出品 | 子彈財經

作者 | 吳磊

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

6月9日，碧桂園召回全國各區域總裁，舉行了月度管理會議。

這場會議的核心主題之一是沖刺年中“保交房”大考。會上，碧桂園董事會主席楊惠妍強調，碧桂園“必須堅持不躺平”。

相比于在“保交房”上的積極態度，碧桂園在債務重組中的姿態，卻頻惹非議。

今年4月，碧桂園曾拿出一份境外債務重組方案。面對超140億美元的境外違約債務，碧桂園計劃給予債權人的轉股價為2.6港元/股或10港元/股，而給予控股股東楊惠妍家族的轉股價格卻低至0.6港元/股，被外界質疑“雙標”。

盡管如此，碧桂園管理層仍對完成境外債務重組抱有希望。

在上述重組方案中，碧桂園表示，公司擬致力于2025年12月31日前完成境外債務重組。

另據觀點、新京報報道，在6月5日舉行的股東周年大會上，碧桂園首席財務官兼執行董事伍碧君表示，希望今年內能夠完成境外重組工作，明年上半年能完成境內公開市場債的重組。

不過，在這場和債權人的博弈中，碧桂園是否過于樂觀了？

1、重組方案惹質疑，楊惠妍“雙標”？

進入2025年，碧桂園一直在推動境外債務重組。

4月11日，碧桂園發布公告稱，已經與項目小組協定重組建議的主要條款，其占現有債券債務本金總額的29.9%，而項目小組的成員已經簽署重組支持協議。

與此同時，碧桂園調整了納入重組范圍的債務，境外重組債務本金（不包括利息）從今年1月的164億美元，調減至4月的140.74億美元。

（圖 / 碧桂園公告）

對于納入重組范圍的債權人，碧桂園則給出了5個方案，包括現金回購、零息強制性轉換債、中期工具、長期工具等單個或組合方案，還款日期普遍延長6年以上，核心是“削債+展期+股權置換”。

如果債權人選擇現金回購，每100美元最高可兌付10美元，還要通過反向荷蘭式拍賣方式獲得（這種方式也被稱為“減價拍賣”），出價低者可以獲得兌付現金的機會。

如果選擇強制性可轉換債券，碧桂園則給出了2.6港元/股和10港元/每股兩個換股價格，債券期限越長，換股價格越高。

Wind數據顯示，截至2025年6月12日收盤，碧桂園報收0.385港元/股。若以此來看，碧桂園給出的兩個換股價格溢價都在5倍以上。

如果碧桂園對于所有債權人一視同仁，也無可厚非，但問題在于，楊惠妍家族拿到的“劇本”完全不同。

在碧桂園重組境外債務的縮減中，楊惠妍家族做出了一定讓步。按照計劃，碧桂園控股股東11.5億美元（或等值）的股東貸款，擬轉化為碧桂園“森林城市”項目的股權和碧桂園的股份。（編者按：截至2024年底，必勝有限公司持有碧桂園51.94%股權，此公司由楊惠妍全資持有。）

也正是借由這次機會，楊惠妍家族獲得了低價換股的機會。

碧桂園披露的信息顯示，上述股東貸款中的5000萬美元（或等值）將用作收購公司間接持有的Country Garden Pacificview Sdn. Bhd（此公司是馬來西亞的森林城市項目的開發商之一）60%股權的對價。

另外，剩余約11億美元（或等值）將用作認購碧桂園股份，初始行使價為每股0.60港元。

（圖 / 碧桂園公告）

這和重組方案中債權人獲得的換股價格，有著天壤之別，引發外界對于楊惠妍家族“雙標”的質疑。

那么，碧桂園給到債權人與楊惠妍家族的換股價格為何有如此大的差異？是否涉嫌向楊惠妍家族利益輸送？對此，「界面新聞·子彈財經」試圖向碧桂園方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

另一邊的債權人，態度也并不算十分積極。

今年5月以來，碧桂園已經三次延長境外債務重組支持協議同意費用限期，以及一般重組支持協議同意費用限期，以等待更多債權人同意重組協議。

好在，相關部門給了碧桂園一定的喘息空間。5月26日，中國香港高等法院批準了碧桂園的延期申請，呈請聆訊現被延期至2025年8月11日。

即便重組進展面臨困難，碧桂園仍十分樂觀。

據新京報報道，在6月5日舉行的股東周年大會上，伍碧君表示，在境外債方面，公司目前已與超過70%的債權人在高息債方面達成共識，目標是在今年內完成境外債務整體重組工作。

至于境內債務，希望能夠在今年下半年形成一個綜合的解決方案，于明年上半年完成境內公開市場債的重組。

2、未化債先獎勵？楊惠妍遭處分

還未化解債務危機，碧桂園就已經流露出“論功行賞”之意。

4月11日，碧桂園在公告中提出，建議設立新管理層激勵計劃，將公司普通股的5%可按悉數攤薄基準（包括悉數轉換強制性可轉換債券、SCA認股權證及股東認股權證）授予管理層團隊，以激勵管理層實現其商業計劃。

（圖 / 碧桂園公告）

按照碧桂園當日總市值123億港元計算，5%股權約合6億港元。

碧桂園有意大筆獎勵管理層，但問題在于，管理層究竟是否給碧桂園帶來了“質”的改變？至少從目前來看，碧桂園的困境依然明顯。

財報顯示，2024年，碧桂園實現總收入2528億元，同比下滑約37%；歸屬于公司股東凈利潤虧損328億元，連續3年虧損。

（圖 / 碧桂園財報）

另外，5月16日，碧桂園地產集團發布公告稱，由于碧桂園地產集團（碧桂園境內發債主體）未能按時披露2024年中期報告，上交所對公司、時任董事長楊惠妍、時任總經理兼信息披露事務負責人簡暖棠、時任財務負責人陳淑蘭予以公開譴責的處分，并記入誠信檔案。

在此之前，因為碧桂園地產集團遲遲沒有披露2023年財報，上交所就對楊惠妍采取了通報批評的處分。

（圖 / 碧桂園地產集團公告）

不僅如此，進入2025年，碧桂園的銷售仍未見起色。

6月6日，碧桂園發布5月銷售額。5月，公司實現權益銷售額30.9億元，同比下滑28%；1月-5月，其實現累計權益銷售額139.4億元，同比下降35.61%。

據澎湃新聞報道，在上述股東大會上，碧桂園常務副總裁程光煜表示，預計今年全年權益銷售額在300億元至400億元之間。

拉長時間來看，這甚至不如碧桂園巔峰時期一個月的銷售額。其實，碧桂園去化艱難是多方面因素造成的，除市場環境、企業信用等問題之外，還與公司長期深耕非一二線城市有關。

近期以來，在政策的持續托底下，一二線城市率先復蘇，其他層級城市的復蘇相對緩慢，這從華潤置地、保利發展、金茂等房企重點布局一二線城市中可窺一二。

只是，于碧桂園而言，陷入流動性危機之后，已沒有足夠實力來進行調倉，只能等待時機，寄希望于時間。

據了解，碧桂園2025年戰略目標聚焦“保交房”等核心任務，中期則逐步提升資產負債表質量，再到未來進入新常態的正常經營狀態。

在6月9日舉行的月度管理會議上，碧桂園總裁莫斌表示，沒有永遠上行的市場，亦沒有永遠下行的市場，關鍵在于更好地適應新的市場常態，“耐心地等待市場修復機遇期”。

3、危機難解，碧桂園服務想要“切割”

碧桂園還想“耐心地等待”，但關聯企業碧桂園服務卻“等不及”想要“切割”。

5月23日，碧桂園服務也舉行了股東大會，現場硝煙味十足。據中房報報道，在大會上，管理層透露，為減少碧桂園的影響，公司有考慮過更名。

從2021年下半年開始，多家房企相繼出現流動性危機，物管行業“唇亡齒寒”。無論物管企業如何強調自身業務的獨立性，都難以抵擋地產下行帶來的反噬，即便是強如碧桂園服務，也難以擺脫這一危機。

2023年10月10月，碧桂園宣布，尚未支付一筆本金金額為4.7億港幣的到期款項，正式違約。

碧桂園違約之后，碧桂園服務也被殃及。2023年，碧桂園服務實現收入426億元，同比增長3%；股東應占利潤2.92億元，同比暴跌85%。

（圖 / 碧桂園服務財報）

在財報中，碧桂園服務解釋，由于碧桂園出現流動性危機，基于謹慎性考慮，對來自關聯方的貿易應收款計提預期信用虧損準備總額21.99億元，其中，對于來自碧桂園集團的貿易應收款計提預期損失虧損準備總額21.82億元。

（圖 / 碧桂園服務財報）

就在碧桂園正式違約的同一天，在碧桂園服務工作12年之久的李長江辭去總裁、執行董事等職。此前，李長江曾推動碧桂園服務的上市，而碧桂園服務的市值一度超過2700億港元，堪稱物管行業的“奇跡”。

就在卸任總裁之前的7月份，李長江與配偶黃志華曾合計減持碧桂園服務超300萬股股票，套現超2800萬港元。

辭職之后，李長江接受媒體專訪時表示：“只有地產穩了，物業才可以起來，特別是有開發商背景的物業公司尤其如此。”

在這種情況下，碧桂園服務想要和碧桂園“切割”也在情理之中。但現實情況是，碧桂園服務的“含金量”太高，碧桂園、楊惠妍家族都“離不開”碧桂園服務。

截至2024年底，碧桂園服務的現金及現金等價物高達153億元、金融資產5.8億元、定期存款18億元，且短期借款只有不到4億元，現金流充足。

（圖 / 碧桂園服務財報）

就在今年5月7日，碧桂園服務披露，公司同意向楊惠妍實控的必勝有限公司、Fortune Warrior兩家公司，提供本金人民幣10億元（或等值港幣）的循還借款融通，用于碧桂園的“保交房”相關事項。

其實，在2024年，碧桂園服務業績的已經有了好轉跡象——實現收入440億元，同比增長3.2%；股東應占利潤18億元，同比增長518.7%。

（圖 / 碧桂園服務財報）

此時此刻，如若能避免碧桂園拖累，碧桂園服務仍有在物管市場領跑的實力。只是，在沒有完成“切割”之前，碧桂園違約的陰影仍然會籠罩在碧桂園服務身上。

*文中題圖來自：碧桂園官網。