文 | 張佳儒

一邊高負(fù)債率，曾擬募資28.5億補充流動資金，一邊又連續(xù)分紅，這樣的公司你見過嗎？

6月5日，中策橡膠在上交所上市，公司計劃募資48.50億元，實際募資40.66億元，成為A股市場年內(nèi)最大IPO。

按照最初的計劃，中策橡膠募資額高達(dá)70億元，遠(yuǎn)高于實際募資。中策橡膠擬募資額大幅縮水的原因，在于公司刪除了28.5億元補充流動資金項目。

擬28.5億元補充流動資金背后，中策橡膠資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行平均水平。中策橡膠在闡述募資項目必要性時也提到，“將進一步改善公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)”。

令外界疑惑的是，債務(wù)壓力下的中策橡膠，分紅卻較為積極。2020年至2024年上半年，公司累計分紅28億元。

擬募資額大幅縮水，擬大手筆補充流動資金，又刪除項目，這背后有怎樣的故事？

輪胎巨頭是“買”來的，還背上銀行貸款

6月6日收盤，中策橡膠市值411.3億元。這家輪胎巨頭，是仇建平創(chuàng)業(yè)后積累資金買下來的。

中策橡膠主要從事全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎等輪胎產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。根據(jù)中國橡膠工業(yè)協(xié)會《中國橡膠》雜志等的數(shù)據(jù)，中策橡膠是中國第一、全球第九的輪胎企業(yè)。

從業(yè)績數(shù)據(jù)上看，2025年第一季度，中策橡膠在A股20家輪胎輪轂上市公司中，營收、歸母凈利潤均排行第一。

從創(chuàng)立時間看，中策橡膠歷史悠久，始建于1958年，比公司實控人仇建平還大四歲。

1962年，仇建平出生在浙江奉化的一個農(nóng)村，西安交通大學(xué)工學(xué)碩士畢業(yè)。畢業(yè)后，仇建平先后在杭州輕工研究所、浙江機械進出口公司擔(dān)任工程師。

1993年，仇建平才開始創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立的公司叫巨星科技，創(chuàng)業(yè)方向是手工具外貿(mào)。2010年，巨星科技在深交所上市，如今是國內(nèi)工具五金行業(yè)中手工具產(chǎn)品的龍頭企業(yè)，年營收近150億元。

以巨星科技為起點，仇建平積累了原始資本，并通過不斷并購，形成了巨星集團。2011年，巨星集團完成對杭叉控股98.8%的股權(quán)收購，成為杭叉集團的實際控股人。

正是這一筆收購，為仇建平買下中策橡膠埋下伏筆。

2019年5月28日，巨星科技、杭叉集團同時公告，雙方將與巨星集團、杭州海潮共同出資杭州中策海潮以支付現(xiàn)金方式收購中策橡膠股權(quán)。

當(dāng)年6月份，仇建平曾對外公開收購細(xì)節(jié)，“中策橡膠的股東之一中信產(chǎn)業(yè)基金在6月份即將退出，所以他們一直在尋找一家民企來‘接盤’。正巧，中策橡膠和杭叉集團有著很悠久的合作經(jīng)歷，兩家企業(yè)的董事長是老熟人，兩人坐下來談到這事，于是介紹給了我們。”

巨星科技主營手工具外貿(mào)，中策橡膠主營汽車輪胎，對于跨界收購，仇建平如何考慮的？

據(jù)仇建平所言，雙方在產(chǎn)業(yè)上的協(xié)同互補，巨星科技的手工具主要依靠國際大型連鎖超市作為銷售平臺，而中策橡膠的輪胎在這個銷售渠道上尚未開拓，有著不小的市場空間。

當(dāng)時，中策橡膠總體預(yù)估值為123.50億元，57.11% 股權(quán)的交易價格為70.52 億元。多家媒體報道，為了完成這筆交易，中策海潮除了40億元自有資金，其余部分通過銀行并購貸款不超過19.8億元。

根據(jù)巨星科技的公告，中策海潮的還款資金來自其所收到的中策橡膠每年分紅，對于分紅金額不足的部分將由巨星集團承擔(dān)差額補足義務(wù)。

這一安排，成為中策橡膠在高負(fù)債率背景下仍持續(xù)分紅的重要原因之一。

持續(xù)分紅還擬28.5億“補流”，公司負(fù)債率到底有多高？

早在2023年1月，證監(jiān)會官網(wǎng)就披露了中策橡膠招股書（預(yù)披露），2025年2月，中策橡膠新版招股書披露（注冊稿）。

招股書顯示，2020年至2024年上半年，中策橡膠分別分紅11億元、3億元、2.5億元、4.5億元、7億元，5年分紅28億元。

對于持續(xù)分紅，監(jiān)管曾問詢合理性。中策橡膠在2023年9月回復(fù)，稱報告期各期末，公司可供分配利潤金額較高，在充分考慮自身業(yè)務(wù)發(fā)展及財務(wù)狀況等因素的情況下進行了合理的現(xiàn)金分紅。

令外界疑惑的是，可供分配利潤金額較高的中策橡膠，同時需要大手筆融資來補充流動資金。在2023年1月版本的招股書中，中策橡膠擬募資70億元，其中，補充流動資金擬使用28.5億元，是擬投入募集資金最大的項目。

中策橡膠一方面通過連續(xù)分紅幫助股東償還貸款，另一邊又想通過IPO向市場要錢補充公司流動性，外界對此議論紛紛。

近年來，不少IPO企業(yè)“前腳分紅，后腳募資”，引發(fā)市場關(guān)注和質(zhì)疑，也引起了監(jiān)管部門的重視。

新“國九條”將上市前突擊“清倉式”分紅納入發(fā)行上市負(fù)面清單，滬深交易所也初步制定了突擊“清倉式”分紅的具體標(biāo)準(zhǔn)。

2024年05月15日，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第10號》，明確提出，發(fā)行人可以在招股說明書附件“（七）與投資者保護相關(guān)的承諾”中披露在審期間不進行現(xiàn)金分紅的相關(guān)承諾。

值得注意的是，在證監(jiān)會規(guī)則發(fā)布后不到一周，2024年5月21日，中策橡膠召開股東大會，通過了7億元分紅決議。

直到2025年2月的新版招股書（注冊稿）中，中策橡膠補充了“在審期間不進行現(xiàn)金分紅的承諾”。

“前腳分紅，后腳募資”被質(zhì)疑的背景下，中策橡膠的募資計劃發(fā)生了改變。最新版的招股書中，中策橡膠擬募集資金總額下調(diào)為48.5億元，相較最初的70億元大幅縮水，其中最大的變化，是“28.5億元補充流動資金”被刪減。

中策橡膠為何要大手筆補充流動資金？招股書中，公司提到，該項募集資金的到位將改善公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高公司應(yīng)對短期流動性壓力的能力，降低公司財務(wù)費用水平。

那么，中策橡膠的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如何？

根據(jù)招股書，2021年至2024年上半年，9家可比公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為51.94%、51.66%、50.39%、49.69%，中策橡膠的數(shù)據(jù)分別為69.15%、68.58%、63.81%、62.62%，遠(yuǎn)超同行均值。

與此同時，中策橡膠流動比率（倍） 與速動比率（倍） 顯著低于同行平均，比如2024年上半年，兩項數(shù)據(jù)的可比同行均值分別為1.70、1.32，中策橡膠的數(shù)據(jù)為0.92、0.53。

中策橡膠明確表示，由于公司屬于重資產(chǎn)的輪胎行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率相對較高，流動比率相對較低，存在一定的償債能力風(fēng)險。

中策橡膠高負(fù)債率下持續(xù)分紅，引發(fā)外界議論，這反映出企業(yè)在平衡股東回報、債務(wù)償還與自身發(fā)展資金需求時面臨的挑戰(zhàn)，也為其他IPO企業(yè)敲響警鐘，如何制定合理分紅政策、兼顧各方利益，仍是值得深入探討的課題。

如今，中策橡膠已經(jīng)成功上市，公司能否在回報股東的同時，改善資產(chǎn)負(fù)債率，降低財務(wù)風(fēng)險，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。