袁海霞 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員，中誠(chéng)信國(guó)際研究院院長(zhǎng)

張 堃 中誠(chéng)信國(guó)際研究院研究員

汪苑暉 中誠(chéng)信國(guó)際研究院研究員

張瀚文 中誠(chéng)信國(guó)際研究院研究員

本文轉(zhuǎn)載自6月3日中誠(chéng)信研究微信公眾號(hào)。

本文字?jǐn)?shù)：2589字

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事件：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，5月制造業(yè)PMI為49.5%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)PMI為50.3%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中建筑業(yè)PMI為51.9%，較上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)業(yè)PMI為50.2%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為50.4%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

5月關(guān)稅沖擊回補(bǔ)，制造業(yè)PMI環(huán)比回升，但季節(jié)性走弱和內(nèi)需下行仍是拖累PMI修復(fù)的主要原因。受中美日內(nèi)瓦會(huì)談后關(guān)稅沖擊回補(bǔ)的影響，5月制造業(yè)PMI錄得49.5%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的“PMI新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存”指數(shù)回升1.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣較上月有所改善但仍位于榮枯線以下，考慮到5月往往是制造業(yè)淡季，過(guò)去四年（2021-2024年）的5月份制造業(yè)PMI均值為49.7%，本月制造業(yè)PMI回升力度偏弱部分受季節(jié)性因素拖累，內(nèi)需下行仍是主要成因。

5月出口反彈拉動(dòng)供需分項(xiàng)回升，但外需回補(bǔ)力度不及一季度，疊加供應(yīng)鏈斷鏈仍存在余震，供需修復(fù)仍有阻礙。5月供需分項(xiàng)均實(shí)現(xiàn)環(huán)比回升，其中，新出口訂單指數(shù)錄得47.5%，較上月回升2.8個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口和生產(chǎn)項(xiàng)錄得47.1%、50.7%，分別較上月回升3.7和0.9個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)稅沖擊暫緩后對(duì)供需兩端的支撐作用明顯。但值得注意的是，新出口訂單分項(xiàng)與一季度均值48%相比仍然偏弱，生產(chǎn)分項(xiàng)中采購(gòu)指標(biāo)雖小幅回升至48.1%，但顯著低于一季度51%的平均水平。究其原因看，一方面，“搶出口”力度趨緩，高頻數(shù)據(jù)顯示，5月后兩周美東和美西航線的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)觸底反彈，截至5月底基本恢復(fù)至對(duì)等關(guān)稅宣布前的水平，出現(xiàn)“搶出口”脈沖，但較1-2月高位水平仍有一定距離；另一方面，中美聯(lián)合聲明發(fā)布后工作日較少，供應(yīng)鏈斷鏈后存在余震，企業(yè)采購(gòu)、雇員等活動(dòng)還未恢復(fù)常態(tài)，中美關(guān)稅博弈仍存在較大不確定性，企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張的采購(gòu)需求仍沒(méi)有恢復(fù)。此外，5月 “新訂單-新出口訂單”差值由年內(nèi)高點(diǎn)回落，新訂單修復(fù)幅度不及出口訂單或反映在需求淡季影響下內(nèi)需增量有所收縮。

關(guān)稅戰(zhàn)緩和后，產(chǎn)成品庫(kù)存去化加快，但上游大宗品價(jià)格偏弱持續(xù)影響價(jià)格修復(fù)，供需格局仍有待改善。中美關(guān)稅戰(zhàn)緩和后企業(yè)采購(gòu)修復(fù)、下游出口發(fā)運(yùn)節(jié)奏加快，5月原材料庫(kù)存較上月小幅回升，產(chǎn)成品庫(kù)存加速去化，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至46.5%。但受上游大宗商品價(jià)格表現(xiàn)偏弱影響，5月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格均環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至46.9%、44.7%，市場(chǎng)供大于求格局仍較突出，需求收縮導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)總量失衡尚未改變，制造業(yè)仍處于去庫(kù)進(jìn)程，價(jià)格波動(dòng)仍然是影響制造業(yè)景氣主要的擾動(dòng)因素。

行業(yè)景氣延續(xù)分化，高技術(shù)制造業(yè)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣度連續(xù)下行。5月上游價(jià)格整體偏弱，雖然外部風(fēng)險(xiǎn)緩釋后有色價(jià)格實(shí)現(xiàn)反彈，但原油以及內(nèi)需定價(jià)的大宗品如鐵礦石、螺紋鋼、部分化工原料價(jià)格仍處于年內(nèi)低位，受此影響，5月基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI錄得47%，較上月繼續(xù)回落0.7個(gè)百分點(diǎn)；而中下游制造業(yè)尤其是高技術(shù)制造業(yè)仍延續(xù)較好發(fā)展態(tài)勢(shì)，5月高技術(shù)制造業(yè)PMI仍錄得50.9%，連續(xù)4個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，此前受對(duì)美出口影響較大的裝備制造業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)PMI分別較上月回升1.6、0.8個(gè)百分點(diǎn)至榮枯線以上，新興制造業(yè)EPMI指數(shù)回升1.6個(gè)百分點(diǎn)至51%，新動(dòng)能引領(lǐng)生產(chǎn)格局不變。

大型企業(yè)PMI回升至榮枯線以上，中小型企業(yè)仍然承壓。分企業(yè)規(guī)模看，5月份大型企業(yè)PMI較上月抬升1.5個(gè)百分點(diǎn)，回升至榮枯線以上（50.7%），中、小型企業(yè)PMI分別錄得47.5%和49.3%，其中小型企業(yè)雖邊際回升但仍然處于收縮區(qū)間，在外部不確定性加劇和內(nèi)需仍有拖累的背景下，大型企業(yè)對(duì)于生產(chǎn)的恢復(fù)和適應(yīng)能力更強(qiáng)，中小型企業(yè)仍然承壓。

非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)維持?jǐn)U張區(qū)間，需求回暖是主要支撐。5月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.3%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，仍高于臨界點(diǎn)，非制造業(yè)總體延續(xù)擴(kuò)張。其中，新訂單和新出口訂單分項(xiàng)較上月分別回升1.2和5.8個(gè)百分點(diǎn)，需求回暖是主要拉動(dòng)。

5月各地工程項(xiàng)目施工提速帶動(dòng)建筑業(yè)延續(xù)擴(kuò)張，但新訂單維持低位，地產(chǎn)投資仍面臨較大壓力。5月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.0%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間。分行業(yè)看，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為62.3%，比上月上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升，各地工程項(xiàng)目施工持續(xù)加快；此外，5月建筑業(yè)新訂單指數(shù)錄得43.3%，環(huán)比增加3.7個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于去年同期的44.1%，部分領(lǐng)域如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資還面臨較大壓力。

節(jié)日需求充分釋放，出行、餐飲、景區(qū)消費(fèi)帶動(dòng)服務(wù)業(yè)需求活躍，信息服務(wù)業(yè)仍然處于高景氣區(qū)間。5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為56.5%，且今年以來(lái)始終位于56.0%以上較高景氣區(qū)間，多數(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展持續(xù)樂(lè)觀。從行業(yè)看，“五一”、端午等節(jié)日消費(fèi)需求充分釋放，居民旅游出行、餐飲消費(fèi)等較為活躍，根據(jù)中采數(shù)據(jù)，鐵路運(yùn)輸和航空運(yùn)輸業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均升至60%以上；景區(qū)服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月上升，升至52%以上；住宿業(yè)和餐飲業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均升至50%以上，環(huán)比升幅均超4個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，信息服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持活躍增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，郵政、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間。

整體來(lái)看，伴隨中美日內(nèi)瓦會(huì)談取得超預(yù)期進(jìn)展，5月制造業(yè)供需均得以修復(fù)，但對(duì)標(biāo)一季度，當(dāng)前關(guān)稅沖擊回補(bǔ)的“搶出口”需求趨弱，供應(yīng)鏈斷鏈仍存在余震，企業(yè)采購(gòu)、雇員等活動(dòng)還未恢復(fù)常態(tài)，反映制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期的采購(gòu)項(xiàng)雖然有修復(fù)但仍未回到此前高度；與此同時(shí)，上游大宗品價(jià)格偏弱持續(xù)影響價(jià)格修復(fù)，與內(nèi)需高度相關(guān)的基礎(chǔ)原材料行業(yè)景氣承壓。展望后續(xù)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然面臨內(nèi)外雙重壓力，一是中美關(guān)稅博弈的不確定性或再度增加，中美關(guān)稅談判或有反復(fù)。一方面，5月28日美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法庭駁回特朗普IEEPA關(guān)稅，雖然美國(guó)政府上訴暫緩執(zhí)行判決，但全球?qū)Φ汝P(guān)稅和芬太尼關(guān)稅的實(shí)施仍然面臨美國(guó)政治和法律壓力；另一方面，特朗普通過(guò)社交媒體平臺(tái)無(wú)端指責(zé)中國(guó) “完全違反”日內(nèi)瓦會(huì)談成果，90天的關(guān)稅豁免窗口期或面臨提前終止的風(fēng)險(xiǎn)，且在毫無(wú)事實(shí)根據(jù)的基礎(chǔ)上，美國(guó)出臺(tái)對(duì)華芯片出口管制，暫停對(duì)華芯片設(shè)計(jì)、軟件銷售，宣布撤銷中國(guó)留學(xué)生簽證等極端打壓措施，給后續(xù)談判帶來(lái)更大不確定性。二是地產(chǎn)銷售走弱下內(nèi)需仍然結(jié)構(gòu)性承壓，中指數(shù)據(jù)顯示，5月百城二手住房?jī)r(jià)格環(huán)比上月下跌0.71%，跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，部分一線城市商品房成交量有所回落。在外部環(huán)境無(wú)法預(yù)判的背景下，穩(wěn)內(nèi)需尤其是穩(wěn)主體預(yù)期尤為重要，4月26日國(guó)新辦明確6月底前密集推出增量政策，預(yù)計(jì)后續(xù)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)主體、穩(wěn)市場(chǎng)政策將陸續(xù)出臺(tái)，刺激內(nèi)需的力度會(huì)進(jìn)一步加大，對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性形成一定的支撐。