資本市場即將迎來第二家火鍋企業！

6月16日，巴奴國際控股正式遞交上市申請，擬登陸港交所主板，中金公司與招銀國際共同護航其資本首航。

作為繼海底撈之后，又一家沖刺港股的火鍋企業，這家從河南安陽一家街邊店到中國品質火鍋市占率第一的品牌，耗時24年熬制了一鍋資本與實業交融的濃湯的它，能禁得起資本市場的考驗嗎？

1、纖夫精神熬出火鍋頭牌

2001年，巴奴創始人杜中兵在河南安陽開出第一家火鍋店，店名“巴奴”取自重慶纖夫文化，寓意“逆流而上、團結同心”。創業初期便摒棄行業慣用的火堿發制毛肚及老油鍋底做法，這在當時堪稱行業革命。

2006年門店不足十家時，杜中兵就已在重慶設立原料加工廠，從源頭把控鍋底品質，提前布局供應鏈的戰略眼光遠超同行。2009年進入鄭州后，巴奴開啟全國化戰略。

然而，真正讓巴奴開始品牌蛻變的是在2012年，面對海底撈的強勢統治，巴奴開始戰略轉型，巴奴將品牌更名為“巴奴毛肚火鍋”，打出“服務不是我們的特色，毛肚和菌湯才是”的標語。

而圍繞這兩個核心單品，巴奴開始構建自己的矩陣，首先是毛肚技術的迭代，從西南大學“木瓜蛋白酶嫩化”技術，到新西蘭冰鮮毛肚冷鏈鎖鮮，建立技術壁壘；然后是菌湯極致溯源，深入云南普洱、楚雄等地收購野山菌，12公斤濕菌僅出1公斤干菌，4小時未售即棄的嚴苛標準。

而就是巴奴的這種做法，讓它成功在消費者心智中植入“吃毛肚到巴奴”的認知，也為后續全國擴張埋下伏筆。

2018年巴奴北京首店開業，同步建立華北中央廚房，堅持“日配模式”保障食材新鮮度。此后，上海、深圳首店相繼落地，并配套建設華南、西南中央廚房，推動云南蔬菜等區域特色食材全國供應。

截至2025年6月，巴奴已織就一張覆蓋39城的直營網絡，門店達145家，較2021年末增長74.7%。更值得注意的是其下沉市場的高效滲透，114家門店位于二線及以下城市，占比78.6%，這些區域門店利潤率高達24.5%，反超一線城市的20.7%。

2024年，巴奴集團正式啟動財務透明化戰略，全面公開核心經營數據，為沖刺資本市場奠定堅實基礎。這一舉措標志著公司進入規范化發展的新階段，通過提升信息披露質量增強投資者信心，加速推進IPO進程。

2、從虧損邊緣到盈利引擎

根據招股書顯示，2022年至2024年，巴奴的營收分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元，三年增長61%。而公司的凈利潤也從2022年虧損519萬元，到2024年扭虧為盈至1.23億元，經調整凈利潤率從2.9%提升至10.8%。

到了2025年第一季度，營收同比增長25.7%至7.09億元，凈利潤達到了0.55億元，經調整凈利潤0.77億元，同比增長32.8%。

而門店的翻臺率也是高于行業平均水平，從2022年的3.0次/天提升至2025年Q1的3.7次/天；雖然客單價下降了不少，從2024年的148元微降至2025年Q1的138元，但是巴奴卻通過套餐和小份菜策略拓寬客戶群體。

目前，公司的現金流上面，從2022-2024年經營活動現金流凈流入累計11.86億元，展現強造血能力。

對于巴奴如此強勁的造血能力和盈利轉變，還是離不開它的定位。

在火鍋行業陷入“服務內卷”和價格戰時，巴奴提出“服務不是特色，毛肚和菌湯才是”，錨定客單價150-200元的中高端市場，聚焦注重食材的“社會精英”群體。

菜單從100+精簡至60項，形成“毛肚+12大護法產品”矩陣，核心菜品毛利貢獻超50%。招牌產品如新西蘭冰鮮毛肚、野生菌湯底，通過原產地直采和工藝創新強化獨特性，2024年毛肚點擊率達84%。

截至2025年，巴奴建成5個綜合性中央廚房和1個底料加工廠，覆蓋14個省份，日均處理食材50噸，損耗率低于行業30%。通過“當日配送、區域特采”（如云南蔬菜、錫林郭勒羊肉），實現“能天然不添加，能當天不隔夜”的品質承諾。

巴奴中央廚房與門店擴張同步布局，例如為深圳首店配套華南中央廚房，縮短配送半徑。2024年，供應鏈成本占比降至25%，支撐門店經營利潤率從2022年的15.2%提升至2025年Q1的23.7%。

甚至巴奴還通過數字化系統監測翻臺率、客單價等指標，反向指導區域拓店節奏。例如，二線及以下城市因經營利潤率更高，成為78.6%門店的布局重點。這些都是供應鏈精細化管理的成效。

3、品質火鍋的王者之戰

目前，中國火鍋市場雖規模龐大，卻高度分散。根據弗若斯特沙利文數據顯示，在2024年，火鍋市場TOP5份額僅8.1%，而巴奴在整體火鍋市場排名第三，僅有0.4%的份額，但在客單價120元以上的品質火鍋賽道以3.1%市占率位居第一。

而這一細分市場正以7.8%的年復合增長率（2024-2029年預測）快于行業整體，成為頭部品牌必爭之地。

但是，在發展上巴奴依然面臨行業其他選手的價格戰。尤其是，海底撈74元的脆脆毛肚價格較巴奴78元低5%，憑借規模優勢實施價格壓制。

并且，此前2023年“富硒土豆硒含量不足”與子品牌“鴨肉冒充羊肉”事件，曾重創其產品主義人設，消費者對于巴奴的信譽度一度減弱。能否重塑消費者的信任度，也是巴奴要長期投入的。

在IPO前的股權架構凸顯家族控股與戰略投資結合的特征，其中杜中兵夫婦持股83.38%，通過離岸架構實現絕對控制；而番茄資本持股7.95%，是目前唯一外部機構投資者；在管理層上面，前阿里合伙人胡曉明出任獨董，加持數字化基因。

創始人杜中兵提出“讓毛肚火鍋代表中國文化走向世界”，計劃通過上市加速國際化。若成功登陸港股，巴奴或將成為繼海底撈之后，第二個以差異化定位破局的火鍋巨頭，重構行業競爭格局。

但是，在火鍋行業從增量爭奪轉向存量博弈的當下，巴奴以產品主義為矛、供應鏈為盾、資本化為帆，試圖開辟一條區別于海底撈服務模式的品質賽道。然而，僅僅145家門店，與海底撈的數千家相繼甚遠，這樣的品質賽道能成功嗎？