竹未晞/文

在2023年發(fā)布的《中國網(wǎng)絡(luò)安全形勢報告》（以下簡稱《報告》）中，奇虎360指出，隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，網(wǎng)絡(luò)安全威脅正呈現(xiàn)"規(guī)模化、智能化、產(chǎn)業(yè)化"的新特征。報告顯示，2023年上半年，360安全大腦累計攔截惡意攻擊超過580億次，日均攔截量同比增長23%。360集團(tuán)創(chuàng)始人周鴻祎也在公開演講中表示：“網(wǎng)絡(luò)安全正在從單純的IT問題上升為國家安全問題。”

如今，當(dāng)我們看到360為超過10億用戶提供安全防護(hù)，其企業(yè)安全業(yè)務(wù)已覆蓋90%的中央部委和80%的大型央企時，很難想象這家網(wǎng)絡(luò)安全巨頭曾經(jīng)在2011-2012年間遭遇過六次連環(huán)做空。從最初被質(zhì)疑商業(yè)模式和財務(wù)數(shù)據(jù)，到如今成為國家網(wǎng)絡(luò)安全的中堅力量，奇虎360的發(fā)展歷程堪稱中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)逆境成長的典范。《報告》的發(fā)布不僅彰顯了奇虎360在網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的持續(xù)領(lǐng)先地位，也讓人不禁回想起這家企業(yè)十余年前在資本市場上經(jīng)歷的那場驚心動魄的做空攻防戰(zhàn)。

圖源：視覺中國

奇虎360（現(xiàn)為三六零安全科技股份有限公司）是中國知名的互聯(lián)網(wǎng)安全公司，最初以免費(fèi)安全軟件360安全衛(wèi)士迅速占領(lǐng)市場，并通過“免費(fèi)+增值服務(wù)”模式實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。旗下產(chǎn)品包括360安全衛(wèi)士、360瀏覽器、360搜索等，曾是中國用戶量最大的網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)商之一。

2011年，奇虎360在紐交所上市（股票代碼：QIHU），一度成為資本市場的寵兒。其獨(dú)特的“免費(fèi)安全+增值服務(wù)”商業(yè)模式在國內(nèi)積累了龐大用戶基礎(chǔ)，然而，其高速增長的業(yè)績和高估值也引來了多家做空機(jī)構(gòu)的輪番狙擊，包括香櫞資本（Citron Research）、渾水（Muddy Waters）、匿名分析（Anonymous Analytics）等。其中，香櫞資本（Citron Research）對奇虎360的做空，可謂是窮追不舍的連環(huán)狙擊。

針對商業(yè)模式與流量數(shù)據(jù)質(zhì)疑的答復(fù)

2011年11月，香櫞資本打響了做空奇虎360的第一槍。這家以做空中概股聞名的機(jī)構(gòu)發(fā)布報告，指控奇虎360存在嚴(yán)重的財務(wù)造假行為。報告中，香櫞將奇虎360定義為“被資本市場最為誤解、價值最被高估的中概互聯(lián)網(wǎng)股票”，并給出了5美元的目標(biāo)價，這一價格較當(dāng)時奇虎360的股價低了75% ，瞬間引發(fā)市場震動。受做空報告影響，奇虎360股價當(dāng)日大幅下跌，開盤便跌11.23%，收盤時跌幅達(dá)10.34%，股價報收于每股18.12美元 。

在質(zhì)疑理由方面，香櫞首先對奇虎360的商業(yè)模式提出根本性否定。香櫞認(rèn)為，奇虎360所推行的免費(fèi)安全軟件模式無法轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定收入，這與傳統(tǒng)商業(yè)邏輯嚴(yán)重相悖。在香櫞看來，免費(fèi)服務(wù)難以形成可持續(xù)的盈利路徑，無法支撐企業(yè)長期發(fā)展。

同時，香櫞對奇虎360的用戶基礎(chǔ)與網(wǎng)絡(luò)流量數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑。它引用Alexa排名和DoubleClick數(shù)據(jù)，聲稱奇虎360的實(shí)際流量被夸大，企業(yè)存在數(shù)據(jù)造假行為。此外，香櫞還提及“3Q大戰(zhàn)”等歷史事件，暗示奇虎360管理層存在道德風(fēng)險，進(jìn)而質(zhì)疑企業(yè)整體誠信度。

圖源：AI

面對來勢洶洶的質(zhì)疑，奇虎360迅速做出反應(yīng)。公司第一時間發(fā)布官方聲明，態(tài)度強(qiáng)硬地指出香櫞報告存在“大量事實(shí)錯誤與無端猜測”，并針對報告中關(guān)于用戶流量和商業(yè)模式的指控進(jìn)行逐條駁斥。

當(dāng)晚，奇虎360緊急召集網(wǎng)址站、瀏覽器、投資者關(guān)系（IR）、財務(wù)、法務(wù)、公關(guān)等多部門主管，趕回公司商討應(yīng)對策略。為了更有效地向市場傳遞真實(shí)信息，奇虎360于次日組織了電話會議，與投資者關(guān)系團(tuán)隊及已購買股票的投資商進(jìn)行深入溝通，對香櫞報告中的質(zhì)疑點(diǎn)逐一解釋說明。奇虎360有關(guān)人士表示，穩(wěn)定現(xiàn)有投資者的信心至關(guān)重要，只要他們不被香櫞報告誤導(dǎo)而拋售股票，公司股價就能保持相對穩(wěn)定。

與此同時，奇虎360積極與投行的分析師取得聯(lián)系，向他們詳細(xì)闡述公司業(yè)務(wù)模式與財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，爭取他們在市場上發(fā)聲支持。在輿論層面，奇虎360獲得了強(qiáng)大的業(yè)內(nèi)聲援。李開復(fù)、包凡、牛文文等知名企業(yè)家紛紛站出來，公開質(zhì)疑香櫞報告的專業(yè)性。金沙江創(chuàng)投的李一男更是直言不諱地批評香櫞報告“商業(yè)模式分析漏洞百出，且上升到人身攻擊”。為進(jìn)一步增強(qiáng)說服力，奇虎360通過財報電話會議，詳細(xì)解釋導(dǎo)航頁廣告位數(shù)量（實(shí)際約130個，而非香櫞統(tǒng)計的60個）及單價（部分高達(dá)每月100萬元），用具體數(shù)據(jù)強(qiáng)調(diào)收入真實(shí)性，力圖消除市場疑慮。

反擊商業(yè)模式對比與估值邏輯強(qiáng)化

而香櫞資本并未因奇虎360的反駁而停止攻擊，在2011年11月16日便發(fā)布了第二份修正報告。在這份報告中，香櫞將奇虎360的業(yè)務(wù)模式類比為已退市的中國高速頻道。中國高速頻道因財務(wù)造假問題被市場清理，香櫞此舉暗示奇虎360的收入來源同樣不可靠。雖然這份報告未提出新的實(shí)質(zhì)證據(jù)，但進(jìn)一步強(qiáng)化了“免費(fèi)模式無法盈利”的結(jié)論，持續(xù)向市場傳遞奇虎360價值高估的信號。

面對香櫞的再次發(fā)難，奇虎360持續(xù)展開澄清工作。公司通過官方渠道和高管微博，不斷強(qiáng)調(diào)“免費(fèi)安全+增值服務(wù)”模式的創(chuàng)新性。奇虎360指出，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶付費(fèi)習(xí)慣與美國市場存在顯著差異，在中國市場，免費(fèi)模式能夠快速積累用戶，進(jìn)而通過增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，這一模式具有其獨(dú)特的合理性和可行性。

奇虎360董事長周鴻祎更是親自出面，像當(dāng)年路演時一樣，再次詳細(xì)講解公司的商業(yè)模式，讓市場更深入理解免費(fèi)安全軟件如何通過龐大用戶基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)廣告、游戲聯(lián)運(yùn)等增值服務(wù)變現(xiàn)。

同時，公司組織分析師會議，邀請副總裁（VP）和總監(jiān)們現(xiàn)場解答分析師關(guān)于業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)的疑問，將導(dǎo)航頁廣告收入的實(shí)際構(gòu)成等業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)透明化展示。

此外，公司還邀請第三方機(jī)構(gòu)對數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證，通過權(quán)威背書增強(qiáng)市場對其商業(yè)模式和財務(wù)數(shù)據(jù)的信任。在奇虎360的積極應(yīng)對下，股價并未因這份修正報告而持續(xù)下跌，反而在后續(xù)有所回升。

反擊核心業(yè)務(wù)收入的量化指控

香櫞資本仍緊追不放，2011年12月7日，香櫞資本第三次對奇虎360發(fā)起做空，此次攻擊聚焦于財務(wù)數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)，試圖從量化角度坐實(shí)奇虎360的“造假”指控。

香櫞通過計算hao.360.cn廣告位數(shù)量（約60個）和單價（每月22.5萬元），推測奇虎360季度廣告收入僅700萬美元，這與奇虎財報顯示的2090萬美元相差巨大，香櫞據(jù)此認(rèn)為奇虎存在導(dǎo)航頁收入虛增問題。

此外，香櫞對奇虎360的網(wǎng)頁游戲業(yè)務(wù)也提出質(zhì)疑，指出其網(wǎng)頁游戲付費(fèi)用戶平均收入（ARPU）遠(yuǎn)超行業(yè)水平，認(rèn)為該業(yè)務(wù)存在收入造假嫌疑。

面對香櫞在核心業(yè)務(wù)收入上的精準(zhǔn)打擊，奇虎360采取了多維度的應(yīng)對策略。

在廣告業(yè)務(wù)方面，奇虎360成功邀請京東、當(dāng)當(dāng)、樂淘等重要廣告主公開證實(shí)導(dǎo)航頁廣告單價遠(yuǎn)超香櫞推測。京東明確表示每個鏈接月租金超20萬元，且流量真實(shí)有效，這些廣告主的證言直接反駁了香櫞關(guān)于廣告收入虛增的指控。奇虎360總裁齊向東在回應(yīng)中指出，實(shí)際上hao.360.cn的鏈接接近一百五十個，香櫞故意少算一半，還縮水價格，以此誤導(dǎo)投資者期望股價下跌。

在網(wǎng)頁游戲業(yè)務(wù)上，奇虎360邀請游戲廠商及行業(yè)分析師發(fā)聲。這些專業(yè)人士指出，網(wǎng)頁游戲與傳統(tǒng)游戲統(tǒng)計口徑不同，奇虎的ARPU值（約380元）符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，香櫞用傳統(tǒng)游戲ARPU值標(biāo)準(zhǔn)衡量奇虎360網(wǎng)頁游戲業(yè)務(wù)屬于不合理行為。

同時，奇虎360發(fā)布2011年第四季度財報，財報顯示營收、凈利潤均超市場預(yù)期，用亮眼的業(yè)績數(shù)據(jù)直接回應(yīng)香櫞的質(zhì)疑，展現(xiàn)企業(yè)真實(shí)的盈利能力。當(dāng)日，奇虎360股價上漲3.35%，報收價18.21美元，以股價的上揚(yáng)回應(yīng)了香櫞的做空指控 。

反擊管理層誠信與系統(tǒng)性欺詐指控

2012年2月23日，香櫞資本在第四次修正報告后又對奇虎360發(fā)布了第五次做空報告《紙包不住火——奇虎360的好、壞與丑惡》，此次做空進(jìn)一步升級指控，將矛頭直指奇虎360管理層和公司治理層面。香櫞聲稱奇虎360存在系統(tǒng)性欺詐，通過“虛假廣告位”和“關(guān)聯(lián)交易”夸大收入，嚴(yán)重質(zhì)疑管理層的誠信問題。

之后不到一個月，香櫞資本第六次對奇虎360發(fā)起做空，指控奇虎360審計委員會主管存在歷史會計丑聞，質(zhì)疑其影響財務(wù)報告真實(shí)性與審計獨(dú)立性；同時將矛頭指向創(chuàng)始人周鴻祎，提及他存在歷史財務(wù)問題，試圖從根本上動搖市場信任。

此外，香櫞還對審計機(jī)構(gòu)德勤的獨(dú)立性提出質(zhì)疑，暗示奇虎360的財報不可信，試圖從根本上動搖市場對奇虎360的信任。受此影響，奇虎360股價出現(xiàn)短期波動，投資者對公司的信心受挫，部分人因擔(dān)憂風(fēng)險拋售股票。

面對香櫞近乎“致命”的攻擊，奇虎360果斷采取強(qiáng)硬措施。

在法律層面，奇虎360聯(lián)合李開復(fù)對香櫞提起名譽(yù)誹謗訴訟，并向SEC提交報告不實(shí)證據(jù)，積極推動監(jiān)管介入，通過法律手段形成威懾力，打擊香櫞的惡意做空行為。奇虎360在訴訟中強(qiáng)調(diào)香櫞發(fā)布的報告存在大量虛假信息，嚴(yán)重?fù)p害公司聲譽(yù)與股東利益。

在審計問題上，奇虎360促使德勤重申對其財報的審計意見，德勤明確確認(rèn)財務(wù)數(shù)據(jù)合規(guī)，用權(quán)威審計機(jī)構(gòu)的背書回應(yīng)香櫞對財報真實(shí)性的質(zhì)疑。

周鴻祎/圖源：華商韜略

在輿論場上，奇虎360董事長周鴻祎通過微博主動出擊，公開質(zhì)疑香櫞的做空動機(jī)，否認(rèn)個人存在財務(wù)問題，直言其“為做空而做空”。周鴻祎在微博上與投資者積極互動，解答他們對于公司業(yè)務(wù)與財務(wù)的疑問，穩(wěn)定投資者信心。

同時，公司邀請媒體實(shí)地考察業(yè)務(wù)系統(tǒng)，將業(yè)務(wù)流程透明化，向公眾展示企業(yè)運(yùn)營的真實(shí)性，重塑市場信心 。

盡管香櫞此次做空攻勢猛烈，但在奇虎360全方位的反擊下，香櫞資本的做空報告威力下降，股價雖有波動，但并未出現(xiàn)大幅下跌，市場對奇虎360的信任也在逐步恢復(fù)。

此次做空也促使奇虎360重視公司治理與信息披露，為其私有化退市并回歸A股的戰(zhàn)略調(diào)整埋下伏筆 。

在這場持續(xù)兩年的做空與反做空較量中，奇虎360憑借多維度的應(yīng)對策略，成功抵御了香櫞資本的攻擊。盡管做空報告導(dǎo)致股價短期波動，如2011年11月首次做空報告發(fā)布后股價大跌10.34%，但從長期來看，奇虎360通過持續(xù)反擊，實(shí)現(xiàn)了股價的逆勢上揚(yáng)，2011年至2012年股價整體上漲近30%，最終于2016年私有化退市并回歸A股，實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)與業(yè)務(wù)升級。

[引用]

①　2023年國家網(wǎng)絡(luò)安全宣傳周開幕式在福建福州舉行.新華網(wǎng).2023-09-11

②　奇虎360再遭“空襲”大跌后迅速回升.新浪財經(jīng).2012-04-04

③　做空機(jī)構(gòu)香櫞“約架”李開復(fù)：10萬賭注發(fā)辯論邀請.第一財經(jīng).2012-09-01

④　外媒向德勤施壓 奇虎360遭欺詐質(zhì)疑.新浪財經(jīng).2025-05-12

⑤　360私有化完成 A股很可能將誕生下一個千億公司.環(huán)球網(wǎng).2016-07-16

⑥　做空機(jī)構(gòu)Citron再“獵”奇虎360.第一財經(jīng).2011-11-17

⑦　股價跌回至18年，Nike到底怎么了？.Fashion.2025-04-24

⑧　奇虎再遭質(zhì)疑 稱將展開法律行動.東方財富.2012-04-05

⑨　奇虎全面反擊：香櫞誤導(dǎo)投資者.新浪財經(jīng).2011-12-10

⑩　Citron做空360反被質(zhì)疑不專業(yè)：或搬石砸腳.新浪財經(jīng).2011-11-03