竹未晞/文

在2023年發布的《中國網絡安全形勢報告》（以下簡稱《報告》）中，奇虎360指出，隨著數字化轉型加速，網絡安全威脅正呈現"規模化、智能化、產業化"的新特征。報告顯示，2023年上半年，360安全大腦累計攔截惡意攻擊超過580億次，日均攔截量同比增長23%。360集團創始人周鴻祎也在公開演講中表示：“網絡安全正在從單純的IT問題上升為國家安全問題。”

如今，當我們看到360為超過10億用戶提供安全防護，其企業安全業務已覆蓋90%的中央部委和80%的大型央企時，很難想象這家網絡安全巨頭曾經在2011-2012年間遭遇過六次連環做空。從最初被質疑商業模式和財務數據，到如今成為國家網絡安全的中堅力量，奇虎360的發展歷程堪稱中國互聯網企業逆境成長的典范。《報告》的發布不僅彰顯了奇虎360在網絡安全領域的持續領先地位，也讓人不禁回想起這家企業十余年前在資本市場上經歷的那場驚心動魄的做空攻防戰。

圖源：視覺中國

奇虎360（現為三六零安全科技股份有限公司）是中國知名的互聯網安全公司，最初以免費安全軟件360安全衛士迅速占領市場，并通過“免費+增值服務”模式實現商業化。旗下產品包括360安全衛士、360瀏覽器、360搜索等，曾是中國用戶量最大的網絡安全服務商之一。

2011年，奇虎360在紐交所上市（股票代碼：QIHU），一度成為資本市場的寵兒。其獨特的“免費安全+增值服務”商業模式在國內積累了龐大用戶基礎，然而，其高速增長的業績和高估值也引來了多家做空機構的輪番狙擊，包括香櫞資本（Citron Research）、渾水（Muddy Waters）、匿名分析（Anonymous Analytics）等。其中，香櫞資本（Citron Research）對奇虎360的做空，可謂是窮追不舍的連環狙擊。

針對商業模式與流量數據質疑的答復

2011年11月，香櫞資本打響了做空奇虎360的第一槍。這家以做空中概股聞名的機構發布報告，指控奇虎360存在嚴重的財務造假行為。報告中，香櫞將奇虎360定義為“被資本市場最為誤解、價值最被高估的中概互聯網股票”，并給出了5美元的目標價，這一價格較當時奇虎360的股價低了75% ，瞬間引發市場震動。受做空報告影響，奇虎360股價當日大幅下跌，開盤便跌11.23%，收盤時跌幅達10.34%，股價報收于每股18.12美元 。

在質疑理由方面，香櫞首先對奇虎360的商業模式提出根本性否定。香櫞認為，奇虎360所推行的免費安全軟件模式無法轉化為穩定收入，這與傳統商業邏輯嚴重相悖。在香櫞看來，免費服務難以形成可持續的盈利路徑，無法支撐企業長期發展。

同時，香櫞對奇虎360的用戶基礎與網絡流量數據提出質疑。它引用Alexa排名和DoubleClick數據，聲稱奇虎360的實際流量被夸大，企業存在數據造假行為。此外，香櫞還提及“3Q大戰”等歷史事件，暗示奇虎360管理層存在道德風險，進而質疑企業整體誠信度。

圖源：AI

面對來勢洶洶的質疑，奇虎360迅速做出反應。公司第一時間發布官方聲明，態度強硬地指出香櫞報告存在“大量事實錯誤與無端猜測”，并針對報告中關于用戶流量和商業模式的指控進行逐條駁斥。

當晚，奇虎360緊急召集網址站、瀏覽器、投資者關系（IR）、財務、法務、公關等多部門主管，趕回公司商討應對策略。為了更有效地向市場傳遞真實信息，奇虎360于次日組織了電話會議，與投資者關系團隊及已購買股票的投資商進行深入溝通，對香櫞報告中的質疑點逐一解釋說明。奇虎360有關人士表示，穩定現有投資者的信心至關重要，只要他們不被香櫞報告誤導而拋售股票，公司股價就能保持相對穩定。

與此同時，奇虎360積極與投行的分析師取得聯系，向他們詳細闡述公司業務模式與財務數據的真實性，爭取他們在市場上發聲支持。在輿論層面，奇虎360獲得了強大的業內聲援。李開復、包凡、牛文文等知名企業家紛紛站出來，公開質疑香櫞報告的專業性。金沙江創投的李一男更是直言不諱地批評香櫞報告“商業模式分析漏洞百出，且上升到人身攻擊”。為進一步增強說服力，奇虎360通過財報電話會議，詳細解釋導航頁廣告位數量（實際約130個，而非香櫞統計的60個）及單價（部分高達每月100萬元），用具體數據強調收入真實性，力圖消除市場疑慮。

反擊商業模式對比與估值邏輯強化

而香櫞資本并未因奇虎360的反駁而停止攻擊，在2011年11月16日便發布了第二份修正報告。在這份報告中，香櫞將奇虎360的業務模式類比為已退市的中國高速頻道。中國高速頻道因財務造假問題被市場清理，香櫞此舉暗示奇虎360的收入來源同樣不可靠。雖然這份報告未提出新的實質證據，但進一步強化了“免費模式無法盈利”的結論，持續向市場傳遞奇虎360價值高估的信號。

面對香櫞的再次發難，奇虎360持續展開澄清工作。公司通過官方渠道和高管微博，不斷強調“免費安全+增值服務”模式的創新性。奇虎360指出，中國互聯網用戶付費習慣與美國市場存在顯著差異，在中國市場，免費模式能夠快速積累用戶，進而通過增值服務實現盈利，這一模式具有其獨特的合理性和可行性。

奇虎360董事長周鴻祎更是親自出面，像當年路演時一樣，再次詳細講解公司的商業模式，讓市場更深入理解免費安全軟件如何通過龐大用戶基礎實現廣告、游戲聯運等增值服務變現。

同時，公司組織分析師會議，邀請副總裁（VP）和總監們現場解答分析師關于業務細節的疑問，將導航頁廣告收入的實際構成等業務細節透明化展示。

此外，公司還邀請第三方機構對數據進行驗證，通過權威背書增強市場對其商業模式和財務數據的信任。在奇虎360的積極應對下，股價并未因這份修正報告而持續下跌，反而在后續有所回升。

反擊核心業務收入的量化指控

香櫞資本仍緊追不放，2011年12月7日，香櫞資本第三次對奇虎360發起做空，此次攻擊聚焦于財務數據細節，試圖從量化角度坐實奇虎360的“造假”指控。

香櫞通過計算hao.360.cn廣告位數量（約60個）和單價（每月22.5萬元），推測奇虎360季度廣告收入僅700萬美元，這與奇虎財報顯示的2090萬美元相差巨大，香櫞據此認為奇虎存在導航頁收入虛增問題。

此外，香櫞對奇虎360的網頁游戲業務也提出質疑，指出其網頁游戲付費用戶平均收入（ARPU）遠超行業水平，認為該業務存在收入造假嫌疑。

面對香櫞在核心業務收入上的精準打擊，奇虎360采取了多維度的應對策略。

在廣告業務方面，奇虎360成功邀請京東、當當、樂淘等重要廣告主公開證實導航頁廣告單價遠超香櫞推測。京東明確表示每個鏈接月租金超20萬元，且流量真實有效，這些廣告主的證言直接反駁了香櫞關于廣告收入虛增的指控。奇虎360總裁齊向東在回應中指出，實際上hao.360.cn的鏈接接近一百五十個，香櫞故意少算一半，還縮水價格，以此誤導投資者期望股價下跌。

在網頁游戲業務上，奇虎360邀請游戲廠商及行業分析師發聲。這些專業人士指出，網頁游戲與傳統游戲統計口徑不同，奇虎的ARPU值（約380元）符合行業標準，香櫞用傳統游戲ARPU值標準衡量奇虎360網頁游戲業務屬于不合理行為。

同時，奇虎360發布2011年第四季度財報，財報顯示營收、凈利潤均超市場預期，用亮眼的業績數據直接回應香櫞的質疑，展現企業真實的盈利能力。當日，奇虎360股價上漲3.35%，報收價18.21美元，以股價的上揚回應了香櫞的做空指控 。

反擊管理層誠信與系統性欺詐指控

2012年2月23日，香櫞資本在第四次修正報告后又對奇虎360發布了第五次做空報告《紙包不住火——奇虎360的好、壞與丑惡》，此次做空進一步升級指控，將矛頭直指奇虎360管理層和公司治理層面。香櫞聲稱奇虎360存在系統性欺詐，通過“虛假廣告位”和“關聯交易”夸大收入，嚴重質疑管理層的誠信問題。

之后不到一個月，香櫞資本第六次對奇虎360發起做空，指控奇虎360審計委員會主管存在歷史會計丑聞，質疑其影響財務報告真實性與審計獨立性；同時將矛頭指向創始人周鴻祎，提及他存在歷史財務問題，試圖從根本上動搖市場信任。

此外，香櫞還對審計機構德勤的獨立性提出質疑，暗示奇虎360的財報不可信，試圖從根本上動搖市場對奇虎360的信任。受此影響，奇虎360股價出現短期波動，投資者對公司的信心受挫，部分人因擔憂風險拋售股票。

面對香櫞近乎“致命”的攻擊，奇虎360果斷采取強硬措施。

在法律層面，奇虎360聯合李開復對香櫞提起名譽誹謗訴訟，并向SEC提交報告不實證據，積極推動監管介入，通過法律手段形成威懾力，打擊香櫞的惡意做空行為。奇虎360在訴訟中強調香櫞發布的報告存在大量虛假信息，嚴重損害公司聲譽與股東利益。

在審計問題上，奇虎360促使德勤重申對其財報的審計意見，德勤明確確認財務數據合規，用權威審計機構的背書回應香櫞對財報真實性的質疑。

周鴻祎/圖源：華商韜略

在輿論場上，奇虎360董事長周鴻祎通過微博主動出擊，公開質疑香櫞的做空動機，否認個人存在財務問題，直言其“為做空而做空”。周鴻祎在微博上與投資者積極互動，解答他們對于公司業務與財務的疑問，穩定投資者信心。

同時，公司邀請媒體實地考察業務系統，將業務流程透明化，向公眾展示企業運營的真實性，重塑市場信心 。

盡管香櫞此次做空攻勢猛烈，但在奇虎360全方位的反擊下，香櫞資本的做空報告威力下降，股價雖有波動，但并未出現大幅下跌，市場對奇虎360的信任也在逐步恢復。

此次做空也促使奇虎360重視公司治理與信息披露，為其私有化退市并回歸A股的戰略調整埋下伏筆 。

在這場持續兩年的做空與反做空較量中，奇虎360憑借多維度的應對策略，成功抵御了香櫞資本的攻擊。盡管做空報告導致股價短期波動，如2011年11月首次做空報告發布后股價大跌10.34%，但從長期來看，奇虎360通過持續反擊，實現了股價的逆勢上揚，2011年至2012年股價整體上漲近30%，最終于2016年私有化退市并回歸A股，實現估值修復與業務升級。

[引用]

①　2023年國家網絡安全宣傳周開幕式在福建福州舉行.新華網.2023-09-11

②　奇虎360再遭“空襲”大跌后迅速回升.新浪財經.2012-04-04

③　做空機構香櫞“約架”李開復：10萬賭注發辯論邀請.第一財經.2012-09-01

④　外媒向德勤施壓 奇虎360遭欺詐質疑.新浪財經.2025-05-12

⑤　360私有化完成 A股很可能將誕生下一個千億公司.環球網.2016-07-16

⑥　做空機構Citron再“獵”奇虎360.第一財經.2011-11-17

⑦　股價跌回至18年，Nike到底怎么了？.Fashion.2025-04-24

⑧　奇虎再遭質疑 稱將展開法律行動.東方財富.2012-04-05

⑨　奇虎全面反擊：香櫞誤導投資者.新浪財經.2011-12-10

⑩　Citron做空360反被質疑不專業：或搬石砸腳.新浪財經.2011-11-03