愛爾眼科，業績終于有了回暖的跡象。

據此前披露的一季報顯示，今年一季度愛爾眼科實現營收60.57億，同比增長15.97%；實現凈利潤10.5億，同比增長16.71%。

拉長周期來看，這也是愛爾眼科連續4個季度營收個位數增長后，營收重回雙位數增長，在去年一季度時，愛爾眼科的營收和凈利潤增速分別為3.5%和15.16%；而在去年四季度，營收和凈利潤增速更是只有8.37%和-41.29%。

僅從業績增速來看，愛爾眼科已經走出了低谷期。

然而，這份營收、凈利潤“雙增”的一季報，卻未能帶動愛爾眼科的股價探底回升。

據統計，截至6月7日收盤，愛爾眼科股價報收12.53元/股，總市值為1168億。從一季報披露至今，愛爾眼科的股價漲幅為-1.49%，而同期醫療服務行業的漲幅高達12.74%，大盤的漲幅為2.5%。對比來看，愛爾眼科的股價走勢不但大幅跑輸了行業，同時也跑輸了大盤，若從最高點算起，愛爾眼科的股價已經縮水了超過七成，市值更是蒸發超過了2700億元。

業績回暖

實際上，資本市場對這份財報“不感冒”也并非沒有原因。

總結來說，雖然一季度業績重回雙位數增長，但其中有去年基數低的因素，結合2024年財報愛爾眼科在業務上出現了“以價換量”的趨勢。

從細分業務來看，愛爾眼科的主營業務共有屈光項目、視光服務項目、白內障項目、眼前段項目、眼后段項目以及其他項目共六大類，其中屈光項目、視光服務項目和白內障項目是主要營收點，2024年分別實現營收76.03億、52.79億和34.89億，營收占比分別為36.23%、25.16%和16.63%。

然而，這三大主營業務在2024年都出現了增長放緩的跡象。在2023年時，屈光項目、視光服務項目和白內障項目分別實現營收74.31億、49.6億和33.27億，計算可知，2024年屈光項目、視光服務項目和白內障項目的增速分別只有2.31%、6.43%和4.87%。要知道在2023年，這三大主營業務還處于高增長狀態，其中白內障項目的表現最好，在2022年時白內障項目的營收只有21.43億，來到2023年卻躍升至33.27億，營收漲幅達到了55.25%。

而跟白內障項目增長放緩對比，視光服務項目增長放緩帶來的隱患更大。所謂的視光服務項目，其涵蓋了近視防控、驗光配鏡等服務，主要針對青少年群體，衛健委數據顯示，2025年我國兒童青少年總體近視率仍高達51.9%，其中高中生近視率超80%。而龐大的患者基數催生巨大市場空間，據中金公司預測，2030年中國近視防控市場規模將達約2,100億元，十年復合增長率13.7%；若剔除普通框架鏡，十年復合增長率將升至近25%。

然而，現在這項被視為“未來增長引擎”的核心項目在2024年也出現了營收增長放緩的情況，這預示著愛爾眼科未來將面臨巨大的增長壓力。

除了營收增長放緩之外，這三大核心業務的毛利率在2024年都出現了不同程度的下滑。財報顯示，2024年屈光項目、視光服務項目和白內障項目的毛利率分別為55.11%、54.49%和34.73%；而在2023年，三項核心業務的毛利率分別為57.4%、57.05%和37.97%。對比來看，2024年屈光項目的毛利率下降了2.29%，視光服務項目的毛利率下降了2.56%，白內障項目的毛利率則下滑了3.24%，可見愛爾眼科為了維持業務的營收，在毛利率上做出了一定的讓步。

未走出“路徑依賴”

那么，愛爾眼科今年一季度業績回升是如何實現的？

從財報角度來看，這或許跟并購有關。

根據一季度財報顯示，其商譽值有明顯的增長。截至今年一季度，愛爾眼科的商譽值已經增長至84.96億，要知道在2024年一季度時，愛爾眼科的商譽值還是65.64億，短短一年時間，愛爾眼科的商譽值就增長了近20億。目前，愛爾眼科的商譽占非流動資產的比例已經超過了三分之一。

自2009年上市以來，愛爾眼科便一直維持高增長的狀態，而這背后和其獨特的“分級連鎖+并購基金”擴張模式和“三級診療”運營體系有很大關系。

所謂的“分級連鎖+并購基金”擴張模式，其核心分為基金杠桿撬動擴張、分級連鎖分層布局以及溢價回購并表增利三點，具體來看：

基金杠桿撬動擴張是指通過聯合PE機構設立產業并購基金（上市公司出資10%～20%），以少量自有資金撬動社會資本，在體外孵化新建眼科醫院，規避培育期虧損對上市公司業績的直接影響；分級連鎖分層布局是指構建“中心城市→省會→地級市→縣級”四級醫療網絡，實現資源下沉與品牌協同，并購標的優先布局地縣級市場，填補基層醫療空白；溢價回購并表增利則是指待體外醫院盈利后，上市公司以平均13倍PE溢價收購并入體系，迅速提升營收規模。

而“三級診療”則是“分級連鎖+并購基金”擴張模式下的產物，其是指通過縱向分層實現醫療資源優化配置和患者高效流轉，其中第一級是中心城市醫院（如上海），是技術中心和品牌中心；第二級是省會城市醫院，開展全眼科業務，是利潤主要來源；第三級是地市醫院，開展常規眼科業務，如驗光配鏡和白內障手術。

在“分級連鎖+并購基金”擴張模式和“三級診療”運營體系的雙重驅動下，愛爾眼科旗下醫療機構快速增長。數據統計，在2014年時，愛爾眼科旗下品牌醫院、眼科中心有71家醫院；而截至2023年年末，愛爾眼科品牌醫院、眼科中心及診所在全球范圍內已經達到881家。

然而，通過收購驅動業績增長的同時，其商譽也越滾越大。實際上，愛爾眼科也意識到了通過并購驅動業績增長背后暗藏的風險，去年創始人陳邦曾宣布“將逐步退出并購模式”。然而，從越滾越大的商譽來看，愛爾眼科非但沒有退出并購模式，反而在并購這條路上越走越遠。

今年5月12日，愛爾眼科發布公告稱，全資子公司深圳濱海愛爾以6.50億元自有資金，獲得深圳廣晟數碼技術有限公司60%股權及特定債權，這背后沿用的還是“分級連鎖+并購基金”擴張模式。

綜合上述分析來看，無論是細分業務增長放緩，還是商譽值越滾越大，這些都表明愛爾眼科背負著巨大的壓力。雖然一季度業績回暖，但這種通過并購實現的增長暗藏巨大風險，走不出“路徑依賴”自然也很難得到資本市場的認可。