2025年4月，A股IPO市場迎來罕見“零終止”現(xiàn)象，但深交所注冊環(huán)節(jié)仍橫亙著一只“釘子戶”——通力股份。這家2023年11月提交注冊的消費電子代工企業(yè)，以800多天的超長排隊周期成為注冊制時代最頑固的“卡殼案例”，其上市資質(zhì)正遭遇市場全方位性質(zhì)疑。

政策收緊下的“漏網(wǎng)之魚”

在全面注冊制實施背景下，2024年4月證監(jiān)會明確將突擊分紅、過度融資納入IPO負(fù)面清單。通力股份恰好踩中兩大雷區(qū)：2019-2021年累計分紅9.89億元，占同期扣非凈利潤的195%，2023年更新招股書后雖規(guī)避了監(jiān)管紅線，但市場對其“先分后募”的質(zhì)疑未消。

更值得關(guān)注的是，其2024年貨幣資金達(dá)18.78億元卻仍募資2億元補(bǔ)流，被指通過“清倉式分紅+募資補(bǔ)流”組合操作套現(xiàn)，與監(jiān)管層“防止資金空轉(zhuǎn)”的導(dǎo)向形成直接沖突。

更深層的矛盾在于，公司標(biāo)榜“打破國外壟斷”，卻暴露多重結(jié)構(gòu)性風(fēng)險：客戶集中度畸高，稅收優(yōu)惠占利潤比例超20%，疊加李東生通過“三層控股架構(gòu)”掌控77.46%表決權(quán)，形成“一言堂”決策模式等問題，在監(jiān)管趨嚴(yán)環(huán)境下，均可能成為監(jiān)管審核及長期發(fā)展的掣肘。

大客戶依賴與外部沖擊下的“脆弱性放大”

通力股份的客戶結(jié)構(gòu)失衡問題已成為業(yè)績波動的核心隱患。招股書顯示，2022至2024年，公司前五大客戶貢獻(xiàn)營收占比持續(xù)攀升，從74.38%升至82.04%，其中三星與哈曼兩大客戶合計占比達(dá)54%。這種高度綁定的“大客戶模式”雖能快速做大規(guī)模，卻也讓業(yè)績淪為下游需求的“晴雨表”——2023年全球消費電子景氣度下行，哈曼、三星等訂單銳減直接導(dǎo)致公司營收同比下降11.4%，音箱業(yè)務(wù)收入更大幅下滑18.39%；即便2024年市場回暖帶動營收同比增長28.91%，客戶集中度卻不降反升，進(jìn)一步強(qiáng)化了業(yè)績對單一客戶的依賴慣性。

截圖來自：通力股份招股書

更嚴(yán)峻的是，公司超80%收入依賴海外市場，其中美國市場或是境外收入主陣地（第一大客戶哈曼曾以美國為核心市場，亞馬遜等美國頭部企業(yè)亦是重要客戶）。在中美貿(mào)易摩擦、關(guān)稅壁壘及地緣政治沖突交織的背景下，其盈利根基正面臨直接沖擊：2023年美國對中國消費電子加征關(guān)稅導(dǎo)致行業(yè)毛利率平均下降約3-5個百分點；疊加2022-2024年三年超1.65億元的匯兌損失，高度外向的收入結(jié)構(gòu)已使其淪為“全球化退潮中的裸泳者”，在貿(mào)易政策變動與匯率波動中幾乎喪失緩沖能力。

截圖來自：通力股份招股書

截圖來自：通力股份招股書

稅收依賴暗藏風(fēng)險，分紅爭議加劇質(zhì)疑

通力股份的盈利對稅收優(yōu)惠形成顯著依賴，但政策紅利與合規(guī)隱患如影隨形。2022至2024年，公司稅收優(yōu)惠金額從7577.17萬元增至1.42億元，占利潤總額比例穩(wěn)定在18%-22%，主要依賴高新技術(shù)企業(yè)所得稅減免（15%稅率）及軟件產(chǎn)品即征即退政策。然而，這一“利潤引擎”穩(wěn)定性（IPO申報深交所主板）存疑：一方面，高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)需持續(xù)復(fù)審，若研發(fā)投入或知識產(chǎn)權(quán)不達(dá)標(biāo)，稅率或回調(diào)至25%；另一方面，軟件退稅政策隨產(chǎn)業(yè)調(diào)整可能收緊，疊加跨境業(yè)務(wù)稅務(wù)合規(guī)風(fēng)險，財政紅利的可持續(xù)性承壓。更值得注意的是，公司2021年、2022年雖獲城建稅及附加稅退稅1263.75萬元，卻因稅務(wù)申報更正補(bǔ)繳稅款并產(chǎn)生218.60萬元滯納金，暴露稅務(wù)籌劃與合規(guī)管理的脫節(jié)。

截圖來自：通力股份招股書

稅務(wù)問題的背后，是公司對關(guān)聯(lián)交易與跨境業(yè)務(wù)稅務(wù)處理的系統(tǒng)性疏漏。實控人李東生旗下關(guān)聯(lián)企業(yè)（如TCL家電）曾因資本運作違規(guī)被罰，通力股份的境外分紅（2019-2021年累計7億元）與資金回流路徑模糊，進(jìn)一步加劇“體外循環(huán)”猜測。而稅務(wù)核算的隨意性（如跨期調(diào)整、申報疏漏），不僅影響財務(wù)透明度，更可能引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，削弱IPO審核中的信任度。

更具爭議的是，公司在“缺錢”表象下仍實施“清倉式分紅”，與募資計劃形成尖銳矛盾。2019-2021年，通力股份累計現(xiàn)金分紅9.89億元，不僅遠(yuǎn)超同期9.6億元凈利潤總和，更與本次IPO募資額10.15億元幾乎持平。這一操作嚴(yán)重突破深交所“三年累計分紅不超凈利潤80%”的監(jiān)管紅線，被指通過分紅提前透支利潤、向大股東輸送利益。

截圖來自：通力股份招股書

截圖來自：通力股份招股書

港股退市與“一言堂”決策之惑

通力股份的前身通力電子曾于2013年登陸港股，卻在2021年以“估值低迷”為由私有化退市，最終交易估值僅30億港元，顯著低于同期A股可比企業(yè)水平。這一操作引發(fā)市場對私有化過程中是否存在未披露回購協(xié)議、資金挪用等問題的質(zhì)疑——2019至2021年，公司向境外股東（如通力電子香港）累計分紅約7億元，其中2022年單筆支付5.4億元，更被指通過大額分紅實現(xiàn)資金外流，加劇體外循環(huán)猜測。

更深層的隱憂源于實控人李東生的資本運作背景與股權(quán)結(jié)構(gòu)。李東生旗下關(guān)聯(lián)企業(yè)曾因違規(guī)資本運作被處罰（如TCL家電收購?qiáng)W馬電器涉信披違規(guī)），而通力股份通過“三層控股架構(gòu)”被其控制77.46%表決權(quán)，董事會關(guān)聯(lián)方代表占比超70%，形成“一言堂”決策結(jié)構(gòu)。結(jié)合部分分紅資金疑似通過境外架構(gòu)回流至實控人，市場對利益輸送的質(zhì)疑持續(xù)升溫。

資金充裕下的“矛盾募資”與高管薪酬之惑

通力股份的財務(wù)健康度與募資計劃形成鮮明反差。截至2024年末，公司貨幣資金高達(dá)18.78億元，且無短期或長期借款，近三年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)27.65億元，流動性堪稱充裕。在此背景下，其仍計劃募資2億元補(bǔ)充流動資金，被市場直指“圈錢”嫌疑——既與監(jiān)管層嚴(yán)控IPO過度融資的導(dǎo)向相悖，也引發(fā)對其資金使用合理性的追問。

更值得關(guān)注的，是公司“財大氣粗”的高管薪酬體系。2024年，僅總經(jīng)理于廣輝年薪便達(dá)1545萬元，四位核心高管合計薪酬2753萬元，占當(dāng)期歸母凈利潤總額的4.65%。

對比歌爾股份、立訊精密等同行業(yè)企業(yè)，這一薪酬水平顯著偏高。當(dāng)“不差錢”的公司與“超規(guī)格”的高管回報并存，“資金究竟為誰而留”的治理之問，已不容回避。

截圖來自：通力股份招股書

通力股份的上市之路交織著業(yè)務(wù)集中、資本騰挪與治理爭議的多重挑戰(zhàn)。盡管其憑借TCL系資源在消費電子代工領(lǐng)域占據(jù)一席之地，但客戶依賴、稅收依賴、大股東控制權(quán)集中等問題，均可能成為監(jiān)管審核及長期發(fā)展的掣肘。若不能有效回應(yīng)分紅合理性、關(guān)聯(lián)交易透明度及治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等核心質(zhì)疑，即便成功注冊，其資本市場表現(xiàn)亦難逃業(yè)績波動與估值折價的雙重壓力。