在4月出現“扭轉式陡峭化”，呈現出外國投資者買入、本國投資者凈賣出的趨勢，“主力軍”壽險機構在面臨較大浮虧下也拒絕接盤。

面對債市劇烈波動，日本央行面臨兩難選擇——若日本央行實施加息，日本國債收益率或將進一步上升，可能會造成債券持有者巨大的賬面損失；若日本央行利率維持不變，日本的通脹率可能會失控。日本國債為何被拋售？接下來日本長期國債收益率是否還會繼續攀升？日本央行該如何抉擇？復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅教授受21世紀經濟報道邀請，對相關問題進行解讀。以下內容由發展研究院根據采訪內容及孫教授增補內容編輯而成，供讀者參考，您也可點擊閱讀原文查看相關采訪內容。

Q1

本周二，日本20年期國債迎來自2012年以來的最差拍賣，投標倍數降至2.5倍，尾差飆升至1.14，為1987年以來的最高水平。為何當前日本國債市場如此低迷？市場為何會出現明顯的拋售情緒？

孫立堅：日本國債市場近期出現的劇烈震蕩，特別是20年期國債創下2012年以來最差拍賣表現，其背后是多重結構性矛盾的集中爆發。首先，日本國內的宏觀經濟環境和通脹預期發生了變化。隨著日本通脹水平持續攀升，原有的超寬松貨幣政策難以為繼，日本央行被迫逐步退出債券購買計劃，購債規模大幅縮減。由于日本央行長期以來是日本國債市場中最大、最穩定的買家，央行退出債券購買計劃直接削弱了長期債券的需求支撐，引發了市場流動性枯竭和價格調整壓力。

其次，外部環境的不確定性進一步加劇了市場的緊張情緒。特朗普關稅政策對日本出口導向型產業如汽車制造和高附加值材料領域構成壓力，進而嚴重削弱了日本整體經濟增長的預期。在經濟增速承壓的背景下，政府的逆周期財政支出壓力加大，而在稅基疲弱、收入預期不確定的情境下，這種持續依賴財政刺激的模式更進一步削弱了日本債務的可持續性。當前，日本政府杠桿率已高達215.4%，遠高于全球多數主要經濟體水平，市場對“債務貨幣化”路徑的信心正在動搖，特別是20年期國債拍賣遇冷，也反映出投資者對超長期限債務風險的規避傾向。

圖源：21世紀經濟報道

與此同時，美國國債收益率的持續走高加劇了全球資本配置的“虹吸效應”，資金由日債市場流出，轉向收益率更具吸引力的美債，造成日本國債價格進一步下跌，收益率被動上行。短期內，這也使得日本債券收益率曲線呈現“陡峭化”特征，即長端收益率快速上升而短端相對平穩，說明市場在規避久期風險，資產配置從超長期轉向短期債券。

此外，面對通脹與衰退并存的復雜局面，市場的避險情緒和流動性偏好增強，投資者更加傾向于持有期限短、變現能力強的債券，從而進一步加劇對超長期債券的拋壓，進一步強化了收益率曲線的陡峭化趨勢。最終，金融機構也不得不規避久期風險，減少超長期資產配置。

從資本市場的微觀結構變化來看，日本長期國債的投資者構成也發生了重大調整。國內壽險等傳統的長期投資機構在面臨浮虧風險和監管規制的壓力下，紛紛減少了超長期債券的配置。而市場一級交易商也由于潛在價格波動風險加劇，補庫存意愿下降，做市商的買賣報價區間拉大，這種市場操作更加導致融資成本上升、經濟活力衰退的惡性循環格局。

Q2

您認為接下來日本長期國債收益率是否還會繼續攀升？如果國債市場狀況進一步惡化，債券持有者是否將面臨顯著賬面損失？在這一過程中，日本央行是否會成為最大的利益受損方？

孫立堅：造成日本長期國債收益率繼續攀升的原因有以下四點。第一，通脹壓力持續上升，導致債券價格下行壓力加大。日本當前面臨輸入性成本推動與服務業價格上行共同驅動的結構性通脹壓力，債券的實際收益被侵蝕，投資者自然要求更高的名義收益率以進行風險補償，從而推動了收益率的持續抬升。第二，從政策層面來看，日本央行將短期通脹視作貨幣政策調控的核心指標，在當前經濟增長動能不足的背景下，為壓制物價上漲或采取偏緊政策立場。這種政策權衡的結果是暫時犧牲一定的經濟增長以維持物價穩定，從而使市場對貨幣政策正?；念A期升溫，推動收益率曲線，尤其是中長端收益率持續上揚。第三，日本政府的債務總量遠高于其他發達國家，債務占比之高使得市場對其長期償債能力存疑。若市場對日本政府償債能力擔憂加劇，可能會再次出現“日本溢價”現象，即國際投資者需要更大的風險補償才愿意持有在日本國內信用級別最高的國債，進一步抬高長期國債的收益率水平。第四，美國債券收益率先于日本或高于日本債券收益率向上調整，那么資金的虹吸現象會導致日債價格下挫。投資者在全球資產配置中傾向于轉向更高收益的美元資產，削弱對日債的需求，從而壓低日債價格，推高其收益率。

當然，我們也不能否認，倘若日本央行重新將政策重心從通脹防控轉向經濟增長，那么剛剛披露的本月經濟增長出現負增長的情況，就有可能促使日本央行維持現有低利率水平不變。即使通脹率依然在抬頭，日債價格還是會再次回調，這樣就會阻止日債價格跌跌不休的壓力。

同時，日本政府正在采取多種行政手段來應對價格過快上漲的問題，如打擊囤積投機行為、加快關鍵物資的庫存調配與市場投放效率等。這類非貨幣化手段如果有效，將為貨幣政策留出更多回旋空間，穩定長期國債市場的預期。此外，若通縮預期重新抬頭，國內金融機構或將增加國債配置，這種再配置行為也有可能為債券市場帶來修復性反彈。

關于收益率上升帶來的實際影響，我們必須關注債券價格對利率變化的高度敏感性。若收益率繼續攀升，債券持有者將面臨顯著賬面損失：以40年期國債為例，收益率每上升0.5%，久期約20年的債券v價格將下跌約10%。當前40年期收益率已較4月上升1個百分點，對應價格跌幅可能超過20%。也就是說，由于壽險公司等長期持有者采用會計估值規則（市價法），因此收益率的每一次躍升都直接轉化為資產端的浮虧，這在極端情形下可能引發流動性危機。

由于日本央行過去是日本國債的最大莊家，債券價格下跌，日本央行自然是最主要的利益承壓方。但風險呈現結構化特征：一方面，持有國債規模占存量50%以上，收益率上升1%將導致其資產負債表縮水約30萬億日元；另一方面，加息可能加速國債貶值，維持利率則加劇通脹。此外，其他機構投資者也處于高風險的敞口之中：商業銀行持有日本國債規模接近120萬億日元，收益率變動將直接沖擊其資本充足率；養老金機構則面臨久期錯配與保證金追加的雙重壓力，在高波動環境中風險敞口顯著上升。因此，如果日本政府不能有效通過財政政策協調穩定預期，未來的波動性仍將維持高位，而債券持有者的資產壓力也將持續發酵。

Q3

有分析認為，盡管外國投資者在4月創紀錄地買入了日本超長期債券，但他們在市場中的整體份額仍然有限，日本國內參與者也未能填補空缺，多數大型壽險機構反而在削減國內的債券持倉。目前日本長期債券市場處于怎樣的困境？

孫立堅：日本長期債券市場當前面臨的困境可以概括為 “赤字結構導致的需求萎縮”與“滯脹壓力下政策進退兩難”的疊加，具體表現形式為以下幾個方面。

第一，從市場供需結構來看，“日債風險溢價”隨著日本財政赤字的加劇而攀升，日本債券市場的“主力資金”正在大幅收縮。2024財年，日本政府年度預算赤字高達35萬億日元，需發行總計約170萬億日元的新債券，其中長期與超長期債券的占比超過60%。這意味著日本政府對債券融資的依賴程度持續上升，加重了市場的供給壓力。然而，債券需求端卻未能同步響應，投資者望而卻步的心態不斷固化。2024年以來，部分10年期國債拍賣出現“尾部”現象，即未全額認購，反映其需求嚴重不足。尤其是近年來日本壽險公司等傳統長期資金配置機構（如日本生命、第一生命）正在持續削減本國債券的持倉比重，轉向收益率更高的海外資產，特別是美元資產和歐洲高評級公司債等。這是因為當前10年期日本國債收益率僅約1%，遠低于傳統保單的最低保證利率（通常為1.5%至2%），無法覆蓋其長期負債成本，導致利差負擔加劇，資產負債匹配壓力上升。

與此同時，商業銀行系統被動持有國債的規模也因此迅速到達上限。在負利率政策時期，銀行被動大量持有國債以滿足監管要求和資產抵押需求，但隨著利率上行，其賬面浮虧不斷加大。據統計，2023年日本三大銀行系統的國債浮虧合計已超過3萬億日元，資本充足率受到壓制，進一步配置空間已十分有限。

第二，在這種市場環境下，雖然4月數據顯示外國投資者大規模凈買入日本長期債券，40年期日債凈買入達1.26萬億日元，但外國投資者也以短期投機目的為主，缺乏長期投資的意向，無法成為日本債市長期穩定的資金支撐。由于日本超長期債收益率相較歐美同類債券仍存在利差優勢（例如40年期日債收益率約3.5%，與美債的4.5%左右雖有差距，但因日元貶值預期而具有套息交易的吸引力），部分海外資金進行“carry trade”操作，即利用低成本融資在日本購入高久期資產以獲取息差。然而，這類交易高度依賴于外匯走勢與全球利率預期，一旦美聯儲延遲降息或日元開始升值，相關資金將迅速撤離，造成價格劇烈波動。此外，外資占比仍然較低，整體在日本國債市場的占比仍長期徘徊在10%左右，并且其交易行為以短期波段為主，缺乏作為“壓艙石”的長期資金屬性。這不僅僅反映出普遍存在的偏向本國資產投資的傾向（home bias），更主要的是反映出日債風險溢價不斷上升的影響，海外資金的階段性介入并不能填補結構性缺口，反而可能放大市場的波動性與系統性風險。

第三，更深層的問題在于日本央行從“最大買家”（主力軍）到“最后買家”（后備力量）角色的轉變。過去十余年中，日本央行（BOJ）長期作為“最大買家”穩定市場預期，當前仍持有超過50%的日本國債。然而，自2024年3月起，BOJ已開始逐步減少國債購買規模（月度購債總量由約6萬億日元下調至5萬億日元左右），體現出其政策立場的邊際收緊。在市場化機制尚未完全恢復的背景下，央行的退出不僅未能釋放出市場信心，反而使得“誰來接盤”的問題愈加突出。如果BOJ持續退出，則有可能引發收益率無序攀升；而若維持當前的高持倉，則其資產負債表將長期承壓，對未來貨幣政策空間構成掣肘，市場功能將會因缺乏流動性而持續退化，形成典型的“雙輸局面”。

圖源：21世紀經濟報道

Q4

有消息指，日本央行正在縮減購債的規模，避免財政風險擴大。您怎么看待日本央行的舉措？目前日本債務與GDP比率超過250%，若日本長期國債收益率繼續攀升，是否會引發日本產生債務危機？

孫立堅：日本央行縮減國債購買規模的核心動因在于避免陷入"債務貨幣化-通脹失控"的惡性循環，但其政策調整面臨三重困境。

首先是央行長期大規模購債帶來的市場結構扭曲和財政軟約束問題。當前日本央行持有的國債規模已超過576萬億日元，資產負債表規模超過GDP的135%，其買入的大規模資產中對日本政府債券的持有占比更是超過50%，這使得債券市場逐漸喪失流動性和有效定價機制。一方面，央行持續“兜底”已經導致市場功能退化，一級交易商失去了真實的價格發現功能，20年期國債的投標倍數已跌至2.5倍，尾差飆升至歷史高位，顯示出市場需求顯著不足；另一方面，這種高度貨幣化的操作正在削弱財政約束，導致政府對債務依賴程度日益加深，財政紀律面臨瓦解。目前日本政府的政府債務/GDP的比率已超過250%，遠高于歐債危機時期希臘的180%，這在全球主要經濟體中幾乎是“孤例”。

第二是退出節奏與政策效果之間的矛盾。如果日本央行繼續擴大縮表、快速縮減購債規模，市場將立即對供給風險進行重定價，長期國債收益率可能迅速突破4%關口（當前40年期已達3.7%左右），這將直接抬升政府利息支出壓力。根據日本財務省估算，若長期利率上升1個百分點，政府年度利息支出將增加約8.5萬億日元，相當于多個大型省級財政預算的規模。而如果央行選擇繼續維持購債規模，則過度寬松政策將壓低日元匯率，進一步加劇輸入性通脹，削弱居民實際購買力，抑制消費，可能陷入“通脹不止、增長乏力”的滯脹狀態。

第三，日本貨幣政策獨立性也會受到全球利率體系和資本流動的約束。在美聯儲長期維持高利率環境的背景下，日本央行如若單方面維持低利率并縮減購債，將可能導致利差交易（carry trade）迅速逆轉，加速資本外流。數據顯示，外國投資者持有日本國債比例已從2024年初的12%下降至不到10%。外資的撤離不僅反映對日本主權信用定價的重新評估，也說明貨幣政策與國際資本流動之間的協調機制出現了斷裂。相反，日本也擔心因特朗普關稅沖擊全球金融資本把日本債市當作短期風險分擔的渠道，看上去債市收益率曲線下行，但卻不可持續。債市這種大起大落的現象可能更加劇日本債市未來硬著陸的概率。

根據日本權威機構的預測，引發日本債務危機的概率正在上升，而導致這個令人不安的結果的原因有以下三點。首先是財政赤字持續擴大與債券利率飆升之間形成惡性循環。隨著市場對政府償債能力信心下降，風險溢價提高，債券利率不斷上升，反過來又加重財政支出中的利息負擔，使得新債發行成本越來越高。其次是資產負債表共振。日本央行大規模持有國債意味著當債券價格下跌時，其資產負債表面臨賬面損失，資本充足率也將因此下降，這可能迫使其被動減持其他資產（包括外匯儲備與海外資產）用于維穩。這種拋售行為會直接引發全球資產價格波動，加劇金融市場的不穩定性，類似2008年金融危機的全球流動性緊縮的動蕩或再次重演。最后是貨幣信用的崩塌。若日元匯率跌破170（當前約155)，進口物價將會暴漲，從而引發實際利率轉負，居民財富嚴重縮水，資產價格泡沫破裂風險上升，資本外逃問題就會變得十分嚴峻。

因此，雖然日本央行削減購債意圖在于恢復市場功能與遏制通脹，但若操作節奏把握不當，極易誘發一場以“債務-匯率-資產”為核心的危機鏈條。當前更為緊迫的，是恢復國債市場的流動性與信用定價機制，同時在結構性改革上發力，通過提高財政收入質量、強化財政紀律約束，為長期利率穩定創造更堅實的基本面支撐。

Q5

一季度日本經濟意外萎縮，是否很難繼續保持加息？接下來日本央行是否有可能調整YCC政策來干預市場？若如此，日本國債市場是否會迎來轉機？

孫立堅：根據日本最新發布的經濟數據顯示，一季度日本實際GDP環比下降0.5%，年化降幅達2%，顯著低于市場預期，標志著經濟再次陷入負增長。這一趨勢對貨幣政策路徑形成了多重限制，使得日本央行進一步加息的可能性明顯降低。首先，從內需層面看，私人消費已成為貨幣緊縮政策的最大掣肘因素。日本私人消費占GDP比重高達55%，而一季度消費環比下降0.7%，表明通脹對實際工資侵蝕效應明顯。據統計，實際工資已連續22個月錄得負增長。若此時繼續加息，不僅將推高融資成本，還會進一步壓縮家庭部門的可支配收入，形成"政策緊縮-消費萎縮"的負反饋循環。

其次，企業投資前景也不容樂觀。反映企業信心的核心機械訂單同比下降8.3%，為近年來的較大降幅，顯示出企業部門對經濟復蘇的信心仍不足。根據日本央行的調查，僅有12%的受訪企業支持繼續加息，這一比例較去年四季度的35%大幅回落，表明當前政策緊縮的民間支持度已顯著減弱。

第三，從外部收支角度看，日本當前面臨貿易條件惡化帶來的結構性約束。受特朗普關稅政策沖擊以及全球市場需求疲軟的雙重影響，日本出口增長面臨阻力。與此同時，日元貶值導致進口成本大幅上升，致使一季度貿易逆差擴大至3.8萬億日元。若繼續維持加息預期，將提升日元資產收益率，可能加劇套息交易平倉，進而加速資本外流，削弱金融系統穩定。

因此，綜合內需不振、企業信心減弱和外部收支壓力三大因素判斷，日本央行在2025年三季度前大概率將暫停加息，進入“觀望模式”。在此背景下，面對當前國債市場收益率失控上行（如40年期國債收益率已逼近4%），盡管YCC（收益率曲線控制）政策曾經發揮過積極作用，但央行有可能重新調整YCC政策舉措以干預債市。

目前可見的調整方向有三種方案，但各有利弊：

1. 擴大10年期目標區間，將當前±0.5%的波動區間擴大至±1%。此舉短期內可釋放市場緩沖空間，降低長期收益率上行的速率，從而穩定債券市場情緒。但該方案的風險在于，它可能導致市場對日本長期通脹目標產生懷疑，進而抬高通脹預期和風險溢價。

2. 取消對超長期債的收益率目標，保留對10年期收益率的錨定，放棄對20年期及以上國債的控制。這種方案可以增強市場化定價機制，但也可能導致日債風險溢價上升，超長期債券（如40年期）收益率進一步飆升至4.5%以上，加重政府利息負擔，并引發市場對財政可持續性的憂慮。

3. 重啟固定利率購債操作，即由央行臨時設定特定收益率水平（如2.5%-3.0%），對20年以上國債進行直接購買干預。這種措施確實能夠迅速恢復超長期債市場流動性，但也意味著央行再次以準財政手段穩定債市，進而削弱其貨幣政策獨立性。當前對日本債市受到最大的挑戰是財政紀律，這種方案會進一步導致財政紀律受損，加深“央行財政化”的結構性風險。因此，選擇這個方案的可能性是最小的。

綜合來看，最具可行性的是第一種——適度擴大YCC區間，并輔以結構性政策干預。在"保債市"與"防通脹"兩大貨幣政策目標難以兩全的情況下，日本政府正在考慮增加一個政策工具，如產業政策或物價監管措施來抑制通脹的壓力，而貨幣政策則專心于資產價格的穩定和修復。日本政府已在同步推進針對生活成本上升的非貨幣化調控措施，包括打擊囤積行為、加快重要生活物資儲備的市場投放節奏等，通過“行政抑價”手段配合貨幣政策，為通脹控制創造空間。

無論采取何種策略，YCC政策的調整本質上只能實現階段性修復，難以從根本上扭轉日本債券市場的長期弱勢格局。從這個意義上講，日本央行正在“保債市”與“防通脹”兩大目標之間在做艱難的平衡，6月政策調整將成關鍵轉折點。在政策調整的關鍵窗口期，日本債市的投資者一定要做好三件事：第一，守住流動性底線，加強現金流管理，防范極端情境下的流動性錯配風險；第二，縮短久期配置，在收益率曲線極度陡峭化背景下，避免被動承擔過高的利率敏感風險；第三，配置匯率衍生工具等對沖工具，通過套期保值等方式減輕匯率波動帶來的資產價值縮水風險。

來源 | 21世紀經濟報道

文字整理&排版 | 單佳鐿