文 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

引言

最近不絕于耳的討論是，達成什么樣的條件才能形成抄底的安全邊際？是價格優先（比如文華商品指數2019年3月的156左右的位置、2020年9月146的位置）還是時間優先（比如美國遭遇CPI現實壓力的2025年Q3末），但至少2025年4月解放日的低點并不牢靠的共識正在形成。商品定價繼續關注邊際的力量，在5月12日后難覓新增的多頭驅動，而在庫存周期底部甚至進一步形成主動去庫存的賣壓。

5月16日，國際三大信用評級機構之一的穆迪宣布將美國主權信用等級從最高級的3A（Aaa）下調至2A（Aa1）。從1917年穆迪給予美國主權信用評級起，108年以來，這是其首次將美國的信用等級從最高級下調。

信用評級的下調直接觸發市場對美債的風險重新定價，上周美債收益率曲線趨于陡峭化，短端2年期大致收平，10年期小幅上行3BP，30年期上行10BP。長端收益率在缺乏顯著鷹派邏輯背景下的下行暗示市場擔憂美元信用以及長期流動性。此外，市場認為長周期通脹中樞也可能進一步上行。

圖：美國金融資產總持有結構

資料來源：彭博，中信建投期貨整理

近期一個關鍵話題是“大漂亮法案”（One Big Beautiful Bills）的推出，這是特朗普政府為落實其競選承諾提出的綜合性財政法案，核心目標包括減稅、增加國防與邊境支出、削減社會福利開支、提高債務上限等，本質上是美國財政擴張政策的延續。

法案延續并擴展了特朗普第一任期內的減稅政策（TCJA），包括企業稅減免、延長設備加速折舊、研發費用即期扣除等政策，并新增對小費、加班費免征聯邦所得稅，直接惠及企業和居民端。在個稅方面，提高兒童稅收抵免額度，維持高收入群體稅率等，直接刺激居民消費需求。此外還包括擴張國防與邊境支出以及削減社會福利支出，后者是長周期目標。

法案將債務上限提高4萬億美元，確保2026年中期選舉前不再面臨債務違約風險。這一設計雖不直接影響赤字，但為持續發債提供了空間。法案預計未來十年增加聯邦債務3.06萬億美元（若臨時減稅條款被永久化，赤字或達5.1萬億美元）。為彌補赤字，美國財政部需大幅增發國債，導致美債供給激增，疊加前述討論的美國主權信用評級下調，推動新一輪對美債風險的重新定價。

定價框架大致基于美元信用承壓、美元全球貨幣地位面臨沖擊。在沒有加息預期背景下美債收益率走高表征著海外投資者（如中國、日本）持有美債意愿下降，進而供需失衡可能推高美債期限溢價，并抬升長期收益率。此外，美債收益率上行風險與美元流動性收緊的關聯性增強，在缺乏合適的經濟增長動能下，需警惕市場對“財政主導”格局的再定價，即現代貨幣理論（MMT）的失效。

具體來看，2023年財年美國財政赤字達到1.7萬億美元（約占GDP的6.3%）。在利率上升環境下，政府被迫以更高成本融資填補赤字，形成“赤字推高利率→利率加重付息負擔→赤字進一步擴大”的惡性循環。

截至2024年，美國聯邦債務規模已突破34萬億美元，其中約1/3為短期債務（1年內到期）。收益率上升將直接推高新發債券的利率，同時舊債到期后需要以更高利率再融資。目前約7.6萬億美債將在未來12個月內到期，若以當前4.5%-5%的利率再融資，較此前低息時期（如2020年1%以下）每年將多增約2500億美元利息。屆時利息支出可能將高于軍費支出，成為美國最大財政支出項目，進而間接擠壓基建、醫療等項目支出空間。（美債的到期結構呈現出短期債務占比較大、中長期債務相對平穩的特點，其中短期債務占比大：2025年美國國債到期總額約為10.8萬億美元，其中約70%甚至更多的到期量來自于短期國庫券（t-bills）。2025年5月有23280億美元的美國國債到期，6月有12970億美元到期，主要也是短期國庫券。美國財政部在融資時大量依賴短期國庫券，2000年以來，1年及以內美國國債發行占比平均78%。）

圖：美債到期金額（萬億美元）

資料來源：彭博，中信建投期貨整理

當前美國財政付息壓力已達到20世紀80年代以來最嚴峻水平。盡管美元霸權地位暫時維持融資能力，但若利率長期保持高位，可能迫使美國政府面臨“財政緊縮→經濟放緩→稅收減少”的三難困境。未來需關注債務滾續高峰期（2024-2025年約8萬億美元到期）與貨幣政策路徑的交互影響，警惕主權信用評級進一步下調風險。

另一個關鍵話題是我們理解當前美國經濟“滯脹”狀態并未結束。受通脹的壓力，央行通常難以用擴張型政策逆轉經濟預期，市場傾向于定價需求端萎縮，在“財政政策收緊+降息不及預期”的組合之下，基于流動性收緊的邏輯，商品下行壓力加劇，其中金融屬性強的大宗商品有色的跌幅通常較大（1979年CRB金屬下跌8%，1989年下跌10%，2000年下跌10%）。

當美聯儲當前陷入“抗通脹”與“防衰退”兩難時，商品如何定價？我們理解市場優先定價經濟疲軟的現實，僅有供給恢復緩慢或者需求剛性的商品，其價格黏性較強。當前市場的主線認知是關稅對全球貿易的實質影響正在逐步兌現，進而未來跟隨現實定價的商品可能面臨壓力。在此過程中，后續若迎來美國債務到期并出現以新還舊的模式，將推升美債收益率繼續上行，此前財政主導經濟的格局將被市場質疑，而一旦進入衰退定價環境，將導致商品進一步做負向定價。

具體商品上，上周因局部區域的風險激化觸發原油“曇花一現”反彈3%-4%，然后快速回吐升水，暗示市場除了定價供應端的外生沖擊外，對于目前的需求環境依然比較悲觀。以往美國陣亡將士紀念日通常對應美國汽油消費季節性頂點，但過去幾周美國汽油表需以及裂解價差均在下行，表征當前美國正面臨旺季不旺的局面，進而與原油聯系密切的能化產品可能會基于成本坍塌做進一步下探。

農產品方面，多頭有顯著意愿聚集在供應不會快速回升，同時需求剛性的品種，例如CBOT玉米和小麥，基于此前低估值，其上行態勢有望延續。另一個話題圍繞美國生物柴油政策展開，市場處于各種謠言以及謠言證偽的反復拉扯中，但我們理解仍然有一個主線邏輯，即美國財政能夠給予生柴行業的補貼強度受到制約，進而完全基于RVO去驅動美豆油絕對價格的抬升幅度可能有限，在原油相對弱勢、美國財政捉襟見肘背景下不太能形成50美分/磅以上太強的抬升動能。但相對意義上，美豆油相較牛油、UCO的價差有望迎來確定性驅動。

近期國內華東市場棕櫚油基差從此前750-800元/噸下移至500元/噸，后續著眼點在于5-6月季節性產出修復程度如何。但現在畢竟處于季節性復產通道中，每年馬來西亞棕櫚油庫存大約在10-11月見頂，因此空頭在時間上享有利好。此外，國內植物油較原油估值偏高，亦可能限制其上方空間。

豆粕市場仍然在定價供應端現實，盡管近期南美天氣題材階段性賦予利多驅動，但這樣的估值修復長周期還是取決于北美生長季以及中美關稅博弈的敘事演進。其他農產品我們理解還是以區間震蕩為主，例如國內白糖向上動能依然缺乏，巴西乙醇跟隨原油價格回落，其性價比逐步流失，制糖比有所抬高；棉花向上彈性仍舊受關稅導致新增訂單有限的制約等。

最后值得一提的是人民幣匯率。我們理解人民幣定價有兩條關鍵主線，一是中美利差。當前美國利率在4.5%附近，而國內7天逆回購利率在1%-2%區間，利差處于高位。但利差頂點可能已經過去，進而這一側給予人民幣估值壓力并沒有非常顯著。二是美元貶值導致非美貨幣被動升值。在每一輪美元深度貶值過程中，人民幣大致會面臨一輪系統性被動抬升的過程，這可能是在全球“比爛”邏輯下市場對中國經濟信心的恢復，最近港幣、離岸市場人民幣的走強似乎在預演這一邏輯。若后續得以兌現，有望在股指上率先形成多頭定價，或以恒生指數作為風向標，配合美元資產吸引力下臺階，全球資金有望朝著中國資產做配置，屆時國內低估值資產有望迎來修復性行情。

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