作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

這幾年，大家的目光都被#黃金 所吸引，卻忽略了#白銀。不知不覺中，白銀價格已經悄悄翻了一倍左右。

理論上，白銀價格大漲，對資源型企業無疑是重磅利好。如#興業銀錫（000426），2023-2024年，兩年凈賺25億+，堪比過去十多年的利潤之和（詳見《白銀：強勢逆襲，搶占黃金風頭！》一文）。

然而，作為我國白銀龍頭企業，#盛達資源（000603）的業績卻讓人有些出乎意料。不僅收入未見明顯增長，凈利潤甚至一度出現大幅下降。

來源：興業銀錫（左）盛達資源（右）

接下來我們就翻開兩家企業財報，看看業績波動背后究竟是何緣由？2024年下半年以來，白銀價格逐漸趨穩，兩家企業又將何去何從？

一、白銀大漲，卻逢產量滑坡

盛達資源和興業銀錫都是手里有礦的#資源型企業。

盛達資源目前控股7家礦業子公司，其中在產礦山四座：銀都礦業、光大礦業、金都礦業、金山礦業；待產礦山三座：東晟礦業、鴻林礦業和德運礦業。經評審備案的累計查明銀金屬量約1.2萬噸、金金屬量約34噸，年采選能力近200萬噸。

興業銀錫旗下擁有11家礦業公司，截至2024年底公司各礦采礦許可證范圍內各金屬保有儲量情況如下（↓）。此外，公司于2025年初成功收購宇邦礦業，宇邦礦業單體銀礦排名位列亞洲第一位，全球第五位，保有銀礦石量10705.4萬噸，銀金屬量14765.4噸，銀品位137.92克/噸。

來源：興業銀錫2024年年報

整體比較，興業銀錫資源儲量遠勝于盛達資源。不過，這還不是造成二者業績差異的直接原因，直接原因是資源的開采量。

數據顯示，自2022年下半年開始，白銀價格開始上漲模式。當年，興業銀錫含鉛銀精粉、含銅銀精粉，生產量分別同比大漲42.19%、84.06%。2023年，興業銀錫沒有繼續加大生產量，但上年遺留下來的庫存幾乎消耗殆盡，總銷量大幅增加。

來源：興業銀錫2023年年報

反觀盛達資源，2022年、2023年，金屬銀產量分別同比-10.06%、-28.53%，逐年下降。

產量下降并不是因為賣不掉主動調減。結合庫存來看，這兩年，盛達資源金屬銀的庫存量分別為1.02噸、0.86噸，幾乎沒有庫存。這也就意味著，生產多少，銷售多少。

來源：盛達資源2023年年報

反過來也就是說，銷量基本取決于產量。而產量連降兩年，庫存也所剩無幾。結果來看，2023年，市場上銀價大漲，但盛達資源銀銷量卻同比減少30%以上。

二、減產背后，暗藏深層隱憂

那么問題來了，市場大好，盛達資源為何產量不增反降？

據盛達資源介紹，2023年，公司銀錠銷售量減少54.17%，黃金銷售量減少40.82%，主要系金山礦業進行技術改造、國金國銀新廠房于2023年9月中下旬投入使用所致。

但除此外，恐怕還有更深層次的原因。

前面我們介紹過，盛達資源在產礦山主要有四座，其中金山礦山主要產品為銀錠、金錠，技改減產確實會影響整體產量。但是，在金山礦業技改前的2022年，其銀錠、黃金生產量就已分別同比-5.60%、-14.73%。

此外，除技改中的金山礦業外，2023年，盛達資源另外三座礦山：#銀都礦業、#光大礦業 和#金都礦業 的主要產品：含銀鉛精粉、含銀鋅精粉，生產量也均出現同比下降。

來源：盛達資源2023年年報

由此可見，即便不考慮技改影響，盛達資源的資源開采量，也有所下降。

2023年5月，金山礦業完成采礦許可證變更工作，變更后將礦區面積擴大近一倍，開采深度同步增加，大大增加了開采范圍。但這也是治標不治本。增加開采深度和廣度后，且不說資源品味是否下降，開采難度必然增加，開采成本也將隨之提高。

來源：盛達資源2023年度業績預告

從根本上講，礦山經過長時間開采后，資源量越來越少，開采難度本就會越來越大。對盛達資源而言，或許，這才是隱藏在產量下降背后，更大的隱憂。

三、白銀高位震蕩，警惕新考驗

數據顯示，2024年，盛達資源的含銀鉛精粉、含銀鋅精粉、銀錠、黃金的產銷量均同比繼續下降。

來源：盛達資源2024年年報

值得一提的是，2024年，盛達資源的金山礦業已完成選礦廠技術改造。新增銀精粉（含金）產量413.15噸。只是這部分收入還不到2000萬，僅占總營收0.96%。

當然，這并不能完全代表金山礦業的真實產能，畢竟技改后還不是完整的年度數據。具體成績，可以再觀察一年。

只是即便產量向好，市場也不復從前了。

與受央行購金和投資需求雙重驅動的黃金市場不同，白銀市場還是以供求為基礎的。

下游來看，白銀以工業需求為主，實物投資、珠寶銀器為輔，工業需求約占總需求的58%。其中，#光伏需求約占工業需求的33%（數據來源：世界白銀協會、券商研究院）。白銀作為金屬中導電性最好的金屬，被廣泛用于#太陽能電池板 的電池片上。

過去幾年，受益于綠色經濟應用領域的增長，特別是光伏行業，以及汽車行業復雜性提高、動力系統電氣化程度上升和對充電站等基礎設施的持續投資，白銀用量不斷增加。

但與此同時，白銀供給量也隨之增加。從國內數據來看，據SMM統計，2024年白銀產量總計 17,681.045噸，同比增加 8%。

從白銀價格來看，自2024年下半年起，白銀價格雖然仍處于較高水平，但漲幅明顯減小，高位震蕩，整體趨穩。

企業來看，2024年，興業銀錫礦產銀產量已達229噸，同比繼續增長14.68%。但與前兩年不同的是，興業銀錫礦產銀銷量已出現下滑。由此導致，庫存暴漲2,218.97%。

來源：興業銀錫2024年年報

綜上來看，白銀市場或已從單邊上漲的賣方市場，轉向供需相對平衡的新階段。對企業而言，也將從單純的產能釋放，轉移至成本控制、優質資源儲備等新的考驗。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。