大家好，我是專注即時零售領域研究的劉老實。

4月25日，葉國富收購的永輝率先發布一季度財報，5月23日，其嫡系名創優品的財報也姍姍來遲地發布。不過，相比較永輝一季度的數據的不忍直視，名創優品一季度的數據也乏善可陳，甚至葉國富旗下的兩大王牌都展現出了相同的“衰”。

名創優品：增收不增利，海外擴張的 “甜蜜負擔”

財務數據 “打臉” 增長神話

名創優品 2025 年第一季度交出的財報，表面看似光鮮，實則暗藏隱憂。營收方面，達到 44.27億元，同比增長 18.9% ，展現出規模擴張下的增長態勢。但深入剖析利潤數據，經調整凈利潤為 5.87 億元，同比下降 4.8%，凈利率也從 16.6% 下滑至 13.3%。資本市場對此反應迅速且劇烈，財報發布當日美股股價暴跌 17.58%，市值一夜之間蒸發 12 億美元。

這一增收不增利的現象，暴露出其過往依賴規模驅動發展模式的脆弱性。從門店數量來看，一季度名創優品集團層面門店總數凈增 978 家，海外門店就占了 617 家。

如此激進的擴張策略，短期內確實拉高了營收數據，但從單店運營效率看，情況不容樂觀。同店銷售額出現中個位數跌幅，說明新店的增加并沒有帶來單店盈利能力的提升，反而稀釋了整體利潤。這背后是對市場飽和度預估不足，以及在快速擴張中難以兼顧精細化運營的問題。

出海 “雙刃劍”

海外市場一直是名創優品的重要增長引擎。一季度海外市場收入達到 15.9 億元，同比增長 30%，占總營收的 39% ，成績亮眼。但在這高增長背后，是不斷擴大的成本黑洞。海外直營店相關開支同比激增 71.4%，IP 授權費用也增長了 39.6%。

以北美市場為例，名創優品門店數量突破 300 家，看似成績斐然。但在直營模式下，核心商圈的高租金成本成為沉重負擔，同時為了滿足當地市場需求，定制化供應鏈投入巨大，如成立專項商品組，從選品到物流配送都要重新規劃，進一步壓縮了利潤空間。

面對美國關稅壓力，葉國富提出 “貨源多樣化” 策略，雖有一定積極意義，但也導致負債總額翻倍至 155 億元，資產負債率攀升至 59.22%，企業風險敞口明顯擴大，一旦市場環境發生不利變化，資金鏈將面臨嚴峻考驗。

“谷子經濟” 的虛火與隱憂

憑借強大的 IP 聯名能力，名創優品與迪士尼、哈利波特等超過 150 個全球 IP 展開合作，IP 商品在海外銷售占比超 40%，毛利率提升至 44.2% ，看似找到了新的利潤增長點，形成了所謂的 “谷子經濟”。但過度依賴 IP 授權模式，隱患重重。一方面，IP 授權費用高昂，且呈不斷上漲趨勢，一季度同比增長 40%，侵蝕了大量利潤；另一方面，IP 商品受 IP 熱度影響，產品生命周期極短，需要不斷追逐新 IP 來維持熱度和銷量。一旦熱門 IP 合作到期或新 IP 反響不佳，銷售數據就會迅速下滑，客流峰值后迅速回落成為常態。

對比泡泡瑪特，以自有 IP 為核心構建商業帝國，雖然目前整體規模小于名創優品，但市值卻高達 1200 億港元，遠超名創優品的 600 億港元。這一巨大的估值差異，反映出市場對擁有自主知識產權企業的認可，也揭示了名創優品在 IP 戰略上的短板 —— 缺乏原創性，難以形成長期穩定的核心競爭力。

前置倉的 “閃電戰”

為了搶占即時零售市場，名創優品聯合美團推出 “24 小時超級店”（前置倉），并計劃一年內擴張 800 家，試圖在這一領域打出 “閃電戰”。

這一模式能夠快速響應消費者即時需求，覆蓋周邊區域，理論上有著廣闊前景。但生鮮電商的發展歷程，如每日優鮮的破產，為其敲響警鐘。即時零售的倉儲、分揀、配送成本占比高，像名創優品這類百貨倉客單價如果太低，很難實現盈利。

名創優品以百貨品類切入，雖避開了生鮮損耗難題，但百貨商品本身低毛利的特性，與即時配送成本疊加，使得盈利之路困難重重。若不能有效提升客單價或降低運營成本，前置倉業務恐將成為新的虧損源，難以突破盈利瓶頸，淪為燒錢的 “無底洞”。

永輝改革：葉國富的 “胖改” 手術與失血現實

激進調改下的 “斷臂求生”

相比較名優產品，永輝一季度的業績更不容樂觀。一季度永輝實現營收174.79億元，同比下降19.32%；歸母凈利1.47億元，同比下降79.96%；扣非凈利1.37億元，同比下降77.07%；經營活動產生的現金流量凈額5.72億元，同比下降71.15%；毛利率同比下降1.35個百分點。

葉國富掌權永輝超市后，推行 “433” 改革，試圖重塑永輝的競爭力。改革核心聚焦于供應鏈集權與門店瘦身。

一季度，永輝關閉了 273 家低效門店，還出售東北 12 家門店回籠資金，并計劃到 2026 年完成全部存量店的調改工作。

在調改方向上，永輝對標 “胖東來模式”，引入自有品牌專區，優化商品結構，部分調改取得一定成效，41 家穩態調改店單月盈利達到 1470 萬元 。

然而，改革的陣痛也十分明顯。調改門店僅占總數的 5%，對整體業績拉動有限。

這是一場 “斷臂求生” 式的改革，短期來看，犧牲了規模和營收，換取未來轉型成功的可能性，但轉型之路充滿不確定性，若不能在后續加快調改進度，提升調改門店占比，永輝將在虧損泥潭中越陷越深。

供應鏈革命的陣痛

在今年3月份的永輝股東大會上，永輝超市表示在調改路上“一去不復返”。其明確將“堅持胖東來模式和品質零售”作為未來發展的戰略方向，并將供應鏈變革作為核心經營計劃寫進財報——希望今年與供應商一起孵化100個億元級別的單品，推行大單品策略，并與核心供應商建立長期、深度的合作關系。

這場永輝內部的供應鏈端革命，首先就拿中間商開刀，推行 “裸價直采”，葉國富更是親自對接 200 家核心供應商，旨在從源頭降低采購成本，提升產品性價比。但在改革初期，這一策略導致毛利率下降 1.35%。

一方面，品牌商對永輝新的采購模式存在疑慮，賬期風險和人力成本攀升讓他們持觀望態度，不愿全力配合；另一方面，永輝生鮮占比超 50% 的品類結構，與名創優品系高管賴淑珍試圖引入的柔性供應鏈模式兼容性存疑。

生鮮產品的易腐性、季節性等特點，決定了其供應鏈管理更為復雜，難以簡單復制名創優品在標品供應鏈上的成功經驗，這使得永輝的供應鏈轉型面臨巨大挑戰，在降成本與保供應之間難以找到平衡。

胖東來光環的局限性

永輝試圖復制胖東來模式，在商品品質、服務體驗上進行升級，但在實踐過程中，胖東來模式的光環在不同市場環境下存在局限性。

在華東市場，胖東來的商品出現 “水土不服” 現象，熟食口味偏重不符合當地消費者飲食習慣，烘焙品類競爭力弱于本地品牌。而且，胖東來的成功不僅僅是商品和服務，還源于其獨特的企業文化與價值觀，在多元文化區域，永輝很難將胖東來的價值觀與當地消費者形成深度綁定。

此外，物美等競爭對手也引入胖東來商品，分流了永輝調改帶來的紅利。永輝若不能在學習胖東來的基礎上，結合自身區域特點和消費者需求進行創新，“品質零售” 的轉型敘事將難以突破區域限制，錯失轉型窗口期。

葉國富的 “分身乏術”：嫡系失速與并購困局

名創優品利潤縮水與永輝改革停滯不前，背后共同指向葉國富戰略布局的失衡。

首先是精力分散問題，葉國富將大量時間和精力投入到永輝超市的供應鏈談判與門店調改工作中，使得名創優品內部同店效率優化、IP 原創投入等核心議題被邊緣化。在市場競爭激烈的當下，企業核心業務的發展不進則退，名創優品在關鍵業務上的松懈，直接導致其盈利能力下滑。

資本鏈承壓也是一大難題。收購永輝超市耗資 63 億元，這幾乎耗盡了名創優品的現金儲備。而永輝超市一季度現金流同比下降 71.15%，經營狀況不佳，不僅無法為母公司提供資金支持，反而加劇了母公司的財務風險。一旦資金鏈出現斷裂風險，兩家企業都將面臨滅頂之災。

此外，分拆 TOP TOY 赴港上市計劃（原計劃融資 3 億美元）也因潮玩市場競爭白熱化受阻。為了在競爭中脫穎而出，TOP TOY 不得不持續擴張門店，一季度新增 120 家至 280 家，但運營成本也隨之陡增。這種單純依靠規模擴張的策略，很可能重蹈名創優品 “規模不經濟” 的覆轍，無法實現預期的盈利目標，進而影響整個集團的估值和發展前景。

名創優品與永輝超市的困境，本質上還是零售業 “成本、效率、體驗” 不可能三角的生動體現。

名創優品在追求規模增長過程中，犧牲了利潤，過度依賴海外擴張和 IP 授權，在成本控制與盈利能力上出現問題；永輝超市以調改門店、變革供應鏈的方式尋求生存與轉型，但在行業競爭激烈、價值衰退的大環境下，難以在短時間內實現營收增長與盈利改善。

葉國富憑借 “資本賭性” 打造了名創優品的全球化神話，但如今雙線作戰，若不能及時調整戰略，重塑核心業務的盈利韌性，平衡好成本、效率與體驗之間的關系，很可能面臨 “兩頭失守” 的危局。

而對于這名創優品和永輝這兩家新零售企業而言，如何在復雜多變的市場環境中，找到適合自己的破局之道，實現可持續發展，則是擺在它們面前的嚴峻課題。

撰文：劉老實

排版：柯不楠

校對：十 三