燕翔 沈重衡（燕翔 系方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

核心結(jié)論

近期微盤股指數(shù)連續(xù)創(chuàng)行情歷史新高引發(fā)市場關(guān)注。寬基指數(shù)表現(xiàn)來看，小微盤風(fēng)格占優(yōu)是今年以來A股市場的鮮明特征之一。我們對小微盤風(fēng)格的長期走勢進行復(fù)盤發(fā)現(xiàn)：在可交易規(guī)模指數(shù)中，小盤風(fēng)格超額收益呈現(xiàn)很強的均值回歸屬性，而微盤股指數(shù)呈現(xiàn)更強的超額收益趨勢。

此外，我們還注意到，A股市場在“GDP平減指數(shù)負增長階段”，基本都出現(xiàn)了小微盤風(fēng)格占優(yōu)的行情特征，例如2000年、2009年、2015年、2024年至今等。從基本面解釋邏輯看，我們認為小微盤占優(yōu)風(fēng)格或反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級期的創(chuàng)新探索特征。

展望后市，我們認為小微盤占優(yōu)行情特征或?qū)⒀永m(xù)，主要判斷依據(jù)包括：一是當前資本市場無系統(tǒng)性風(fēng)險，整體上A股風(fēng)險偏好在不斷回升。二是工業(yè)品價格持續(xù)收縮、上市公司盈利仍在筑底，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型探索新方向過程仍在延續(xù)。三是流動性持續(xù)寬裕，無風(fēng)險利率處于歷史低位。四是新質(zhì)生產(chǎn)力持續(xù)發(fā)展，并購重組進一步釋放市場活力。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期、市場大幅波動、歷史經(jīng)驗不代表未來等。

報告正文

1 微盤股指數(shù)連續(xù)創(chuàng)歷史新高

近期微盤股指數(shù)連續(xù)創(chuàng)行情歷史新高引發(fā)市場關(guān)注。如圖1展示的萬得微盤股指數(shù)，5月20日收于397816點，創(chuàng)指數(shù)歷史新高。

萬得微盤股指數(shù)是以滬深兩市所有上市公司為樣本空間，剔除ST、*ST及退市警示標的，選取市值最小的400只股票為成份，以等權(quán)重方式編制。這里需要注意的是，萬得微盤股指數(shù)不是可直接交易指數(shù)，沒有對應(yīng)的投資交易工具或產(chǎn)品。

可直接參與交易的指數(shù)中，目前最能代表A股小盤股整體走勢的代表性指數(shù)是中證2000指數(shù)，樣本公司市值排序大體在1801至3800名，年初以來中證2000指數(shù)漲幅為10.7%。圖2對比了年初以來A股主要寬基指數(shù)的表現(xiàn)，從中也可以看到，小微盤風(fēng)格占優(yōu)是今年以來A股市場的鮮明特征之一。

2 復(fù)盤：小微盤長期走勢探析

歷史經(jīng)驗來看，在A股目前可交易規(guī)模指數(shù)中（即滬深300、中證500、中證1000、中證2000等），小盤風(fēng)格超額收益呈現(xiàn)很強的均值回歸屬性。

圖3展示了中證1000指數(shù)、中證2000指數(shù)相對萬得全A指數(shù)歷史超額收益走勢，這里曲線向上表示風(fēng)格指數(shù)跑贏萬得全A、曲線向下表示風(fēng)格指數(shù)跑輸萬得全A。中證1000指數(shù)樣本大體是市值排序在801至1800名的公司，2020年以前是較好的小盤股代表性寬基指數(shù)。隨著A股上市公司總數(shù)的增加，目前中證1000演變成了中盤股代表性指數(shù)。2023年8月發(fā)布的中證2000指數(shù)，樣本公司市值排序大體在1801至3800名，是目前最能代表A股小盤股整體走勢的代表性指數(shù)。

A股市場的大小盤風(fēng)格切換大體上可以分為六個階段：

第一階段，從2005年至2008年，大小盤風(fēng)格總體均衡，中證1000指數(shù)超額收益呈“鋸齒狀”走勢。

第二階段，從2009年至2015年，小盤股明顯占優(yōu)，中證1000指數(shù)超額收益趨勢性上行。

第三階段，2016年至2021年初，大盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，中證1000和中證2000指數(shù)超額收益大幅回落。

第四階段，2021年初至2024年初，小盤股風(fēng)格再度占優(yōu)，中證2000指數(shù)超額持續(xù)回升。也是在本輪行情中，中證1000和中證2000指數(shù)超額走勢出現(xiàn)分化，中證1000超額沒有明顯上行，行情風(fēng)格往市值更小的公司下沉。

第五階段，2024年初至2024年9月，大盤風(fēng)格占優(yōu)，中證2000超額收益大幅震蕩回落。

第六階段，2024年9月至今，小盤股風(fēng)格再次占優(yōu)，中證2000超額收益趨勢上行。

微盤股指數(shù)相比于中證2000指數(shù)，則呈現(xiàn)出更強的超額收益趨勢。從編制方式對比來看，萬得微盤股指數(shù)樣本公司為市值最小的400只股票，采用等權(quán)編制。2025年1月2日之后由每日調(diào)倉等權(quán)計算變更為每月調(diào)倉等權(quán)計算。微盤股指數(shù)的編制方式更適用于觀察市場風(fēng)格表現(xiàn)。圖4展示了萬得微盤股指數(shù)相對萬得全A指數(shù)歷史超額收益走勢，同樣這里曲線向上表示風(fēng)格指數(shù)跑贏萬得全A、曲線向下表示風(fēng)格指數(shù)跑輸萬得全A。

在不要求可交易性的編制方式下，微盤股指數(shù)超額收益與小盤風(fēng)格超額收益呈現(xiàn)相似的行情階段區(qū)分，但與小盤超額收益表現(xiàn)的分化之處在于：在大盤風(fēng)格占優(yōu)的行情階段，小盤超額出現(xiàn)下行而微盤股超額呈現(xiàn)震蕩；在小盤風(fēng)格占優(yōu)的行情階段，微盤股超額趨勢表現(xiàn)相較小盤風(fēng)格超額走勢更強。

此外，我們還注意到，A股市場在“GDP平減指數(shù)負增長階段”，基本都出現(xiàn)了小微盤風(fēng)格占優(yōu)的行情特征，例如2000年、2009年、2015年、2024年至今等。從基本面解釋邏輯看，我們認為小微盤占優(yōu)風(fēng)格或反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級期的創(chuàng)新探索特征。在GDP平減指數(shù)負增長階段，宏觀經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型升級尋找經(jīng)濟新增長點的任務(wù)，但這中間包含非常多的未知和不確定性，需要企業(yè)去創(chuàng)新和探索。資本市場中的小盤股占優(yōu)行情特征，包含了探尋和試錯的過程，本質(zhì)上是一個尋找新增長點創(chuàng)新探索的邏輯。

3 展望：小微盤占優(yōu)風(fēng)格或?qū)⒀永m(xù)

展望后市，我們認為小微盤占優(yōu)行情特征或?qū)⒀永m(xù)，主要判斷依據(jù)包括：

一是當前資本市場無系統(tǒng)性風(fēng)險，整體上A股風(fēng)險偏好在不斷回升。去年“924”一攬子金融政策“穩(wěn)”字當頭，提出“穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、防風(fēng)險”組合拳，政策支持下中國股市表現(xiàn)持續(xù)回升向好，“穩(wěn)住股市樓市”取得了顯著效果。今年5月7日國新辦發(fā)布會再提“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”，發(fā)布包括降準降息、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、支持消費、外貿(mào)、地產(chǎn)、養(yǎng)老、科技等領(lǐng)域在內(nèi)的一系列政策，延續(xù)“924”金融國新會政策方向，同時注重對兩會政府工作報告和4月底中央政治局會議的具體部署落實。政策端持續(xù)出臺政策穩(wěn)定資本市場，既體現(xiàn)短期政策穩(wěn)增長的決心，又布局長期經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。同時，海外方面貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)處于邊際緩和，中美日內(nèi)瓦會議后中美就削減關(guān)稅達成共識，海外不確定性下降。

二是工業(yè)品價格持續(xù)收縮、上市公司盈利仍在筑底，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型探索新方向過程仍在延續(xù)。從數(shù)據(jù)比較看，中國PPI同比增速與全部A股非金融兩油的盈利表現(xiàn)高度相關(guān)。當前國內(nèi)PPI同比增速仍處在負增長階段，意味著全部A股非金融上市公司盈利增速也還在筑底。這個過程中，一方面資本市場仍在探索中國經(jīng)濟未來發(fā)展新方向，另一方面，企業(yè)盈利未進入快速上行期也意味著小微盤行情機會成本相對較低。

三是流動性持續(xù)寬裕，無風(fēng)險利率處于歷史低位。十年期國債到期收益率2024年以來下行速度再次明顯加快，最新十年期國債到期收益率下降至1.7%左右，處于2002年以來的歷史新低，流動性寬裕以及長期低利率環(huán)境下，有利于更多增量資金進入股票市場。

四是新質(zhì)生產(chǎn)力持續(xù)發(fā)展，并購重組進一步釋放市場活力。去年《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（“并購六條“）發(fā)布，并購市場活躍度明顯提升。今年2月，國務(wù)院、國資委接連表態(tài)將通過并購重組優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，進一步推動國家資源向新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)集中。5月16日，證監(jiān)會發(fā)布新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》新設(shè)簡易審核程序、引入對價分期支付機制、提升監(jiān)管包容度、明確吸收合并鎖定期要求、鼓勵私募基金參與上市公司并購重組等，提出多個“首次”，超市場預(yù)期，繼續(xù)加大力度支持上市公司并購重組，尤其是科技領(lǐng)域上市公司。

本文來自方正證券研究所于2025年5月21日發(fā)布的報告《微盤股指數(shù)新高：邏輯與展望》。