風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：ericwarn丁寧

來源：雪球

5月20日 ， 國內降息 ， 國有六大行和部分股份行也啟動了年內首次人民幣存款利率下調 。 其中 ， 一年期存款利率首次跌破 “ 1% ” ， 國內正式進入低息時代 ！ 與此同時 ， 最近一段時間的銀行股卻出現了大漲 ， 不再創新高 ， 就在創新高的路上 。 那么 ， 大漲過后的銀行股 ， 是否還有投資價值呢 ？

銀行指數的股息率并不能直接掛鉤無風險利率

低息環境下 ， 高股息的銀行股受到追捧 。 僅以近期關注度極高的銀行AH指數為例 ， 4月30日最新公告的股息率便高達7.3% 。 也正是因此 ， 進入到5月份之后 ， 投資者對其趨之如騖 ， 也就理所當然 。

不過話又說回來 ， 很多投資者認為 ： 股息率要與無風險利率直接掛鉤才對 。 只要股息率能夠達到無風險利率的2倍以上 ， 就不算高估 。 這樣計算的話 ， 人民幣10年期國債利率目前是1.7% ， 2倍的話就是3.4% 。 仍以股息率高達7.3%的銀行AH指數為例 ， 要在4月30日的基礎上再漲1倍以上才算高估 ？ 顯然是不太可能的 ！

實際上 ， 這樣的假設也并不成立 。 最直觀的例子 ， 就是最近幾年里美元的10年期國債利率 。 2020年 ， 美國因為疫情大幅降息 ， 10年期國債利率只有0.5% 。 2023年 ， 美國因為高通脹大幅升息 ， 10年期國債利率高達5% 。 短短幾年時間 ， 美股企業的分紅并沒有太大變化 ， 但無風險利率卻整整上漲了10倍 。 如果股息率直接掛鉤無風險利率 ， 那么美股應該下跌10倍才對 ！ 然而 ， 這樣的事情并未發生 ！ 由此可見 ， 股息率并不能直接掛鉤無風險利率 ！

銀行AH指數一個會自動AH搬磚套利的銀行指數

目前來看 ， 銀行股的相關指數有很多 。 但長期來看 ， 還是跨市場的銀行AH指數更易勝出 。 仍以銀行AH指數為例 ， 自發布以來的近12年里 ， 包含分紅再投的全受益指數對比 ， 銀行AH指數累計漲了近3倍 ， 年化收益超12% 。 關鍵是它的最大回撤還是相關指數里最低的 ， 真正實現了 “ 漲得多跌得少 ” ！

仔細看看該指數的編制方案 ， 就會發現這是一個會自動AH搬磚套利的銀行指數 ！ 編制規則翻譯成白話文就是 ： AH兩地上市的銀行股 ， 如果短期內A股上漲過多 ， 就會切換成同一公司的H股 。 如果短期內H股上漲過多 ， 就會切換為同一公司的A股 。 如此的動態調整 ， 便相當于一個 “ 低買高賣 ” 的AH搬磚套利策略 ！

去年的時候 ， 我曾寫過一篇 《 AH搬磚套利 》 的文章 。 提過一種高級玩法 ： 當AH溢價率逼近歷史最低時 ， 搬磚部分H股倉位到A股 ； 當AH溢價率逼近近一年平均時 ， 搬磚部分A股倉位回到H股 。 這樣一來一回 ， 便可順利完成部分倉位的搬磚套利 ， 吃到一個小差價 。 至于銀行AH指數的搬磚套利 ， 其實也與我的策略不謀而合 ！

憑借著獨特的搬磚特性 ， 4月30日最新公告里的股息率一項 。 銀行AH指數的股息率甚至高達7.3% ， 反觀中證銀行指數的股息率則是略遜一籌的6.33% 。

40美分買入1美元揭秘了內在價值的計算方法

接下來要說的是 ， 為了學習巴菲特 ， 我發明了一個叫作 “ 市賺率 ” 的估值參數 。 其公式為 ： 市賺率=市盈率/凈資產收益率 （ PR=PE/ROE ） 。 考慮到ROE是個百分數 ， 所以真實公式是 ： PR=PE/ROE/100 。 1988年和1989年 ， 巴菲特兩次建倉可口可樂 ， 市賺率平均值剛好就是0.4PR 。 從那時起 ， 用 “ 40美分買入1美元 ” 就成了巴菲特的口頭禪 。 巴菲特4折5折6折買股 ， 我也照貓畫虎4折5折6折買股 。 如果是指數基金 ， 則可放寬到7折左右每月定投 。

針對 “ 賺假錢 ” 的公司 ， 我又以50%股利支付率作為標桿 ， 加入了N這個修正系數 （ PR=N*PE/ROE/100 ） 。 股利支付率≥50%的企業 ， 修正系數為1.0 （ 50%除以50% ） ； 股利支付率≤25%的企業 ， 修正系數為2.0 （ 50%除以25% ） ； 50%＞股利支付率＞25%的企業 ， 例如35%的企業 ， 修正系數為1.43 （ 50%除以35% ） 。

值得注意的是 ， 巴菲特經常念叨DCF現金流折現 ， 并把長期國債利率作為折現率估值股票 。 簡單來說 ， 就是低息環境可以提升股票市場對高估值的容忍度 ， 反之則亦然 。 根據DCF計算器的數據測算 ， 低息環境下 ， 市賺率的合理估值會上移至1.1PR～1.4PR之間 。 高息環境下 ， 市賺率的合理估值則會下移至0.7PR～0.9PR之間 。 上世紀80年代 ， 巴菲特曾在股東信里分析過兩個案例 ， 合理估值均為0.8PR左右 ， 也剛好符合當時的高息環境 。

估值行業類指數基金選出行業龍頭即可

估值行業類指數基金 ， 我最常用的方案就是選出行業龍頭進行估值 。 最典型的 ， 就是中概互聯ETF ，我會選出騰訊控股作為行業龍頭進行估值 。 如果騰訊高估了 ， 就意味著中概互聯高估的概率很大了 。 反觀銀行ETF優選， 我會選出招商銀行作為行業龍頭進行估值。 如果招行高估了 ， 就代表銀行ETF優選高估的概率很大了 。

今日收盤 ， 招商銀行的TTM 市盈率為7.46PE ， TTM ROE為14.01% 。 股利支付率為35% ， 修正系數為1.43 。 招商銀行的修正市賺率=N*PE/ROE/100=1.43*7.46/14.01%/100=0.76PR 。 考慮到目前的低息環境 ， 所以銀行ETF優選 基本算是7折左右的定投舒適區。

最后要說的是 ， 當招商銀行的修正市賺率漲到1PR附近時 ， 我會提醒廣大讀者越漲越賣 。 到那時 ， 少數讀者肯定會反駁 ： 現在是低息環境 ， 所以 “ 這次不一樣 ” 。 借用投資大師鄧普頓的名言 ： 股市里最貴的就是這句話 ！

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。