上海聯影醫療科技股份有限公司（股票簡稱：聯影醫療）2011年成立，2022年8月在上交所科創板上市，致力于為全球客戶提供全線自主研發的高性能醫學影像診斷與治療設備、生命科學儀器，以及覆蓋“基礎研究-臨床科研-醫學轉化”全鏈條的創新解決方案。

聯影醫療通過與全球高校、醫院、研究機構及產業合作伙伴深度協同，不斷突破科技創新邊界，加速推進精準診療與前瞻科研探索，持續提升全球高端醫療設備及服務可及性。

2024年，聯影醫療的營收下跌了9.7%，這是其有公開數據以來的首次下跌，停下了飛奔的腳步，退守百億元的關口。2025年一季度的情況還不錯，雖然增長幅度不能和前些年度相比，但至少是止跌了。

聯影醫療的核心業務是“醫學影像診斷設備及放射治療設備”，占比超八成，其他是相關的服務和軟件，2024年正是其核心業務的下跌，導致了整體營收的下跌。經查詢聯影醫療的官網，其主要產品有分子影像成像系統、磁共振成像系統、X射線計算機斷層掃描系統、診斷X射線成像系統、介入X射線成像系統和放射治療系統等，產品線還是相當豐富的。只是這些設備面對的主要是跨國巨頭的競爭，當然不可能太輕松。

但是，聯影醫療2024年正是通過境外市場的增長，來抵消掉了部分境內市場的下跌，降低了營收的整體跌幅。由此也導致境外市場的占比兩年時間就接近翻倍，已經超過了兩成。如果能打開境外市場，對聯影醫療當然是大好事。

這類醫療設備的需求與人口數據密切相關，如果還有成本優勢，在很多以前買不起同類產品的市場中，就能形成較大的需求。實現這一切當然需要產品的穩定性和可靠性，而且還需要提升這些品質的同時，不至于成本過分上升。

2024年的凈利潤下跌36.1%，還是能體現出了規模效應的負作用，實際上前兩年的凈利潤增長就已經不及同期營收了，我們就來看一下究竟是什么原因導致的。

2020年以來的毛利率基本穩定，只有2023年略低，2024年反彈，2025年一季度已經創下了新紀錄，凈利潤增長的原因與毛利率的關系不是太大。銷售凈利率在2024年有明顯下跌，2025年一季度有所反彈，和毛利率的表現并不一致。上市后的凈資產收益率大幅下降，2024年和2025年一季度的表現已經稱不上優秀了，只能算略高于及格線的水平。

2024年硬件的產品毛利率略有下滑，維修服務和軟件都有所增長，由于業務結構的變化，平均毛利率反而有所提升。

境內市場的毛利率基本穩定，超過了50%；境外市場大幅增長后，略低于境內市場，境外市場的營收和毛利率雙雙提升，對聯影醫療帶來了較大的積極影響。

2022-2024年的主營業務盈利空間都在下滑，累計下滑過半。2022年和2023年主要是毛利率下滑和期間費用占營收比雙重小幅擠壓；2024年毛利率反彈，但受營收下跌的影響，期間費用占營收比大幅上升，主營業務盈利空間受到嚴重擠壓。2025年一季度的情況有所好轉，仍然是雙重利好因素帶來的盈利空間提升。

期間費用在持續增長，2022年和2023年超過營收增長的幅度，2024年的營收下跌，期間費用仍在增長。其中研發費用的增長是關鍵，2024年的研發費用占比已經達到了17.1%，這個比例已經相當高了，比行業龍頭GE要高出數倍。

研發費用中，人工相關的支出是大頭，占比超七成，其他還有耗材、折舊和攤銷等支出，也有合作研發的支出。研發并不神秘，找到合適的人就成了一大半，只是要持續提供這么多的資金，對很多企業來說，就是比較困難的事。當然，對聯影醫療這并不是多大的事，除了營收規模大，毛利率高之外，我們后面能看到，其上市融資的規模也是相當夸張的。

在其他收益方面，每年都有大額的凈收益，主要是政府補助。還有投資收益和公允價值變動收益等，這兩項幾乎都是金融性質的，原因當然與其近百億元的現金類資產有關，這和前面看到的財務費用為凈收益是一個道理。

分季度來看，營收下跌只有2024年二季度至四季度，前后的兩個季度的增長幅度也不高，后續營收增長減速的問題似乎很難避免。并非每個季度都能盈利，也有2024年三季度出現過虧損。

季度間的毛利率波動看起來比較大，實際上都在高位，差別并不是太大。但季度間的營收規模和期間費用波動比較大，這就導致期間費用占營收比的季度間波動極大，2024年三季度并非其他收益導致的虧損，而是當季的期間費用占營收比達到了夸張的71.7%。

“經營活動的現金流量凈額”除個別年份之外，并不是太好，特別是最近四年。上市后的固定資產投資規模大幅增長，畢竟上市凈融資超百億元，哪怕這類企業的固定資產投資不是重點，但多少也得搞一些，畢竟研發費用不用融資，自己賺錢就可以解決了。

“經營活動的現金流量凈額”不好的主要原因是存貨和應收項目的占用嚴重，而應付項目可以轉嫁的空間有限。畢竟毛利率那么高，找供應商買的東西就不是特別多，也沒法去欠款了，總不能把給研發人員的工資欠著吧。

存貨規模持續增長，2024年的營收下跌，但年末的存貨規模卻大幅增長，這類設備應該是以定制為主，積壓滯銷的可能性應該不會太大，是不是訂單太好所導致的呢？

2024年末的合同負債（全部為“預收產品銷售及服務款”）比年初有所下降，2025年一季度末倒是大幅增長了。我們并不認為其2024年末的存貨增長合理，至少是存在管理問題的；2025年一季度末的存貨增長，相對要合理一些。

經營性長期資產和固定資產都在大幅增長，這當然是前面看到的加大固定資產投入的結果。這些產能的增長對聯影醫療當然是重要的，但我還是堅持認為，這一行并沒有重化工等行業的固定資產類投入那么重要。

在建的項目主要是三個位于常州和武漢等地的二期工程，預算金額龐大，工程進度都沒有過半，后續期間還需要持續投入。

聯影醫療的長短期償債能力當然是沒有問題的，在他們這里只存在資產配置過度的問題，短期內不太可能出現償債方面的問題。不過，如果前面所說的幾個項目真的有預算那么大的規模，倒是可以在一定程度上減輕這些資產配置過度的問題。企業經營當然不是為了把指標調得好看，這些項目建成投產后，要發揮出與其現有業務接近的收益水平，才是投資是否成功的關鍵。

聯影醫療并不差錢，至少現在不存在這方面的問題，關鍵在于怎么解決營收下跌，或者說增長變慢的問題。向境外市場發展是一個不錯的方向，但這個方向是否可以持續發上力，還需要觀察。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！