《港灣商業觀察》陳錢

近期，建邦高科有限公司（簡稱：建邦高科）擬在港交所申請上市，獨家保薦人為中信建投。

天眼查顯示，建邦高科總部位于山東濟南，國內運營主體為山東建邦膠體材料有限公司（簡稱：建邦膠體），成立于2010年。

招股書顯示，建邦高科的控股股東為陳子淳先生，合計持有公司72.99%的股份，陳子淳先生系建邦高科國內運營主體建邦膠體創始人陳箭之子，2022年7月，陳箭簽訂股權轉讓協議，以零代價向陳子淳先生轉讓建邦膠體的全部股權。

據悉，建邦高科的主要產品為用于生產光伏電池的原材料銀粉，期內客戶和供應商集中、毛利率下滑、政府補助逐年上升、資金鏈面臨壓力等問題較為突出。

1

嚴重依賴兩大客戶，存貨連續走高

從招股書得知，建邦高科的主要收入來自用于生產光伏電池的原材料銀粉，同時透過向部分客戶提供加工服務產生小部分的收入，在公司的收入中，來自銀粉的收入占98%左右。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），公司實現營收分別為17.59億元、27.82億元、39.50億元，年內利潤分別為2420萬元、5990萬元、7990萬元。

其中，2023年公司的營收同比增長58.1%，年內利潤同比增長147.5%，2024年營收同比增長42%，年內利潤同比增長31.9%。

與營收同步增長的還有來自政府的補助。據悉，建邦高科國內運營主體建邦膠體在中國大陸享有15%的優惠所得稅率。期內，建邦高科來自政府的補助分別為110萬元、210萬元、1080萬元，2024年上漲414.29%。

進一步觀察公司的毛利率，報告期內，建邦高科毛利率分別為3.4%、3.9%、3.3%，在毛利率的表現上顯然亟待提升。與此同時，在上游采購和下游市場方面，公司近年來也似乎都較為被動。

從招股書得知，建邦高科2023年、2024年的股權回報率分別為111.8%、65.8%，在2024年近乎“腰斬”。總資產回報率分別為21%、29.3%、23.1%。

建邦高科所生產的銀粉主要材料是硝酸銀，報告期內，硝酸銀采購成本占原材料采購成本的比例分別為98.1%、98.6%、99.1%，金額分別為16.92億元、26.67億元、38.30億元，三年上漲126.36%。其中來自前五大供應商的采購額占總采購額的比例分別為98.4%、97.7%、98.3%，公司稱供應商主要是境內的國企和民營企業。

招股書顯示，硝酸銀是光伏銀粉的主要原材料，其平均價格受白銀平均價格的影響，2020年-2024年，中國硝酸銀的平均價格復合增長率為6.6%，未來，由于白銀的均價上漲，硝酸銀的平均價格預計將持續增長。

建邦高科對于自身主要產品銀粉的平均價格的走勢相對坦誠，公司稱，光伏銀粉的平均價格主要受主要原材料硝酸銀平均價格以及將硝酸銀加工成銀粉的成本的影響，而由于市場競爭加劇，光伏銀粉生產商的加工費有所下降并預計持續下降。這或許也從另一方面解釋了公司近年來毛利率較為停滯的原因。

上游危機四伏的同時，下游嚴重依賴兩大客戶的現象同樣值得警惕。

據悉，建邦高科主要以直銷為主，客戶包括國內上市公司以及大型的跨國企業。期內公司來自前五大客戶的收入占比分別為95.4%、94.8%、84.4%，其中來自兩大客戶A和常州聚和新材料股份有限公司（簡稱：常州聚和）的收入占比各期就高達87.9%、82.8%、63.1%。

知名商業顧問，企業戰略專家霍虹屹向《港灣商業觀察》表示，從業務結構看，建邦高科是一個典型的“單一產品+客戶高度集中”的模式。銀粉業務占到了將近98%的收入，前兩大客戶在2024年仍然貢獻了63%以上的營收。這種結構，在一個產業鏈上游企業中并不少見，但也意味著抗風險能力偏弱。

上下游客戶和供應商的集中程度可謂讓公司如履薄冰，而公司的存貨和應收款項也是逐年走高。

報告期內，公司的存貨分別為4121.2萬元、7300.7萬元、1.21億元，主要包括制成品、原材料、在運貨物及制品，各期的存貨減值準備分別為30萬元、50萬元、0元。

在貿易應收款項及應收票據方面，2022年、2023年公司的貿易應收款項及應收票據分別為9409.2萬元、1.75億元，2024年同比上漲86.44%。

建邦高科表示，主要由于銀行承兌票據貼現予若干銀行或向若干供應商背書銀行承兌票據，以結清貿易應付款項。公司認為保留包括違約風險在內的相關票據重大風險和回報。由于票據持有人仍有追索風險，相關票據未符合終止確認的條件，因此繼續確認相關票據的全部賬面值以及與已收現金相關或相關已結算貿易應付款項的相關其他借款，及銷售增加導致尚未貼現或背書的手頭銀行承兌票據增加，導致應收票據增加。

2

現金流持續為負，產能利用率偏低

在資金方面，公司近年來也面臨較大壓力。

與公司業績同步上升的還有資產負債率。期內，建邦高科的杠桿比率分別為57.8%、61.6%、63.4%，速動比率分別為0.2、0.7、0.8。

公司的負債主要是流動負債，其中各期的貿易應付款項和應付票據分別為138.7萬元、39.1萬元、5775.3萬元，2024年驟升146.71%。計息銀行借款分別為6242.7萬元、1.52億元、2.06億元，2023年增長143.03%，2024年再次增長36%。

與此同時，建邦高科各期的流動負債總額分別為1.41億元、1.61億元、2.82億元，三年增長100.2%。

而在現金流層面，公司三年的經營活動產生的現金流量凈額均為負數，各期分別為-3934.1萬元、-2.11億元、-3.69億元，可謂一年不如一年。

建邦高科近年來對政府的補助逐漸加大，又依賴單一的銀粉業務，現金流三年負增長幅度高達400%，此次IPO究竟能否獲得港股投資者的青睞，值得關注。

霍虹屹表示，建邦高科也有一定的亮點，比如它在光伏銀粉細分領域確實是國內第一、全球第二，行業壁壘存在；而且它也明確提出了往非光伏領域發展的戰略。但從目前的招股書來看，這個“多元化增長”的邏輯還沒有跑通，研發投入也比較有限，尚未體現出技術平臺型企業的特征。即使此次港交所成功上市，但是真正能讓市場買單的還是“未來預期”和“穩健兌現”。在這一點上，建邦高科還需要把現金流、客戶結構、產品拓展這三塊做好，才能在市場走得更遠。

據悉，建邦高科此次港交所IPO將主要用于：（1）提升光伏銀粉技術，鞏固和擴展在中國的行業市場領先地位；（2）開發銅粉等光伏行業銀粉的替代材料，將研發工作延伸至非光伏銀粉領域，包括開發適用于電子工業的特制銀粉。

資料顯示，公司目前的研發工作主要集中在推進與光伏銀粉制造相關的技術及工藝，旨在加強在該行業中的市場領先地位，此外，探索非光伏應用和替代導電材料等戰略領域（包括銅粉及銀包銅粉）以提高長期競爭力，應對來自國內企業日益激烈的價格競爭。

從上游硝酸銀價格的較大不確定性以及供應商的集中等多種因素考慮，拓展非光伏應用和替代導電材料等領域略顯必要，公司也在招股書中多次強調研發的重要性，但實則公司近年來在研發方面的開支似乎囊中羞澀。

報告期內，公司的研發開支分別為2340萬元、2480萬元、2650萬元，從數量上看，每年的研發開支增加一兩百萬，而與其他費用相比，各期研發開支占同期經營開支的比例分別為82.6%、74.7%、63.1%，三年下滑19.5個百分點。

此外，建邦高科期內產能利用率分別為67.1%、36.7%、43.4%，顯然，在產能明顯不足的情況下，募資繼續用于產能提升，是否有其必要性，恐怕也將引外界熱議。（港灣財經出品）