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“這是價值事務(wù)所的第1881篇原創(chuàng)文章”

昨天所長和大家聊了服務(wù)經(jīng)濟和情緒價值，今天接著幫大家梳理一下寵物行業(yè)。A股寵物賽道最近也非常火熱，這個行業(yè)的空間究竟有多大？市場競爭格局如何？龍頭企業(yè)是否還有空間？我們一起來看一看。

本文來自《所長會客廳》5月31日的文章，因《價值事務(wù)所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內(nèi)容補充……

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價值事務(wù)所

市場概況

要說到寵物，肯定不能不提美國，全球?qū)櫸锸称肥袌鲆?guī)模在2023年為1,339億美元，美國就占了574億美元，遙遙領(lǐng)先第二名中國的74.2億美元。美國市場就是全球?qū)櫸锸袌龅臉?biāo)桿、天花板。

美國市場的特點是寵物狗比寵物貓多，大型犬比小型犬多，其中寵物狗糧市場規(guī)模421.14億美元，寵物貓糧市場規(guī)模184.83億美元，每只寵物狗平均每年消費狗糧469.5美元，每只寵物貓平均每年消費貓糧250.5美元。

按照滲透率算，寵物狗加寵物貓除以人口總數(shù)，在50%左右。歐美很多發(fā)達(dá)國家的滲透率也接近甚至超過50%，比東方國家還是要高很多，因此我們再看和我們比較接近的日本市場。

日本和我們一樣，相比美國平均居住面積相對較小，因此寵物貓比寵物狗多，小型犬比大型犬多。日本寵物狗糧市場規(guī)模2798億日元，約合20億美元，寵物貓糧市場規(guī)模3420億日元，約合24億美元，每只寵物狗平均每年消費狗糧約300美元，每只寵物貓平均每年消費貓糧約260美元。同為發(fā)達(dá)國家，美國和日本的寵物食品價格應(yīng)該接近，狗糧價格的差異應(yīng)該是因為犬種不同導(dǎo)致食量不同。

日本的獨居、不婚、無孩人口很多，因此寵物很受日本人喜愛，但從滲透率來看，不到1,600萬只寵物貓狗對應(yīng)1.24億人口，滲透率是12.9%。并且近十年來日本的寵物滲透率是略有下降的，主要是寵物狗數(shù)量下降更多，寵物貓數(shù)量總體略有下降。

根據(jù)歐瑞國際數(shù)據(jù)，2024年中國寵物食品市場規(guī)模約為486億人民幣，每只寵物狗平均每年消費狗糧1,483.46元，約合210美元，寵物貓平均每年消費貓糧1125.14元，約合160美元，相比日本大概有50%的空間，相比美國差距更大一些。但就收入水平而言，這個消費水平已經(jīng)不算低了。

寵物滲透率方面，犬滲透率6.00%，貓滲透率7.17%，加起來已經(jīng)略超過日本的水平。從2019年開始，中國寵物狗總數(shù)也在減少，寵物貓還在增加，加起來也已經(jīng)不再增長。

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價值事務(wù)所

品牌和渠道

從全球角度看，瑪氏和雀巢是全世界寵物食品的兩大巨頭，但基本上每個國家也都有各自的民族品牌。

美國市場發(fā)展的時間最長，市場集中度也是最高的，瑪氏+雀巢的市占率達(dá)到約45%，CR10達(dá)到了75%。美國市場目前仍然是線下占大頭，線上的份額約40%。但線上渠道的發(fā)展速度非常快，過去10年間的CAGR超過30%。

日本市場瑪氏+雀巢+高露潔這三個海外品牌的市占率約為36%，本國品牌尤妮佳+伊娜寶約為28%，分別排名第二和第三，其中伊娜寶上升速度比較快。日本仍然以線下渠道為主，線上的份額不到30%，增速也不到10%。

中國市場仍處在群雄并起的混戰(zhàn)階段，最大的瑪氏市場份額也只有11%，其次是乖寶寵物的6.2%，CR10只有26%。中國的寵物食品線上化水平已經(jīng)超過60%，并仍在以20%左右的速度快速擴大市占率。

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市場空間和估值水平

國內(nèi)寵物食品市場的兩大龍頭乖寶寵物和中寵股份，最近幾年的增速都是比較快的，尤其是乖寶寵物，連續(xù)保持了多年收入和利潤的高速增長。乖寶和中寵的崛起，和其它很多國貨一樣，主要受益于在電商渠道的大規(guī)模投入和線上渠道市占率的提高。乖寶的旗下品牌麥富迪已經(jīng)連續(xù)多年成為天貓和抖音雙十一的銷冠。

但是我們也要看到，整個電商渠道寵物糧食的增速在下降，2024年整體的增速為13%。乖寶這樣的強勢品牌增速能夠達(dá)到20%，也已經(jīng)很難再高了。

從毛利率角度看，乖寶的國內(nèi)毛利率在30%上下波動，國外近三年來增長得比較迅速，其中有人民幣走弱、美元走強的因素。2024年海外毛利率達(dá)到57.9%，這個水平已經(jīng)非常高了。

乖寶近3年海外收入增速并不算太高，因為海外的市場飽和、競爭格局也已經(jīng)比較穩(wěn)定。

因此，我們可以簡單估一下乖寶寵物未來5年的增長空間：

乖寶目前在國內(nèi)的市占率6.2%，過去三年每年的市占率提高不到1pct，假設(shè)乖寶仍能保持這個勢頭，5年再提高5pct左右，市占率達(dá)到11%-12%，再加上國內(nèi)寵物食品市場的自然增長，收入CAGR仍能達(dá)到20%。我們對乖寶的海外業(yè)務(wù)也樂觀一些，認(rèn)為增速還能增長，那么整體收入在5年內(nèi)翻番還是有可能達(dá)到的。

就毛利率水平而言，乖寶已經(jīng)連續(xù)5個季度維持在40%以上的很高水平，寵物食品的成本主要是雞胸肉等肉類，相對還是比較剛性的，市場競爭格局的壟斷程度也不算太高，因此再要提高會有難度。

寵物食品的研發(fā)有一點門檻，但對于研發(fā)投入的要求不高，三費主要還是投入市場和銷售，所有在國內(nèi)做電商的品牌的銷售費用都是居高不下，這也是維持市場份額所必須的。因此乖寶的經(jīng)營杠杠并不算高，凈利率提高程度也有限。

因此凈利潤角度我們再給一點余量，5年內(nèi)達(dá)到現(xiàn)在的3倍，已經(jīng)是非常優(yōu)秀了。

市占率真的到了11%-12%，這已經(jīng)接近伊娜寶在日本的市占率水平，這時候差不多也過了高速發(fā)展期，增速跌到10%-15%左右，給到30倍市盈率也還能算合理，3倍利潤30倍市盈率是90倍，但有5年持有時間成本，每年算10%，折算回來差不多55倍，和市場給到乖寶的市盈率差不多，并不能算便宜。

總的來看，乖寶寵物是家好公司，但這個價格已經(jīng)打得有點滿了。

成功的體系會涵蓋歷史大勢洞察、宏觀和市場分析、中觀行業(yè)和微觀企業(yè)研究，這也正是《所長會客廳》一直給大家提供的，持續(xù)跟蹤宏觀大勢、行業(yè)和企業(yè)最近進展，對任何提問都有問必答，并盡可能的深度，最好是能講透了背后邏輯的程度（完全就是私人助理的水準(zhǔn)），更有很多前端不能講或者不方便深入講的內(nèi)容，總之絕對物超所值，來了就知道了。

現(xiàn)在會客廳已有超過500位同學(xué)，有十幾年的老投資者，也有專業(yè)會計師事務(wù)所的審計，還有私募的投資總監(jiān)，可謂是人才濟濟。所長期待打造這樣一個優(yōu)秀的平臺，讓我們一起進行思維碰撞，在財務(wù)自由的道路上一起攜手同行。

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