新冠疫情后，疫苗股慘遭戴維斯雙殺。

從2021年的高點計算，中國疫苗公司的股價已經連續下跌近四年時間，股價蒸發接近九成。除疫情期間上市的公司外，絕大多數疫苗公司的股價早已比疫情前更低。為何市場如此看衰疫苗公司？疫情消退這層表象之下，疫苗行業悄然進行的需求端改革才是降低市場預期的真實原因。

當價值的鐘擺已經擺動至極度悲觀的一端，那么價值回歸注定是唯一的方向。如今抑制疫苗短期的需求端改革已經完成，中國疫苗公司已然開始新周期布局。

需求端變局

疫苗產業，歸根到底還是一門生意。所謂生意，就必然有供給端與需求端。供給端即是疫苗生產廠商，需求端則主要是以疾控中心采購為主。

在過去很長的一段時間中，疾控中心都扮演中國疫苗最大采購者的角色：疾控中心公開定期采購疫苗，然后再逐漸供應給基層。然而，這種傳統采銷模式卻在去年發生劇變，在醫療控費的情況下，疾控中心的采購模式逐漸從庫存模式轉變為純銷模式。也就是說，疾控中心不會再進行壓貨，而是盡量采取0庫存的方式，實現新的采銷動態平衡。

盡管需求端模式的變化并不會影響疫苗端的實際需求量，但卻會在短期嚴重影響疫苗企業的業績，畢竟此前壓貨的疫苗需要“去庫存”。受此影響，大多數疫苗企業的營收均在2024年出現顯著下降，僅康希諾和艾美疫苗同比有所提升。

圖：主要疫苗企業營收數據（億元），來源：錦緞研究院

對于任何行業而言，“去庫存”都是最為艱苦的，它意味著產業需求端的短期飽和。但是企業的生產不能中斷，為了保證生產線的正常運轉，疫苗企業只得降價拿單，因此在過去一年中出現了很多價格低到離譜的“奶茶價”疫苗，這本質其實就是疫苗企業為了適應新周期不得已而為之。但是“奶茶價”疫苗絕不會是這個行業的常態，畢竟患者端的需求量是并沒有發生顯著變化的，隨著疾控中心“去庫存”的完成，“緊需求”的情況將得到緩解。

當然，這并不意味著中國疫苗企業的業績將會因“去庫存”結束而快速反彈，因為新周期中疫苗的采購形式將由“大批量”轉變為“少量多次”，不同苗種之間的經濟價值也將逐步拉大，這將更加考驗疫苗公司的經營戰略與能力。

例如已經極為成熟的13價肺炎，流感疫苗，水痘疫苗，都有可能因競爭者的增多而被迫重新定價；而像9價HPV、人二倍體狂犬疫苗這樣競爭者較少的差異化產品，則有望實現更大價值的兌現。

這場疫苗需求端變局已經完成，但其對疫苗廠商的影響卻仍將長時間持續。疫苗行業的至暗時刻已經過去，可新周期中卻依然充滿考驗，疫苗企業必須學會去適應新的變化。

國產替代趨勢加劇

需求端改革還暗藏著一重邏輯，那就是對疫苗國產替代需求的進一步增加。

憑借代理默沙東的HPV疫苗，智飛生物成為中國疫苗公司中“最靚的仔”。自2011年起，智飛生物就與默沙東達成深度合作，并不斷刷新著中國HPV疫苗銷售紀錄。尤其是在2020年智飛生物與默沙東續簽合同后，二者之間的合作更是再上一個新臺階。

2021年至2023年，智飛生物共批簽發四價HPV疫苗3317.3萬支、九價HPV疫苗6223.4萬支，此外還有大量的五價輪狀疫苗、23價肺炎疫苗。如此多的疫苗并沒有第一時間完全消耗，這一點從智飛生物披露的庫存疫苗數據即可以看出。從2016年至今，智飛生物疫苗庫存量持續攀升，并于2021年實現爆發式增長，至2024年底公司依然存在高達3653.7萬支庫存疫苗。

圖：智飛生物庫存疫苗數據，來源：錦緞研究院

智飛生物本身也深知疫苗庫存積壓的危險性，并著重強調“去庫存、收回款、降負債”是智飛生物2025年的核心工作。為了降低庫存，智飛生物已經將2024年生產的疫苗數量同比下調了52%，但疫苗庫存數卻僅由4209.6萬支下降至3653.7萬支。不難看出，智飛生物的去庫存之路任重而道遠。

需求端改革之后，海外疫苗代理模式無疑將受到嚴重影響。需求端，疾控中心不再壓貨；供給端，代理企業又很難有不壓貨的話語權。潛移默化之中，中國代理企業就承擔了外企疫苗壓貨風險，智飛生物的當下處境即是例證。

這就導致疫苗新周期中，代理模式競爭力下降，國產替代邏輯全面強化。什么樣的疫苗公司有望崛起，就是那些能夠填補進口疫苗空白的公司。在萬泰生物填補HPV九價疫苗的空白后，仍有五價輪狀疫苗、五聯疫苗等多個大疫苗存在國產空白，這將是中國疫苗企業避免內卷的機會。

出海，下一個機會

國產替代，需要疫苗廠商具有極強的研發能力，并不是誰都能做到的。對于大多數疫苗企業而言，出海或許才是更大的機會。

歐美疫苗企業雖然技術力更強，但其精力主要投入在歐美國家，對于發展中國家投入的精力有限，畢竟在歐美市場一支疫苗的價格可能是發展中國家的數倍，這就給中國疫苗企業留下了機會。與其在國內“拼命內卷”，倒不如去海外謀取發展，這已經成為很多中國疫苗企業的共識。

目前，疫苗出海做的比較好的，主要是13價肺炎疫苗、二價HPV疫苗等附加值較高的疫苗品類，沃森生物和萬泰生物分別在2024年實現5.7億元和2.16億元的海外營收，是目前國內國際化做的最好的疫苗公司。成大生物雖然沒有高附加值疫苗產品，但其憑借深厚的狂犬疫苗積累，以及較早的國際化布局，同樣在2024年取得1.96億元的海外營收。康泰生物、康希諾等公司，雖然目前海外營收體量并不高，但也均將海外視為重要市場，2024年均取得了較高的同比增長。

圖：主要疫苗企業海外營收一覽（億元），來源：錦緞研究院

出海目標市場，主要以拉丁美洲、東南亞、非洲市場為主。拉丁美洲市場免疫規劃疫苗多達25種，具備較強的采購能力；東南亞雖然免疫規劃疫苗數量較少，但卻愿意為兒童支付較高的價格，因此其自費市場也值得期待。

對于中國疫苗企業而言，由于沒有歐美藥企的品牌背書，現階段出海最大的問題還是信任，只憑低價是遠遠不夠的。因此如何與當地政府建立長期合作，如何實現深度本地化是中國疫苗企業需要深度考慮的問題。中國疫苗企業想要在海外站穩腳跟，并不是一個簡單的產品銷售問題，而是如何實現技術本地化落地，與當地重要的伙伴展開合作。可無論結果怎樣，海外預期的打開都給中國疫苗企業未來的發展提供了新的方向。

國內市場需求端改革已經完成，國際市場全面出海蓄勢待發，中國疫苗企業雖然業績尚未反轉，但卻已然蓄勢待發，邁入新周期。站在這樣的歷史節點，投資者不應再盲目悲觀，是時候對疫苗產業多一份信心了。

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