清本正源，探尋長久王道！

作者：可樂

編輯：李莉

風品：俊逸

來源：首財——首條財經研究院

從肉毒素到玻尿酸，再到重組膠原蛋白，醫美業的戰事再添新橋段。

2025年5月17日，華熙生物在官方微信公眾號發布《概念總在重演，科技永遠向前》一文，矛頭直指平安證券、西部證券、華泰證券等9家券商的10篇研究報告存在“誤導性言論”，認為背后是“浮躁資本”構建的題材幻象。

隨后5月19日，華熙生物又轉發中國香料香精化妝品工業協會、中國整形美容協會的共同倡議書：呼吁從業者及資本市場回歸科學本質與商業文明初心。5月21日，再發《眼前之巔與群山之險——答媒體及各界朋友》。

一系列大招猛料，將醫美賽道的技術路線之爭推向輿論高潮。如此撕破臉皮、火急火燎，到底所為何故？接下來的醫美市場、萬千消費者又將何去何從？

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炮轟券商、一場正名之戰？

細觀上述發文，華熙生物對玻尿酸進行了詳實的科普討論，強調其在生命科學領域的前沿地位。

文中指出，透明質酸不僅是一種高效的保濕劑，更在多領域展現巨大應用潛力。“自HA被發現以來，其研究數量呈逐年遞增趨勢，2010年后，透明質酸的科研文獻發表數量更是呈爆發式增長。通過整理2000-2024年的文獻發表數據（Pubmed數據庫），發現關于透明質酸的研究論文數量約47000篇，而其中超60%研究都是圍繞免疫、代謝、細胞分化、癌癥研究、信號機制等多個生命科學的前沿領域。”

華熙生物特別強調，從2011年開始，隨著公司突破性的酶切技術，人類終于能精準調控透明質酸的分子量和端基，該技術極大推進了人類在癌癥與腫瘤微環境、衰老與抗衰老、免疫與神經免疫等前沿科學領域的研究進程。此外，透明質酸還在抗衰老、糖生物學領域有著舉足輕重的地位。“目前人類對透明質酸的認知仍然只是冰山一角”。

然自2022年起，資本市場追逐新題材，重組膠原蛋白概念興起。部分圍繞某重組膠原蛋白企業的研報，為營造該產業更大預期，對中國透明質酸（玻尿酸）產業進行大量不當“對比研究”。

如華泰證券研報提到，與玻尿酸相比，重組膠原蛋白有更多生物學特征，應用場景更豐富，且在安全性上有相對優勢，還提及玻尿酸存在潛在交聯劑殘留致“饅化臉”風險。國金證券報告指出，膠原蛋白塑形能力強于玻尿酸，術后水腫、腫脹概率低。安信國際報告稱，膠原蛋白在皮膚修護和抗衰老功效上優于透明質酸，而透明質酸主要特性是皮膚潤滑和保濕。西部證券報告則稱，透明質酸鈉側重于補水保濕，修復功效弱于膠原蛋白。

針對上述觀點，華熙生物明確表示，結論具有誤導性。強調從國家藥監局批準數量看，沒有科學依據表明重組膠原蛋白的安全性優于透明質酸。很多場景下，我們無法比較透明質酸（HA）與膠原蛋白孰強孰弱。透明質酸和膠原蛋白都是人體重要的物質，透明質酸與膠原蛋白的互動，構成了細胞外基質ECM功能的核心，這兩個物質形成了信號共生、力學共生、病理共損。華熙生物認為，浮躁資本可能會短暫地讓市場偏離歷史的主線，但真正的歷史不會因浮躁欲望制造出的概念而改變。因為概念總在重演，科技永遠向前！

上市公司直接“炮轟”多家券商，這幕場景實在罕見。拋開是否推動研報合規性審查機制的完善，這是一場技術路線的正名戰也是一場商業市場的暗戰。值得注意的是，據藍領財經，華熙生物點名的券商報告均指向“重組膠原蛋白第一股”巨子生物，其援引的10篇研報中，有7篇的主要研究對象為巨子生物，均對重組膠原蛋白與透明質酸進行對比研究。

據華熙生物向媒體透露，已接到部分券商道歉，“目前大部分機構已刪除了錯誤研報。”、“本次行動的目的不在市場的一城一地的爭奪，而是防止資本與消費市場超級勢力的結合、防止學術權力與資本的結合、防止少數人操控信息的基本生態。”

截至5月28日，上述9家券商均未作出回應。業內人士指出，在上市公司面前，券商處于弱勢地位，尤其是相關上市公司還是明星企業，曾經市值很大。另外，如果上市公司較真，監管部門介入的話，券商有面臨處罰的風險，所以券商是弱勢群體。

據《每日經濟新聞》查詢Wind資訊、慧博智能終端、Choice數據等資訊平臺，未發現上述10篇研報中由西部證券發布的《科技為舟，引領膠原蛋白健康美學》，而其他9篇研報均能在慧博智能終端或Choice數據等平臺查到并可下載。

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造假門爭議 巨子生物陷逆風局

孰是孰非，不做評價，等待時間作答。能夠確定的是，這場圍繞生物材料話語權的爭奪，或將成為中國醫美產業升級過程中的標志性事件。

同處醫美行業，華熙生物與巨子生物的代表產品分別為玻尿酸和重組膠原蛋白，均為具有填充、修復功能的生物材料。而掀起“正名之戰”的背后，近年來，隨著重組膠原蛋白賽道崛起，作為后起之秀巨子生物的業績股價持續高漲，市值一度沖至900億元。曾風光無限的透明質酸賽道則遭遇增長瓶頸，被譽醫美茅的華熙生物市值較高點蒸發千億，正經歷戰略轉型與市場擠壓的雙重考驗。

以2024年為例，巨子生物營收55.39億元，同比增長57.07%；歸母凈利20.62億元，同比增長42.4%。公司營收首次超過華熙生物，核心品牌可復美收入45.42億元，占比重達82.0%。相比之下，華熙生物業績頹態盡顯，營收53.71億元，同比下降11.6%；凈利更大減70.59%僅為1.74億元。

不過，近日順風順水的巨子生物似乎陷入逆風局，除了上述華熙生物發起的正名之戰，一則“巨子生物疑似造假，重組膠原竟然測不到膠原”傳聞也在市場發酵，將巨子生物及明星產品可復美推向輿論風口。

據悉，自稱“香港大學化學博士”的美妝博主郝宇發布檢測報告，爆料巨子生物可復美核心產品“膠原棒”中重組膠原蛋白含量僅0.0177%，遠低于標注下限，且關鍵成分甘氨酸缺失，涉嫌虛假宣傳。

對此，巨子生物緊急回應，稱上述觀點“嚴重失實”。“重組膠原蛋白含量的檢測方法對相關產品進行檢測，多批次檢測結果膠原蛋白含量均大于0.1%，與網傳的‘0.0177%添加量’嚴重不符。”

雙方各執一詞，引發廣泛關注。據央廣財經致電西安市監局高新區分局，相關負責人表示已關注到此事。

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此消彼長、一哥跌落之痛

拋開“造假門”、“正名戰”最終怎樣收場，如何利用窗口期，盡快脫困是華熙生物一道嚴肅考題。

客觀而言，華熙生物在研發方面一直不予余力。據Choice數據統計，2018年至2024年期間研發投入逐年遞增：分別為5287萬元、9389萬元、1.412億元、2.843億元、3.882億元、4.463億元和4.662億元，累計投入研發費用超18億元。

遺憾的是，這些努力并沒讓企業穩住市場。市值跌落背后，是業績的持續低迷不振。

公開信息顯示，華熙生物成立于2000年，2019年在科創板上市，是一家以從事透明質酸微生物發酵生產技術為核心的高新技術企業。公司早期核心競爭能力側重B端業務，玻尿酸原料位列全球頭部。2019年以來，隨著化妝品尤其功效性護膚賽道的快速增長，華熙生物開始從“原料供應商”向“生物科技全產業鏈平臺”轉型，目前旗下有潤百顏、夸迪、米蓓爾等多個功效護膚品牌。不過細觀產品線，上到超千元的夸迪次拋精華產品，下到79元一箱的水肌泉瓶裝水，大多和玻尿酸深度綁定。

而隨著玻尿酸紅利的消逝，華熙生物此前的高增長模式已不可持續。2019年—2022年，華熙生物營收18.86億元、26.33億元、49.48億元、63.59億元，對應增速49.28%、39.63%、87.93%、28.53%；歸母凈利5.856億元、6.458億元、7.823億元、9.079億元，對應增速38.16%、10.29%、21.13%、24.11%。

與此同時，公司股價大幅上漲，從發行價47.79元漲至2021年7月的最高點313.48元，累計增幅高達556%，市值一度破1500億元。

轉折點發生在2023年，公司業績急轉直下：營收同比減少4.45%，降至60.76億元；歸母凈利更大幅減少38.97%，降至5.926億元，錄得自上市以來的最差業績表現。

進入2024年，頹勢未能止住反進一步加劇，營收降至53.71億元，跌破60億元關口；歸母凈利下跌70.59%，降至1.74億元。到了2025年一季度營收10.78億元，同比減少20.77%；歸母凈利1.02億元，同比減少58.13%。

股價隨之下跌。截至2025年5月29日，公司股價收于50.60元，較此前的高點累計下跌超過80%。

當然，這非華熙生物一家困境，同被市場稱為“玻尿酸巨頭”的愛美客、昊海生科也遭遇了類似情況。

以愛美客為例，2024年營收凈利雖創下30.26億元、19.58億元的新高，但增速均從此前的雙位數降至個位數，分別僅為5.45%、5.33%。進入2025年更是掉頭下行，一季度營收6.63億元、歸母凈利4.44億元，同比分別減少17.9%、15.87%。股價2021年7月1日達到最高點592.89元，而截至2025年5月29日，股價收于172.00元，累計跌幅超70%。

相比之下，重組膠原蛋白賽道則是一路凱歌。除了上文提到的巨子生物，錦波生物也在高增成長，雖然體量遜色，增速卻更強悍。以2024年為例，營收14.74億元，同比增長85.4%；歸母凈利潤7.33億元，同比激增144.65%。截至2025年5月29日，巨子生物股價收于68.05港元，錦波生物收于478.1元。年內分別上漲了36.37%、115.70%。

眼看著此消彼長、后浪崛起，作為行業一哥的華熙生物自然如鯁在喉、不能坐以待斃，上述“炮轟”正名有邏輯基礎。

4

開啟全新生長期 該反思些什么

只是，最終能由此扳回多少市場、贏得多少業績增量，仍要打一個問號。除了外部因素，華熙生物自身的短板錯付也不能忽視。

就產品而言，功能性護膚品收入下滑對整體業績產生了較大拖累。上市前，該業務營收占比僅兩成多，上市后一度迅速增長：2019年至2024年占主營業務收入比例分別為33.66%、51.15%、67%、72.45%、61.84%、47.92%。2022年達到頂峰后開始下降，連續兩年萎靡導致整體業績受挫。

2024年報顯示，公司對消費品相關業務進行變革，更名為“皮膚科學創新轉化業務”。然2025年一季度業績繼續下滑，主要是該業務收入仍在下行。

對此，華熙生物認為，根本原因并非市場競爭加劇或錯過市場風口，而是偏離了自身在透明質酸及糖生物產業的全球領先地位和核心科技優勢塑造品牌，以及存在更深層的人才與組織問題。

為了擺脫困局，董事長兼總經理趙燕采取了一系列措施，如下沉管理、設立相關研究中心和部門等，并在2025年3月初發表內部講話文章，強調從嚴治理組織、重返業務一線等，以罕見的強硬姿態宣布開展組織整頓行動。這場被稱“刮骨療毒”式的內部變革，被外界視為華熙生物在面對產業升級關鍵期的一項管理挑戰。

不變也不行了。從產品體驗角度看，華熙生物曾憑借“玻尿酸”概念和原料、技術優勢實現C端業務快速增長，但隨著行業增長放緩和競爭加劇，潛在問題逐漸顯現。2018年至2024年，公司銷售費分別為2.837億元、5.214億元、10.99億元、24.36億元、30.49億元、28.42億元、24.64億元，整體體量遠大于前述研發費。

行業分析師王婷妍表示，往期看，華熙生物在品牌營銷、市場趨勢和消費者痛點把握上并無太明顯優勢，旗下品牌核心多在銷售而非品牌建設，如夸迪曾因主理人與李佳琦的合作及反目事件受到影響，品牌勢能有所減弱。此外，華熙生物品牌數量雖多，產品定位較模糊，需警惕核心品牌間同質化和分食問題，且在消費趨勢卡位上滯后，隨著市場迭代，核心賣點玻尿酸的吸引力下降。

從長遠來看，過度依賴銷售費存在風險，研發創新和特色體驗才是關鍵。華熙生物近年來的研發費增長表明其在戰略糾偏，但改革過程并非一蹴而就，短期費用增長可能會侵蝕利潤，讓本就低迷的業績再添壓力。

戰略定位專家詹軍豪也曾指出，華熙生物在玻尿酸市場的競爭優勢有所減弱。愛美客、昊海生科等在玻尿酸領域也具有強大實力，它們不斷推出新產品和技術，對華熙生物構成了市場份額和盈利能力的雙重威脅。

好在，華熙生物也有居安思危、為了拓展成長邊界、不斷努力講出新故事。比如2022年4月斥資2.33億元收購北京益而康生物工程有限公司51%股權，借此進軍動物源膠原蛋白領域，并成功將膠原蛋白海綿和人工骨納入自身產品管線。

遺憾的是，市場化成績單難言討喜，2024年益而康出現虧損，營收3936.21萬元，虧損額則達564萬元。這不禁讓人思考，透明質酸的市場戰力究竟如何、尤其在與重組膠原蛋白同臺競技時。

據《每日經濟新聞》，一位不愿具名的資本市場人士表示，華熙生物與巨子生物實際代表醫美行業的透明質酸、重組膠原蛋白兩個技術方向，目前并無官方結論證明二者孰優孰劣，但重組膠原蛋白概念被追捧，也反映出資本市場的“求新”特性。

這種追捧可能是因為重組膠原蛋白在生物相容性和組織修復功能等方面具有獨特優勢，更契合當下醫美業的發展需求。透明質酸雖是華熙生物的傳統強項，在保濕、潤滑等應用上技術成熟且廣泛使用，但隨著市場環境變化，新興技術的競爭壓力逐漸顯現。拋開上述誤導、概念炒作等質疑，這提示華熙生物，在技術創新和市場拓展上，需敏銳洞察行業趨勢、加強研發質量效率，持續優化技術布局和產品結構，以應對激烈競爭，穩固并提升在醫美業的領先地位。

若從此看，開文的“炮轟”券商、正名之戰，只是一個開始。但愿開年的趙燕的鐵腕革新、“刮骨療毒”，競品巨子生物的造假爭議，能為華熙生物打開一個寶貴窗口期。都說否極泰來，歷經了兩年艱難下行盤整，該吐的委屈也吐了、該受的陣痛也受了，能否開啟一個全新的股績生長新局，拭目以待。

本文為首財原創