再苦也沒有苦自己人，公司擬募資6.94億元，此前三年分紅2.5億元。

文/每日財報 南黎

道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下稱“道生天合”），一家專注于高性能熱固性樹脂材料的高新技術企業，正站在IPO的關鍵節點上。

6月13日，道生天合將主板IPO上會，公開發行不超過5862萬股。招股書顯示，2022年、2023年，公司“風電葉片用環氧樹脂系列”產品銷量連續兩年位居全球第一。

道生天合雖在風電環氧樹脂領域具有一定市場地位，但道生天合往期曾豪橫分紅、客戶與供應商重疊交易、募資規模產能的縮減等問題，猶如海里暗流，正在威脅其IPO之路。

募投項目更改，產能縮減?

此次IPO，公司擬募資6.94億元，主要投向“年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目”及用于償還銀行貸款。

或許是為了順利盡早上市，本次道生天合IPO募集資金、募投項目有所調整。道生天合2023年6月申報IPO獲得交易所受理時，其募投項目超過六成產能為“雙高”相似產品，因此公司調整了募投項目內容和產能規模。

根據生態環境部2021年11月印發的《環境保護綜合名錄（2021年版）》，其中“以環氧樹脂為基本成分的粘合劑”被列入“高污染、高環境風險”產品名錄中的“高污染”產品名錄。

單純從名稱和形式上看，道生天合的高性能風電結構膠、新能源汽車及工業膠粘劑中小部分為“雙高”產品。招股書顯示，2022年至2024年，公司高性能風電結構膠收入分別為3.72億元、4.11億元、3.60億元。

而道生天合原計劃募資8億元，其中6.15億元投向“年產7.8萬噸新能源及動力電池用高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目”，該項目中包含大量“雙高”名錄相關產品。

在監管問詢后，道生天合調整了募投項目，合計產能變更為年產5.6萬噸，包括高性能復合材料樹脂系統1.9萬噸、動力電池用等高端膠粘劑3.7萬噸，取消了年產4.8萬噸新能源膠粘劑。變更后募投項目不再涉及“雙高”產品。

分析認為，道生天合融資方案的調整不僅與產品撞臉“雙高”名錄有關，很可能與公司此前激進的現金分紅政策引發的質疑有關。

IPO前夕清倉式分紅2.5億

道生天合成立于2015年，其發展歷史最早可追溯到2012年。2012年，季剛與張婷夫婦創立弈成貿易，切入風電材料領域。季剛畢業于東南大學，曾任職中化集團，妻子張婷則來自南京航空航天大學，2015年風電行業低谷期，夫婦二人拉來合伙人彭賽一起在上海臨港創立道生天合。

初期通過親屬代持股權低調運作，季剛夫婦通過張婷父親張衛星代持股權，持股75%。聯合創始人彭賽的股權由其母親王巧玲代為持有占比25%。同時，為公司內部矛盾埋下隱患。

2018年行業回暖后，公司業務從風電葉片材料擴展到新能源汽車膠粘劑、儲能材料等領域，客戶覆蓋比亞迪、遠景能源等龍頭企業。

隨后，聯合創始人彭賽因經營理念不合，于2019年3月離職，離職后彭賽與季剛就樂巍新材股權代持等遺留事項發生爭議。雙方經過你來我往多年之后才最終達成和解。

如今夫婦二人合計持股60.47%，季剛任董事長，張婷任董事，二人均持有美國永居權，企業年營收超30億元。

據招股書看到，道生天合資金相當緊張，三年半間“失血”高達8億元。2021年至2023年，公司經營現金流量凈額持續告負：分別為-3.4億元、-3.55億元和-3773.23萬元，直至2024上半年仍為-6,273.3萬元。累計凈流出8億元。

道生天合的資產負債率亦持續處于高位。截至2022年至2024年末，該公司的資產負債率（合并口徑）分別為58.13%、52.52%和52.89%。

然而，在資產結構并不樂觀的狀況下，道生天合卻進行了巨額分紅。招股書顯示，2021-2023年，道生天合共有4次現金分紅，分紅金額分別為8000萬元、8000萬元、3000萬元、6000萬元，合計2.5億元，占2021-2023年三年歸母凈利潤之和3.33億元的75%，這也遠遠越過滬深兩市交易所“清倉式分紅”的紅線。

僅按照最新持股比例折算，實控人至少落袋為安1.5億，再苦也是沒有苦到自己人。目前，道生天合最新招股書已刪去了補流計劃，明確將原計劃用于“償還銀行貸款及補充流動資金”的募集資金全部用于“償還銀行貸款”。

供應商和客戶名單高度重疊

作為一家專注于新材料研發、生產和銷售的高新技術企業，道生天合的產品涵蓋了環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅等高性能熱固性樹脂材料，廣泛應用于風電葉片、新型復合材料、新能源汽車及工業膠粘劑等領域。

2022年至2024年，公司營業收入分別為34.36億元、32.02億元、32.38億元，凈利潤分別為1.08億元、1.52億元、1.55億元。

深入其收入結構可以發現，道生天合的業績維系高度依賴核心客戶資源。報告期內，道生天合向前五大客戶產生的銷售收入分別為24.72億元、21.91億元、22.08億元，分別占當期營業收入的71.94%、68.44%、68.19%。

再看采購端，會發現相似的依賴模式同樣存在。上游供應商方面，道生天合主要原材料為環氧樹脂、固化劑等化工原材料。主要供應商包括南亞電子材料(昆山)有限公司、揚農化工、贏創化學等。

2021年-2023年，公司向前五名供應商合計采購原材料金額分別為20.74億元、20.09億元、16.05億元，占當期原材料采購總額比為71.95%、69.60%、60.84%。

不過，2024年道生天合這一客戶與供應商集中度雙高情況逐漸有所緩和，分別降低至68.19%和50.61%。

但值得注意的是，道生天合不僅客戶、供應商雙集中，而還存在約20家客戶供應商重疊的情況。如圖，向泰山玻纖采購填料的同時，又向其銷售新型復合材料用樹脂，交易額從 2021 年的 1893.91 萬元激增至 2023 年的 4497.43 萬元。

這種身份重疊的情況引發了交易所對其交易公允性的質疑。在首輪審核問詢函中，上交所就曾追問，第二輪問詢中，上交所再次指出相關問題。道生天合若不能給出值得信服的解釋，恐將成為其繼續推進IPO的一大阻礙。

上市之路猶如一場價值長跑，唯有到了掛牌交易的那一刻，一切才能塵埃落定，在此之前皆有可能。自2023年6月IPO獲受理，同年7月進入問詢階段，道生天合沖關已接近兩年，此番能否消逝外界疑慮，盡快成功上市？《每日財報》將持續關注。

丨每財網&每日財報聲明

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