不破不立、破而后立

作者：喬治

編輯：一然

風(fēng)品：古道

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

商場如戰(zhàn)場，創(chuàng)始人親自下場帶貨已不稀奇。從格力董明珠，到小米雷軍、從攜程?梁建章，到京東劉強(qiáng)東，眾多商業(yè)巨頭紛紛躬身入局。

這不，手握三家上市公司，身價(jià)超百億元的醫(yī)藥大佬劉革新也加入其中。5月8日，科倫藥業(yè)在官方視頻號上發(fā)布一條廣告，作為董事長的他赤膊出鏡，為麥角硫因膠囊代言，搭配“劉先生75歲，‘沒有不可能’”廣告語，相關(guān)話題一度沖上微博熱搜。據(jù)時(shí)代周報(bào)截至6月6日的統(tǒng)計(jì)，該產(chǎn)品各規(guī)格銷售量可觀，合計(jì)銷售額已突破3000萬元。

不想風(fēng)頭正勁時(shí)，風(fēng)云突變。6月5日，知名生物學(xué)家、前首都醫(yī)科大學(xué)校長、現(xiàn)任北京大學(xué)校務(wù)委員會副主任的饒毅，在公眾號發(fā)文直指該產(chǎn)品為“假藥”。此言一出，科倫藥業(yè)股價(jià)應(yīng)聲下跌4.96%，收盤于37.75元/股。此前一月，科倫藥業(yè)股價(jià)整體處于連漲態(tài)勢。

不禁疑問，饒毅為何炮轟該產(chǎn)品？這場風(fēng)波將如何收場、又會給科倫藥業(yè)帶來什么影響呢？

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第四次創(chuàng)業(yè)與隔空對戰(zhàn)

糊弄老百姓？

6月6日，科倫藥業(yè)通過官微正式回應(yīng)，聲明麥角硫因是國際上公認(rèn)的膳食補(bǔ)充劑，價(jià)值和安全性已通過科學(xué)驗(yàn)證，并列舉多項(xiàng)頂刊論文和臨床試驗(yàn)以支持其有效性。強(qiáng)調(diào)麥角硫因在歐美、日本等發(fā)達(dá)國家已被列為新型食品補(bǔ)充劑，具有合法市場地位。

同時(shí)指出，藥品審批針對特定疾病治療場景，而營養(yǎng)補(bǔ)充劑的價(jià)值在于健康人群的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與機(jī)能提升，二者分屬不同維度。麥角硫因定位是健康管理工具，而非藥品。綜上科倫藥業(yè)認(rèn)為，饒毅的“未獲藥品批準(zhǔn)即屬無效”論斷過于武斷，存在對膳食補(bǔ)充劑的認(rèn)知偏見。

對此當(dāng)日，饒毅再度發(fā)文《答科倫“藥業(yè)”和劉革新董事長》稱，“麥角硫因如果確實(shí)有作用，肯定可以由藥監(jiān)局批準(zhǔn)，達(dá)到什么標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該問藥監(jiān)局。達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)才不敢去申報(bào)、申報(bào)了批不了，這是常識。”。

在接受媒體采訪時(shí)饒毅更直言，“廠商需自行證明麥角硫因的有效性并通過國家藥監(jiān)局審批，而非由他人證明。若未得到國家藥監(jiān)局的批準(zhǔn)，相關(guān)產(chǎn)品宣傳可能存在吹牛、造假或欺騙消費(fèi)者的嫌疑。”“（科倫藥業(yè)）的這篇反駁就是糊弄老百姓。”

雙方各執(zhí)一詞，一個(gè)是知名學(xué)者一個(gè)是知名企業(yè)，持續(xù)口水仗自然吸睛。孰是孰非，等待時(shí)間作答。不過，隔空互懟帶紅了麥角硫因。在小紅書社交媒體上，關(guān)于“麥角硫因副作用”的討論較為廣泛，相關(guān)筆記數(shù)量7萬+，肯定與質(zhì)疑聲都不少。

公開資料顯示，麥角硫因是一種天然抗氧化劑，1909年由法國化學(xué)家Tanret首次從紫麥角菌中分離。它在易受氧化損傷的組織中高度積累，因強(qiáng)大的抗氧化活性和與氧化應(yīng)激相關(guān)疾病的密切關(guān)系而被廣泛應(yīng)用于醫(yī)療健康和化妝品領(lǐng)域。

據(jù)界面新聞，今年4月，科倫藥業(yè)子公司川寧生物官方公眾號曾發(fā)文介紹麥角硫因有七大功效，包括延緩衰老、改善睡眠、改善認(rèn)知記憶、美膚美顏、抗炎、糖尿病防治和心血管保護(hù)等。

考量在于，目前我國尚未獲批麥角硫因相關(guān)保健品，相關(guān)產(chǎn)品也未在國內(nèi)電商平臺售賣，而是通過跨境電商進(jìn)口。另外，麥角硫因能否口服尚存疑，其作為新食品原料的申請雖已被國家衛(wèi)健委受理，但尚未獲批。

業(yè)內(nèi)律師指出，保健品介于普通食品和藥品間，按當(dāng)前的法律法規(guī)有明確的禁區(qū)，如按照《廣告法》規(guī)定，保健食品禁止用代言人，這里代言人不只是指明星，也包括企業(yè)自己人；如保健品營銷廣告的內(nèi)容必須與注冊備案的保健功能一致，不能超出范圍。再好的生意，合規(guī)是價(jià)值底座，當(dāng)前保健食品領(lǐng)域監(jiān)管層面或有某些滯后，可一旦查處，也將對企業(yè)品牌造成不小影響。

在回復(fù)投資者提問時(shí)科倫藥業(yè)表示，川寧生物已量產(chǎn)、準(zhǔn)備投產(chǎn)以及在研的抗衰老產(chǎn)品多達(dá)十余個(gè)，并計(jì)劃持續(xù)跟進(jìn)全球前沿科技，構(gòu)建強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣。但近日這些效用爭議，是否會對科倫藥業(yè)大健康產(chǎn)業(yè)，尤其抗衰老領(lǐng)域的布局產(chǎn)生不利影響，仍充滿不確定性。

能夠確定的是，劉革新對抗衰老賽道飽有很大信心。5月14日，其通過微信公眾號發(fā)布公開信，宣布進(jìn)軍衰老市場，稱這是繼科倫藥業(yè)、科倫博泰生物、川寧生物之后的第四次創(chuàng)業(yè)。

至于劉革新親自下場賣力宣傳麥角硫因，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，是因科倫藥業(yè)的子公司川寧生物。其2024年財(cái)報(bào)提到“麥角硫因研發(fā)項(xiàng)目”已投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將提升公司在保健品原料行業(yè)的美譽(yù)度，憑借合成生物學(xué)賦能，為利潤提供新增長點(diǎn)，提升公司全球市場競爭力。

2023年，公司在新疆投資建設(shè)“綠色循環(huán)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”，就是主要建設(shè)可年產(chǎn)麥角硫因0.5噸等原料在內(nèi)的柔性生產(chǎn)基地。

不想，卻因?qū)W者饒毅的“假藥”質(zhì)疑而蒙上一層陰影。雖然針對其提出的“科倫藥業(yè)通過營銷欺騙消費(fèi)者”、“大肆推廣麥角硫因，就是商人不顧廉恥進(jìn)行蒙人的一個(gè)例子”等說法，科倫藥業(yè)表現(xiàn)出了大度包容，回應(yīng)稱“歡迎學(xué)術(shù)界、監(jiān)管部門及消費(fèi)者對我們的研究與產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)督，呼吁行業(yè)以客觀態(tài)度審視新興科技。”

可眾所周知，產(chǎn)品信譽(yù)是市場開拓利器，尤其是新興賽道。若處理不當(dāng)，不僅前期市場投入可能付諸東流，還可能損害企業(yè)品牌形象，甚至波及已有藥品業(yè)務(wù)的品牌口碑。

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營利雙降、“開倒車”？

“輸液大王”增長瓶頸咋破

至少從業(yè)績狀況看，上述爭議不是好消息。

公開資料顯示，科倫藥業(yè)是國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)體系最為完備的大型醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)之一，以輸液業(yè)務(wù)為起點(diǎn)，被譽(yù)“輸液大王”，近年持續(xù)推進(jìn)戰(zhàn)略升級，逐步形成“科倫藥業(yè)+川寧生物（合成生物）+科倫博泰生物（創(chuàng)新藥）”的品字形發(fā)展架構(gòu)。業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥研發(fā)、藥品制造和商業(yè)流通等領(lǐng)域，主要包括輸液業(yè)務(wù)、抗生素原料藥中間體及創(chuàng)新藥三大板塊。

據(jù)鈦媒體，劉革新此前曾透露，公司七年前就開始挺進(jìn)大健康產(chǎn)業(yè)賽道，聚焦麥角硫因。科倫藥業(yè)未來三至五年將實(shí)現(xiàn)治療醫(yī)學(xué)和預(yù)防醫(yī)學(xué)并駕齊驅(qū)。他認(rèn)為，抗衰老是最具確定性和最具成長性的新賽道。

愿景足夠振奮人心，然從業(yè)務(wù)構(gòu)成現(xiàn)狀看，起家輸液業(yè)務(wù)依舊是科倫重要的收入支柱。2024年貢獻(xiàn)銷售收入89.12億元，在總營收中占比超四成。非輸液藥品、抗生素中間體及原料藥分別為41.69億元和58.56億元。

或許也有無奈與急迫，從業(yè)績面看科倫藥業(yè)已漸露增長疲態(tài)。2024年?duì)I利218.12億元、29.36億元，體量均創(chuàng)下新高，可增速卻分別由上一年的12.69%、44%放緩至1.67%、19.53%。進(jìn)入2025年一季度更掉頭向下，營收和歸母凈利下降29.42%和43.07%。

2021年至2024年，科倫藥業(yè)銷售費(fèi)分別為50.22億元、47.28億元、44.50億元和34.93億元，四年累計(jì)176.9億元，占同期營收約20%。盡管持續(xù)下滑但絕對規(guī)模仍不算低。同時(shí)，研發(fā)費(fèi)不斷增長，四年累計(jì)約76.5億元。

可以說，在布局大健康賽道、新成長點(diǎn)孵化方面，科倫藥業(yè)不缺投入力度與深耕決心，但至少目前看，增長放緩的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍是業(yè)績大梁，新業(yè)務(wù)尚在培育期，疊加最新季報(bào)的雙降變臉，公司正處在瓶頸突破、爬坡較勁的關(guān)鍵時(shí)刻，上述董事長親自代言“翻車”，難免讓外界對其后續(xù)業(yè)績走勢充滿疑慮。

客觀而言，為擺脫對輸液業(yè)務(wù)的依賴，科倫藥業(yè)不缺革新魄力，開啟多元化轉(zhuǎn)型，分拆出川寧生物和科倫博泰生物兩家上市子公司。前者深耕抗生素中間體業(yè)務(wù)，后者致力創(chuàng)新藥的研發(fā)、制造及商業(yè)化。

遺憾的是，這兩家公司日子也不算好過。2025年一季度，川寧生物營收凈利同樣呈現(xiàn)雙降態(tài)勢，同比降幅14.85%和18.26%。科倫博泰生物則深陷虧損泥潭，2021-2024年度虧額8.9億元、6.16億元、5.7億元和2.67億元。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，科倫藥業(yè)未來能否轉(zhuǎn)型成功，關(guān)鍵在于科倫博泰創(chuàng)新藥研發(fā)的商業(yè)化表現(xiàn)，以及川寧生物原料藥業(yè)務(wù)的穩(wěn)定盈利性。

從自身看，科倫試圖通過分拆上市融資、研發(fā)創(chuàng)新藥來尋找新增長點(diǎn)。但隨著集采常態(tài)化與創(chuàng)新藥回報(bào)周期漫長、充滿不確定性，科倫藥業(yè)也面臨諸多挑戰(zhàn)。2021年至2024年，公司毛利率連續(xù)下行分別為55.66%、52.63%、52.43%、51.69%，2025年第一季度進(jìn)一步降至48.67%。

據(jù)界面新聞，2024年9月24日，科倫藥業(yè)公告變更募資用途決議獲董事會與臨時(shí)股東大會通過。其中，已分別投入1.88億元的創(chuàng)新制劑生產(chǎn)線及配套建設(shè)項(xiàng)目，和已投入528.92萬元的NDDS（新型藥物輸送系統(tǒng)）及抗腫瘤制劑產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目不再推進(jìn)，剩余的募集資金整體轉(zhuǎn)回基本盤輸液產(chǎn)線建設(shè)。這筆募集資金共30億元，于2022年3月發(fā)行可轉(zhuǎn)債得來。

前述兩個(gè)被終止項(xiàng)目，旨在布局高端仿制藥、腫瘤仿制藥管線。決絕放棄戰(zhàn)略新興賽道、重拾傳統(tǒng)輸液業(yè)務(wù)，難免有些“開倒車”質(zhì)疑。

對此，科倫藥業(yè)解釋稱，藥品改革政策持續(xù)推進(jìn)，國家和地方集中帶量采購的常態(tài)化對藥品市場競爭格局和市場分配產(chǎn)生了重大影響，同質(zhì)化競爭問題凸顯。同時(shí)，隨著新靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)和生物藥技術(shù)的飛速發(fā)展，原布局的部分腫瘤仿制藥管線、改良型創(chuàng)新藥管線已不能很好地匹配未來臨床的需求。

言之鑿鑿，都是客觀存在因素，只是早干嘛去了，個(gè)中多少錯付誤判，重拾傳統(tǒng)業(yè)務(wù)前路又有多好走呢？

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，科倫藥業(yè)的發(fā)展策略與“微創(chuàng)系”有些相似處，通過分拆子公司上市，優(yōu)化集團(tuán)估值，提升融資能力做專做強(qiáng)各自主業(yè)。模式風(fēng)險(xiǎn)在于，若分拆企業(yè)盈利能力不足，母公司可能面臨估值回落、資本市場信任度下降的困境。面對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力、子公司業(yè)績不佳、轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)布局受阻，科倫加大抗衰老投入、押注大健康領(lǐng)域無可厚非，但是能否成功，還看相關(guān)產(chǎn)品的質(zhì)量口碑，最忌步子太快底盤不牢而品控風(fēng)控翻車，饒毅的假藥炮轟就是一個(gè)警示，唯有一步一腳印練好產(chǎn)品業(yè)務(wù)的基本功，才能真正穿越低谷期、重拾增態(tài)。

3

質(zhì)押與募資

資金壓力面面觀

隨著科倫博泰在港交所主板上市，市值高達(dá)135.67億港元，募資約12.589億港元，加上2022年底川寧生物在創(chuàng)業(yè)板上市，首日漲幅101.00%，總市值一度突破223億元，科倫系的資本版圖稱得上蔚為大觀，躋身三家公司實(shí)控人，劉革新也收獲頗豐。

以科倫藥業(yè)為例，據(jù)長江商報(bào)，2022年至2024年，劉革新獲得的稅前報(bào)酬總額為200萬元、690萬元和560萬元，三年合計(jì)1450萬元。同期，科倫藥業(yè)分紅金額合計(jì)33.87億元，劉革新分得約8.03億元。

值得注意的是，劉革新一邊享受高分紅，一邊還在質(zhì)押股份。5月23日科倫藥業(yè)公告顯示，劉革新持有公司股份3.79億股，其中質(zhì)押股份量達(dá)1.05億股，質(zhì)押股份占其所持股份的27.62%。截至公告披露日，劉革新未來一年內(nèi)到期的質(zhì)押股份累計(jì)量9802萬股，占所持股份比25.85%，對應(yīng)融資余額10.9億元。

2025年一季度，除了營利雙降，科倫藥業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額也同比銳減65%至4.5億元。

6月5日，科倫藥業(yè)控股子公司科倫博泰與配售代理訂立協(xié)議，配售591.8萬股H股股份，配售價(jià)331.8港元/股，募資凈額約2.5億美元。創(chuàng)下過去12個(gè)月以來港股市場生物醫(yī)藥業(yè)最大規(guī)模的新股增發(fā)交易。

實(shí)際上，科倫博泰已經(jīng)多方面“開源”，如2024年5月完成一次港股配售，以每股150港元的價(jià)格配售364.86萬股，所得款項(xiàng)凈額約5.41億港元。2024年12月，控股股東科倫藥業(yè)又全額認(rèn)購科倫博泰定向發(fā)行的內(nèi)資股，認(rèn)購價(jià)格136.21元/股，認(rèn)購數(shù)量442萬股，總金額6.03億元。

加上此次配售所得款項(xiàng)，科倫博泰兩次配售、一次定向發(fā)行共攬入近30億港元。但即便如此，資金能“燒”多久仍是未知數(shù)。2024年，科倫博泰研發(fā)支出高達(dá)12.06億元，同比增長17%，預(yù)計(jì)2025年還將持續(xù)攀升。而截至2024年末，公司現(xiàn)金及金融資產(chǎn)不到31億元。按上述“燒錢”速度，若不融資及考慮首付款合作，資金鏈僅能維持2-3年。此次配股無疑是沖刺ADC商業(yè)化前的關(guān)鍵“輸血”。

據(jù)悉，此次配售所得款項(xiàng)凈額預(yù)計(jì)19.43億港元，將用于科倫博泰的產(chǎn)品研發(fā)、臨床試驗(yàn)、注冊備案、制造及商業(yè)化，提升內(nèi)部研發(fā)技術(shù)能力、加強(qiáng)外部合作及拓展產(chǎn)品管線組合，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

燒錢不可怕，怕的是燒不出核心競爭力、盈利能力。從業(yè)績表現(xiàn)看，科倫博泰的虧額在逐年縮減可喜可賀，但依然沒能掙脫虧損泥潭。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，科倫藥業(yè)在加速拓展版圖、培育新成長點(diǎn)的同時(shí)，面臨著經(jīng)營現(xiàn)金流銳減和子公司研發(fā)資金壓力的雙重困境。盡管通過配股等方式為科倫博泰“輸血”，但持續(xù)的高研發(fā)投入和有限的收入使其資金鏈仍面臨挑戰(zhàn)。劉革新作為實(shí)控人，一邊享受高分紅，一邊質(zhì)押股份融資，反映出公司內(nèi)部資金需求的緊迫性。科倫藥業(yè)的未來，不僅取決于其在大健康和創(chuàng)新藥領(lǐng)域的布局，更在于能否有效緩解資金壓力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

4

智能化賦能、再建一個(gè)科倫

打開全新價(jià)值圖景？

當(dāng)然，也有好消息。通過打造“燈塔工廠”，科倫藥業(yè)正計(jì)劃在新都區(qū)“再建一個(gè)科倫”。

聚焦新建的總部基地，不僅提前半年竣工，更在智能生產(chǎn)線上邁出關(guān)鍵一步。走進(jìn)基地，全透明的無菌化車間和智能化生產(chǎn)線映入眼簾。從消毒到包裝，每道工序都井然有序，一瓶瓶輸液藥品自動打包入庫。

據(jù)悉，新基地設(shè)計(jì)之初就采用全方位數(shù)據(jù)信息化管理，融合尖端技術(shù)，旨在實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)流程智能化、高效化和高品質(zhì)化。其中，AI智能燈檢技術(shù)能在毫秒級內(nèi)識別并剔除不合格產(chǎn)品，大幅提升燈檢效率和準(zhǔn)確性。

以多室袋車間為例，作為高端制劑典范，自2017年底獲批以來市場表現(xiàn)穩(wěn)健，已獲批20余種品規(guī)。為滿足增長需求，公司2023年8月啟動擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)，去年上半年實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)，產(chǎn)量提升約50%。

產(chǎn)品方面，截至2025年4月22日，科倫藥業(yè)啟動了近500項(xiàng)藥物研究，其中450余項(xiàng)仿制藥中201項(xiàng)通過一致性評價(jià)；30余項(xiàng)創(chuàng)新藥中10余個(gè)處于臨床階段，3個(gè)獲批生產(chǎn)，2個(gè)處于報(bào)產(chǎn)或注冊臨床研究階段。

截至2024年底，科倫藥業(yè)擁有684個(gè)品種共1073種規(guī)格的醫(yī)藥產(chǎn)品，涵蓋輸液、其他劑型醫(yī)藥產(chǎn)品、原料藥、藥用輔料、抗生素中間體和醫(yī)用器械。同時(shí)，積極轉(zhuǎn)型布局大健康領(lǐng)域。據(jù)長江商報(bào)，自2013年以來，公司已累計(jì)投入近145億元用于研發(fā)創(chuàng)新。

顯然，無論新基地的智能化升級、效率質(zhì)量提升，還是近500項(xiàng)藥物研究、超千種上市醫(yī)藥產(chǎn)品，科倫藥業(yè)飽有先發(fā)優(yōu)勢、從不缺價(jià)值遐想。若能沉下心來，有效盤整產(chǎn)品線、加快研發(fā)創(chuàng)新進(jìn)程，假以時(shí)日反轉(zhuǎn)逆襲、重振王者雄風(fēng)也未可知。

從這個(gè)角度出發(fā)，此次“假藥”質(zhì)疑既是壓力，也是轉(zhuǎn)機(jī)。所謂不破不立、破而后立。如果能以此抓住契機(jī)，加快麥角硫因等產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)積累，完善科學(xué)背書體系，并以更加透明的姿態(tài)回應(yīng)公眾關(guān)切、重塑消費(fèi)信任力，就可能化危為機(jī)，為衰老市場、大健康產(chǎn)業(yè)打開一個(gè)全新價(jià)值圖景。

殺不死我的，終將使我更強(qiáng)大。偉大企業(yè)都是在一次次質(zhì)疑中危中尋機(jī)、實(shí)現(xiàn)成長成就奇跡的，會是科倫藥業(yè)么？

本文為首財(cái)原創(chuàng)