中證2000指數全方位比較

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行業是小票風格的重要原因

5月以來，雖然有部分公募基金加大對基金重倉股的增持，但整體上，以中證2000為代表的小票指數還是跑贏大票指數。從年初以來，中證2000更是跑贏所有指數，使今年前幾月呈現典型的小票風格。

一般而言，小票風格形成的主要原因是流動性因素，但有沒有其他原因呢？本文就以中證2000與滬深300的對比為例，分析其中更深層次的原因。

代表A股小盤股的典型指數是中證2000，選中證800和中證1000之后的2000家公司，所以差不多是流通市值排名在35%~75%之間的公司。總市值的中位數為44億，低于100億的公司占96%，最小的14.14億，是典型的小盤股指數。

中證2000跟大盤指數最大的區別在行業，成份股前五大行業分別為：機械設備13.8%，電子10.12%，計算機8.88%，生物醫藥7.42%，汽車7.18%，共計47.4%，這些都是典型的科技成長行業，今年最火的機器人板塊大多在機械設備和汽車這兩大行業中，AI的標的集中在電子和計算機行業。

相比之下，滬深300指數的前五大行業分別為：銀行13.8%，非銀金融10.6%，電子10.08%，食品飲料9.53%，電力設備7.13%，共51.14%，除了電子之外，沒有任何相同，成長與價值屬性平衡。

行業因素可能是今年小票風格的重點原因，年初以來，申萬一級行業中漲幅最好的10個行業，中證2000前五大行業占了三個：機械設備、計算機和汽車，而滬深300只出現了一個銀行；

跌幅最大的10個行業，中證2000前五大行業一個都沒有，滬深300占了兩個，非銀和電力設備。

行業因素影響小票風格的另一個證據是，上證50這個更代表大票的指數，今年以來的漲幅卻大于滬深300，對比這兩個大盤指數的行業差異，上證50的銀行含量更高，電力設備含量更低。

另外 ，與上市公司的地域特征也有關系，上市公司在廣東、浙江、江蘇、上海這四個先進制造（機器人和AI產業基地）集中的省份，中證2000占比高達54.6%，而滬深300占比僅為41%。

一般而言，行業漲跌與業績的關系更大，那么，今年是小盤風格有沒有業績方面的原因呢？

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大小票的業績與估值比較

一般人對小盤股的印象是業績差、增速快、估值高，這個印象對不對呢？

中證2000一季度ROE的中位數為1%，而滬深300的中位數為2.56%，從盈利能力上看，小票確實差了很多。

從估值上看，一般的軟件用總市值除以總利潤的方法取加權平均PE，但中證2000有超過四分之一的虧損公司，這個方法得到的135倍PE，夸大了指數成份股的PE水平，實際上高于135倍PE和虧損的公司加起來才700多家。

市盈率中位數是更合理的評估指標，將529家PE（TTM）為負的公司作為最差的公司后，然后再取PE中位數，得到相對準確的74倍；而滬深300同樣處理后的PE中位數為20.5倍。PB中位數，滬深300為1.95，中證2000為2.52。

PE的高估程度高于PB，說明中證2000估值高的問題在于盈利能力差，這一點從ROE中也可以看出來。

不過，一年以內的股價漲跌，與ROE和PE這種長期基本面因素關系不大，與當期業績增速的關系更大。

一季度中證2000成份股營收增長中位數3.57%，扣非凈利潤2.72%，滬深300成份股一季度營收增長中位數3.15%，扣非利潤增長6.95%。

總體上看，大票的利潤增速高于小票，但營收增長不及小票。

更準確的說，股價上漲與業績增速的變化這個二階導更相關，我們再來分別對比兩個指數2024年年報的增速：

2024年全年，中證2000成份股營收增長中位數2.57%，扣非凈利潤-6.61%，滬深300成份股營收增長中位數4.4%，扣非利潤增長5.82%。

這個變化就非常明顯了，小票的營業增速和利潤增速都出現了上升，特別是利潤增速出現了大拐點，而大票的營收增速放慢，利潤增速加快，有一點降本增效的傾向。

所以，中證2000一季報的扣非增速看上去不及滬深300，但意義很大，因為2022~2024年扣非增長分別為-2.68%、0.1%和-6.61%，是三年來首次轉正。

再看一看盈利預測的變化趨勢，同樣會影響股價的漲跌，甚至是下一階段股價漲跌的重要影響因素。

去年年底機構對中證2000指數2025年EPS一致性預測是0.56，到5月第二個周末下降至到0.51，下降9%。

這兩個數據的升降代表上市公司發布年報和一季報后，市場對盈利預期的調整，由于國內的賣方機構通常對遠期業績比較樂觀，再根據每一季財務報表調整盈利，所以下降是常態，關鍵看下調多少。

相比之下，去年同期（23年底到24年5月第二周），市場對中證2000指數24年的盈利預測從0.66下調到0.57，下降13.6%，同樣體現了一季報業績的變化，導致市場對小票的業績信心高于去年。

像A股這么卷的市場，股票漲的都是基本面微小的邊際變化，像這些拐點性的變化，必然會體現在股價上，造成了今年以來的小盤風格。

不過，如果要分析小票上漲空間的話，就不得不考慮估值因素，就算小票恢復增長，74倍的PE中位數是不是也太高了點？

接下來可跟美股的小票比較一下。

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與羅素2000指數比較

羅素2000指數是羅素3000成份股中市值較小的2000支股票，雖然從取樣規則上看，更類似于A股的國證2000指數（市值排名1000-3000），不過，羅素2000的市值中位數2024年底為9.9億美元，也屬于中證2000的市值區間。

跟大家印象中業績好、股價強的美股完全相反，羅素2000的業績其實比較差。三分之一的羅素2000指數股票虧損，而中證2000一季報虧損比例為23%，國證2000僅為18%。

美股大小票差異極其明顯，標普500利潤增長強勁，一季度大部分公司財報已公布，EPS增速達到13%，77%的公司財報超過市場預期，平均超預期幅度為8%，除未公布業績的英偉達，大型科技股EPS增速更達到了27.5%。不過，剔除大型科技股后的標普500EPS增速僅為2.3%，低于滬深300。

標普500的ROE中位數為18%，超過滬深300的9.8%，大市值公司的財務狀況更好，業績增速更快，造成標普500和納指等表現好于滬深300，也好于大部分國家的指數。

為什么美國的小公司業績不如大公司，也不如A股的小公司呢？

羅素2000公司的業績并非一直不佳，下降的趨勢是從2023年加息周期開始，至最新財報季沒有任何好轉，營收沒有增長，凈利潤更是整體大跌了50%以上，降幅遠遠高于中證2000的公司。

更麻煩的是債務風險，小型企業通常依賴短期浮動利率債務融資，而持續了兩年多的高利率快要把這些公司給拖垮了，約70%的小型公司債務將在未來5年內到期，而大型公司這一比例不到40%。

行業構成上也有影響，羅素2000的行業比較傳統，在科技、通信等高增長行業的權重較低，而這些行業在標普500中占比較高，這一特點與A股的大小盤行業特征剛好相反。

還有一個原因，美國的股權一級市場發達，最好的小市值公司被伯克希爾這一類大型公司和私募資金收購，之后也不謀求IPO，無法進入股票市場。而A股股權一級市場就算投資，也是以IPO退出為主要盈利方法，而非長期穩定財務收益。

這也導致了美國小盤股IPO質量比較差，大量公司上市就虧，一直沒有盈利，相比，A股IPO的審核雖然有諸多漏洞，但畢竟也把一些垃圾擋在IPO門外。

當然，羅素2000雖然業績較差，但剔除虧損公司后，估值也低。

小盤股的估值實際上低于其他指數，美股小型股的遠期市盈率相對于大型股仍然較低，美國小型股的遠期市盈率只有大型股的0.73倍，目前比歷史平均值低27%，中型股相對于巨型股的遠期市盈率為0.79倍，比平均值低20%。

也低于A股的小票，羅素2000指數中有盈利預測（相對較好）的公司，遠期市盈率為16倍，而中證2000有盈利預測的850家公司，25年前瞻PE中位數為28倍。

所以美股的小盤股不能隨便亂買，業績變臉快，估值又沒有任何支撐，“炒小”這種風格偏好，到了美股真的會死無葬身之地。

中美小盤的估值差異，過去解釋為A股小盤股的增速較高，是否真是如此，我們最后再分析，讓我先來噴一噴微盤股。

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微盤和小盤不是一回事

A股真正奇葩的是微盤股，一季度的基本面仍然是一塌糊涂，以東財的微盤股指數為例，選全市場市值最小的400支非ST股，一季度ROE（TTM）中位數0.11%，營收同比下降-1.15%，凈利潤同比下降-6.19%。

估值仍然是高不可攀，400家公司有204家虧損（TTM），所以沒有辦法按前面的方法算PE中位數，只能剔除虧損股，只統計196支盈利公司的中位數，即便如此，也高達56倍。

就這么一群烏合之眾構成的指數，年初至今漲幅25%，就算考慮到指數本身的統計方法有“作弊”，其當前成份股漲幅中位數也達到了9.43%，超過業績更好的中證2000。

所以，以小票股和微盤指數為代表的微盤股，不能混為一談，后者是A股真正的“垃圾堆”。微盤股的上漲，無論從基本面、估值、業績增長和增長趨勢都無法解釋，只能說是量化基金今年規模快速增長的“杰作”。

不過微盤股總市值很小，對市場風格影響并不大，噴完還是要回到中證2000 代表的小盤股上。

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小票估值仍然是個問題

即便是剔除微盤和虧損股，A股小票的估值都是明顯偏高，不但高于大盤股，也高于美股或任何一個正常的市場。在以往的解釋中，A股小票的業績增速長期高于大盤股，是支撐估值的重要原因。

但事實并不完全如此，從2017年至今的8年，小票營收增速相比大票，僅在2017年到2018年上半年和2021年上半年占優，32個季度中僅有8個季度。

從ROE看，小票的盈利能力也長期不及大票，業績增長主要是靠資產規模擴張。

A股的中小盤公司業績增長高于大盤股的印象，是中國經濟高速增長期的結果，未來經濟增速下降，如果復制美國的經濟特點，小市值公司的業績增長將很難長期跑贏大盤，穩定性與盈利能力的差距更大。

流動性溢價是不可預測的外部因素，業績增長對一年內的股價漲跌更有支撐，但長期的漲跌還是要看估值和ROE水平。

所以，這一季開始的小票盈利復蘇的趨勢，將是小票證明自己“又行了”的最后一次機會。