海豚君在老鋪黃金上篇的分析中，重點(diǎn)從定價&經(jīng)營模式上分析了老鋪一口價為主的商業(yè)模式，以及它與奢侈品的區(qū)別。

接下來我們重點(diǎn)來分析一下老鋪在黃金飾品都有一口價這種做法的情況下：

a) 老鋪如何異軍突起？

b) 作為大流水額消費(fèi)品，越賺錢越窮，是怎么回事？如何影響價值判斷？

c) 一年十倍后，怎么看老鋪未來的成長空間？

我們在本篇進(jìn)一步分析。

我們后續(xù)對老鋪黃金還會有持續(xù)跟蹤、熱點(diǎn)大事件的動態(tài)觀點(diǎn)更新等，這些獨(dú)家研報內(nèi)容都會發(fā)布長橋App「動態(tài)-投研」板塊并第一時間分享到交流社群，掃描下方二維碼即可加入社群，還能與專業(yè)投研人士共同探討投資觀點(diǎn)。

一、差異化玩法：古法手工——紅海市場中“淘出”的藍(lán)海賽道

在老鋪橫空出世前，傳統(tǒng)黃金首飾以婚慶市場和保值需求為主，面向大眾市場，同質(zhì)化嚴(yán)重且各品牌之間廝殺激烈。

而從珠寶首飾行業(yè)看，眾多包括卡地亞、蒂芙尼、寶格麗在內(nèi)的奢侈品品牌則普遍以鉆石、珍珠，K金等材質(zhì)為主。

傳統(tǒng)的足金（含金量＞99%）由于純度高、硬度低，難以鑲嵌鉆石及其他復(fù)雜造型，因此長期被貼上“低端材質(zhì)”的標(biāo)簽，極少被納入高端產(chǎn)品線，更不用說是奢侈品，也就是說，純金材質(zhì)在高端珠寶首飾市場上實(shí)際是缺失的。

所以老鋪的聰明之處在于從一開始就放棄了傳統(tǒng)金飾的大眾市場，側(cè)重古法黃金工藝切入差異化，開辟了黃金的高端細(xì)分市場，Slogan簡單而清晰——“中國古法手工金器”。

就像Lululemon在運(yùn)動服裝領(lǐng)域從瑜伽褲的細(xì)分賽道入手，通過面料的創(chuàng)新解決了傳統(tǒng)健美褲延展性不夠、吸濕排汗性差的痛點(diǎn)，老鋪的成功很大程度源于通過古法金工藝和傳統(tǒng)的文化元素設(shè)計相結(jié)合，解決了傳統(tǒng)黃金首飾同質(zhì)化程度高、缺乏設(shè)計感的痛點(diǎn)。

所謂古法工藝，其實(shí)并非老鋪的獨(dú)創(chuàng)，簡單來說是一種傳承中國傳統(tǒng)宮廷造金工藝的加工方法，包括花絲、鏨刻、鎏金、燒藍(lán)等一系列復(fù)雜工藝，且由于部分加工步驟需要熟練工匠手工制作，因此古法工藝通常較代工模式批量生產(chǎn)的傳統(tǒng)金飾更為耗時，但獨(dú)特性更強(qiáng)。

從產(chǎn)品上看，古法工藝制造的黃金飾品設(shè)計感強(qiáng)、具有傳統(tǒng)中國文化屬性又兼具時尚調(diào)性，高顏值，相較于鉆石、珍珠等材質(zhì)也更加保值，一句話概括就是老鋪想要講的故事是“黃金有價，但美感無價”。

當(dāng)然，古法工藝本身并不構(gòu)成核心壁壘，也非老鋪獨(dú)創(chuàng)，但老鋪?zhàn)鳛椤暗谝粋€吃螃蟹的人”，擁有先發(fā)優(yōu)勢，而且要想真正構(gòu)建長期護(hù)城河，還是用時間來換心智，慢慢積淀起“老鋪=奢侈品”的心智。

二、控產(chǎn)能、控渠道、養(yǎng)鐵粉

有了差異化的定位和兼具設(shè)計感&文化屬性的產(chǎn)品是基礎(chǔ)，想要建立高端甚至奢侈品的品牌心智，關(guān)鍵的一步就在于營造稀缺性，老鋪也深諳其道，把奢侈品打法玩得輕車熟路。

a）產(chǎn)能控制

不同于傳統(tǒng)金飾公司一般采用OEM代工模式，自身只負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計和品牌推廣，老鋪2018年在湖南岳陽建立了自有工廠（2018年前全部為代工生產(chǎn)），目前自產(chǎn)比例接近60%，在行業(yè)內(nèi)屬于較高水平。

根據(jù)招股書信息，老鋪?zhàn)援a(chǎn)的品類為具備高溢價的核心產(chǎn)品和新品，確保了核心工藝（花絲鑲嵌、古法鑄型）和產(chǎn)品的自主控制權(quán)，僅有過季款式和工藝復(fù)雜度較低的產(chǎn)品采用代工生產(chǎn)，緩解旺季的產(chǎn)能壓力。

但盡管如此，海豚君結(jié)合一些調(diào)研信息了解到，目前深圳的代工廠可以為周大福、周大生等品牌提供相同的工藝。以足金鑲嵌寶石為例，工藝難點(diǎn)在于足金黃金質(zhì)地較軟，易導(dǎo)致寶石脫落，老鋪通過工藝創(chuàng)新解決了這一技術(shù)難題，但基本2-3個月后，同行就推出了相似工藝的產(chǎn)品，說明僅從工藝上講老鋪只是一個時間差優(yōu)勢，并不存在長期的壁壘。

在海豚君看來，老鋪后端生產(chǎn)真正的優(yōu)勢在于，設(shè)計-研發(fā)-生產(chǎn)環(huán)節(jié)高度自控所帶來的快速生產(chǎn)響應(yīng)，調(diào)控供給的銷貨控盤能力。

根據(jù)招股書，老鋪的創(chuàng)始人徐高明親自帶隊(duì)12人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)參與產(chǎn)品的體系化研發(fā)，設(shè)計師薪酬是行業(yè)平均水平的3倍以上并通過大額股權(quán)激勵深度綁定設(shè)計團(tuán)隊(duì)人員，高激勵體制下，老鋪每年迭代和新品推出產(chǎn)品總數(shù)超200款，推新頻率遠(yuǎn)超同行。

另一方面，老鋪的自有工廠可以快速響應(yīng)設(shè)計需求，確保設(shè)計理念與工藝實(shí)現(xiàn)的高度一致性，避免了代工模式中常見的產(chǎn)品落地偏差、延期交付等問題。

在高度自控的垂直一體化閉環(huán)生產(chǎn)下，無論是每年推出的新品還是經(jīng)典老款，老鋪基本都是小批量生產(chǎn)，部分熱門款比如“花絲葫蘆”、“蘋果珠手鏈”等。甚至經(jīng)常出現(xiàn)2-3個月階段性短缺，老鋪把這一切歸結(jié)為工藝的復(fù)雜性。

而實(shí)際上，根據(jù)招股書披露，老鋪的核心產(chǎn)能是熟練工匠，負(fù)責(zé)指導(dǎo)普通技工完成大部分產(chǎn)品的生產(chǎn)以及親自處理技術(shù)難度較高的加工工序。

從下圖可以看到，熟練工匠的人數(shù)2023年開始大幅增長，正好對應(yīng)老鋪需求端的爆發(fā)，而產(chǎn)能利用率也剛剛好控制在100%左右。

因此，在海豚君看來，老鋪產(chǎn)品稀缺的本質(zhì)來源于在生產(chǎn)自控+渠道自控的雙鏈條下，老鋪通過自行供需匹配、產(chǎn)能控制營造了奢侈品“限量供應(yīng)”的稀缺氛圍。

b）營銷:在社交媒體和電商平臺高度發(fā)達(dá)的當(dāng)下，老鋪從不直播，也不走消費(fèi)品行業(yè)經(jīng)典的“明星/KOL矩陣+品牌投放”組合打法。

從老鋪營銷費(fèi)用中細(xì)分來看，線下門店的租金、商場進(jìn)駐費(fèi)用、銷售人員的薪酬占比超過90%，而傳統(tǒng)意義的廣告投放只占3%左右。

不難看出，老鋪在營銷環(huán)節(jié)高度依賴線下門店和銷售人員，這么做的目的其實(shí)也是在對標(biāo)奢侈品，營造稀缺感，進(jìn)行精準(zhǔn)的圈層營銷。

此外，雖然老鋪線上不主動做投流，但實(shí)際上，其在社交媒體平臺上的熱度并不低。根據(jù)CBNData，老鋪黃金在抖音話題播放量超3億，小紅書話題瀏覽量近5億，且大部分是用戶自發(fā)分享的購物體驗(yàn)，種草筆記數(shù)量、互動表現(xiàn)也遠(yuǎn)超同行。

為何會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？實(shí)際上老鋪這輪破圈離不開一類關(guān)鍵人群——買手，老鋪通過奢侈品的運(yùn)營機(jī)制巧妙地把買手變成了自己的利益共同體，并轉(zhuǎn)化為自己潛在的銷售員。

買手其實(shí)就是代購，根據(jù)老鋪的會員制度，消費(fèi)滿30萬元以上可以享受95折終身優(yōu)惠，再加上老鋪的產(chǎn)品一年不定期漲價2-3次，且二手市場由于保值性高也較為活躍。

尤其是不同于傳統(tǒng)黃金飾品品牌，買老鋪黃金的，由于看中精巧的工藝，二手流通正在形成類似奢侈品的二手回收門店，而傳統(tǒng)品牌的用戶，很多是把原本老舊的黃金熔掉（重在黃金原材料價值），再打造新的金飾品。

因此老鋪用“供給稀缺+定期提價帶來的漲價預(yù)期+二手市場活躍“自然會吸引到買手，可以類比茅臺的黃牛群體。

買手一方面在小紅書、抖音上自發(fā)投流，制造老鋪的話題熱度，吸引老鋪線下門店未覆蓋城市的潛在消費(fèi)者，另一方面幫助消費(fèi)者以折扣價代購老鋪的熱門&限量款產(chǎn)品。

由于老鋪的產(chǎn)品顏值高、個性化強(qiáng)，具備強(qiáng)社交屬性，因此買到老鋪產(chǎn)品的消費(fèi)者往往也愿意在社交平臺分享彰顯自己的審美品位。

后期老鋪?zhàn)詭Я髁亢螅嘧悦襟w博主也愿意通過分享老鋪蹭到更多流量，進(jìn)而形成社交裂變，最終破圈。

c）渠道:根據(jù)前文分析，老鋪嚴(yán)控門店的擴(kuò)張，過去5年，老鋪的門店數(shù)量僅從18家增長到37家，且完全集中在重奢商場，這種極度克制的開店策略雖然抬高了線下的消費(fèi)門檻，但實(shí)際上更加速了老鋪的破圈。

大量在線上被買手、自媒體博主種草的消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)只能在少數(shù)幾家門店才能購買，也會通過社會輿論進(jìn)一步放大老鋪的品牌稀缺感。

如果說老鋪線上的“奢侈品感”還不夠明顯，線下作為老鋪的核心場景可以說給消費(fèi)者100%還原奢侈品體驗(yàn)：

門店設(shè)計上，老鋪開創(chuàng)性采用中式古典奢華風(fēng)格，搭配木質(zhì)家具、雕花窗欞、屏風(fēng)、宮燈等裝飾，給消費(fèi)者帶來極強(qiáng)的文化沉浸感，與傳統(tǒng)黃金珠寶店形成鮮明區(qū)分。此外，老鋪在門店內(nèi)陳列了大量高克重、高工藝復(fù)雜度的金器供消費(fèi)者欣賞，這種差異化裝修&陳列不僅與老鋪?zhàn)陨懋a(chǎn)品工藝呼應(yīng)，也直接向消費(fèi)者傳遞了品牌的高端定位。

此外，對于銷售人員，老鋪優(yōu)先招募空乘、景區(qū)講解員等具備親和力與溝通能力的員工，且嚴(yán)格培訓(xùn)銷售人員熟練掌握每件產(chǎn)品設(shè)計寓意與非遺工藝細(xì)節(jié)，并能以故事化方式傳達(dá)。在薪酬設(shè)計上，為了避免銷售人員過度推銷，老鋪門店銷售人員的固薪占比超過80%，且考核層面?zhèn)戎乜蛻魸M意度而非銷售額。

另一方面，和國際奢侈品一樣，老鋪擁有自己的“小黑屋”——VIP貴賓室（單筆消費(fèi)超10萬元可進(jìn)入），和普通消費(fèi)者區(qū)隔開， 給會員提供定制化服務(wù)，包括茶藝體驗(yàn)、一對一專屬導(dǎo)購、新品預(yù)覽，強(qiáng)化會員層級歸屬感。

以上一套組合拳打下來，無論是選址、裝修還是服務(wù)，通過全方位的奢侈品店?duì)I銷包裝，再度強(qiáng)化了老鋪高端的品牌，成功建立了老鋪的稀缺形象，這也是老鋪100%堅(jiān)持自營的底層邏輯。

二、怎么看老鋪的成長空間？

強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，因目前仍沒有做出來奢侈品溢價，它估值判斷的核心仍然是對于業(yè)績成長性的判斷，從門店層面講就是，開店空間有多大，以及單店的增長空間有多大。一個一個來說：

1、門店擴(kuò)張：與奢侈品為鄰看空間

對于老鋪這種線下開店的生意來說，業(yè)績的驅(qū)動因素?zé)o非來自開店量和單店?duì)I收兩部分，我們拆分來看：

首先開店量上其實(shí)比較好測算，目前老鋪一共37家門店，基本分布在一線&新一線城市的各大重奢商圈，對選址有極高要求，花大代價也要與重奢品牌做鄰居。

因此，從開店空間上看，為了保持自身的高端調(diào)性，未來老鋪國內(nèi)潛在的開店主要還是圍繞著新一線城市&一線城市未入駐的重奢商圈展開。

海豚君統(tǒng)計了一線、新一線城市在內(nèi)的包括SKP、萬象城、國金、恒隆、太古、K11等所有重奢商圈，從下圖可以看到國內(nèi)老鋪未來潛在開店空間應(yīng)該可以達(dá)到67家（含港澳），較當(dāng)前有接近一倍的提升空間，和卡地亞、寶格麗、愛馬仕等國際奢侈品在國內(nèi)的開店數(shù)量相近。

海外方面，老鋪的開店思路也很明確：2025先從東南亞最發(fā)達(dá)且華人比例占比最高的國家（華人占比接近80%）——新加坡入手開設(shè)第一家海外門店，樹立國際標(biāo)桿，并作為老鋪海外品牌力的試金石，為后續(xù)東亞文化圈與歐美圈擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

根據(jù)公司業(yè)績會交流，如果新加坡門店經(jīng)營數(shù)據(jù)良好，未來2-3年內(nèi)老鋪將優(yōu)先在東南亞地區(qū)開設(shè)5家門店，并后續(xù)逐步拓展至日韓、中東、歐美市場。

但由于老鋪的出海剛起步，且不同于國內(nèi)，品牌力尚未得到驗(yàn)證，海豚君這里先不做開店上限的判斷，但從下圖國際奢侈品品牌在亞洲各國的開店數(shù)量可以看出海外的開店潛在空間并不小。

開店節(jié)奏上，為了嚴(yán)控稀缺性，避免渠道泛濫，海豚君假設(shè)老鋪保持少量勻速開店（國內(nèi)4-5家，海外1-2家），具體的開店量見下圖。

但需要注意的是，無論是國內(nèi)還是海外，海豚君這里測算的開店空間僅依據(jù)重奢商場的數(shù)量推演，畢竟當(dāng)前老鋪的品牌力仍然需要重奢商場去賦能。

但如果未來伴隨出海，在國際和國內(nèi)品牌力進(jìn)一步提升，老鋪開設(shè)獨(dú)立門店的可能，但當(dāng)下的能見度很低，海豚君暫不做考慮。

2. 單店?duì)I收：看齊奢侈品

而從單店?duì)I收上看，截至2024年，老鋪的店均營收為2.2億元，已經(jīng)接近卡地亞、寶格麗、蒂芙尼的平均店效。且根據(jù)渠道調(diào)研信息，2025年一季度部分頭部華聯(lián)SKP系門店的單月流水接近2024年全年水平，說明當(dāng)前老鋪仍處于品牌擴(kuò)圈所帶來的高凈值客戶滲透率快速提升階段。

但另一方面，考慮到老鋪的店效經(jīng)過了2023、2024連續(xù)兩年的翻倍提升，疊加未來老鋪在相同地區(qū)開店，稀缺性下降也會稀釋部分同店?duì)I收的增長，因此雖然單店?duì)I收的增長仍然是老鋪營收的核心驅(qū)動，但海豚君假設(shè)單店?duì)I收增速逐步放緩。

因此，對標(biāo)當(dāng)前一線奢侈品包括愛馬仕、香奈兒的店均營收（4-5億元），海豚君假設(shè)未來4年伴隨老鋪人群的持續(xù)破圈、開店位置的優(yōu)化，老鋪的平均店效翻倍達(dá)到4.4億元。

結(jié)合上述開店量和單店?duì)I收的預(yù)測，我們可以得到這么一組關(guān)鍵數(shù)據(jù)：如果以2025年為基礎(chǔ)，不考慮海外所帶來的增量，老鋪未來3年收入端有34%的復(fù)合增速。

費(fèi)用上，根據(jù)前文分析，門店租金、重奢商場進(jìn)駐費(fèi)&平臺費(fèi)、銷售人員的薪酬占銷售費(fèi)用超過90%，其中海豚君假設(shè)門店租金、銷售人員薪酬等固定成本將隨著同店的持續(xù)增長進(jìn)一步攤薄，而商場進(jìn)駐費(fèi)&平臺費(fèi)也會隨著老鋪品牌力的提升逐步下降，最終利潤端經(jīng)營杠桿釋放下，從2025為起點(diǎn)，未來4年老鋪利潤端接近40%的復(fù)合增速。

三、談投資價值前澄清一個關(guān)鍵問題：黃金存貨如何看待？

這里特別提醒一下，由于上篇說過了，它無論如何用奢侈品來營銷和定義自己，但實(shí)際上老鋪還是一個與原材料黃金的價格高度相關(guān)的生意。

應(yīng)上篇中用戶的留言，在這里也特定用現(xiàn)金流解密的方式，來說明為什么海豚君一再強(qiáng)調(diào)它與金價周期高度掛鉤，它無法像其他奢侈品脫離原材料價格獨(dú)立控制商品價格，還是擺脫不掉黃金原材料的價格波動。

從下圖中可以看到：2024年公司調(diào)回股權(quán)激勵、攤銷折舊后實(shí)際現(xiàn)金性利潤基本是在17億元，但經(jīng)營活動卻實(shí)際消耗掉了34億元，中間是17億的運(yùn)營窟窿。

最終勉強(qiáng)能能獲得2億的現(xiàn)金增加額，主要是因?yàn)?4年公司把IPO上市融到的9億人民幣，加上公司凈借款了13億元，才算是把這個17億運(yùn)營的窟窿補(bǔ)上。

這里的問題就來了，別家業(yè)務(wù)做大的過程中普遍是占用上下游的資金，像比亞迪一樣盡量用上下游的錢來維持公司運(yùn)營，為何老鋪黃金只有賬面利潤，實(shí)際經(jīng)營現(xiàn)金流經(jīng)營流水越高、利潤越高，反而越窮，經(jīng)營窟窿越大呢？

而這個秘密的核心，還是回歸到它利潤創(chuàng)造的核心原材料——黃金上了，具體來看，2024年：

a. 公司賬面利潤15億，剔除SBC與折舊等非現(xiàn)金性支出后，實(shí)際現(xiàn)金性利潤是17億；

b. 但24年的存貨價值也增加了28億，也就是說公司把賺來的利潤，全部用來買黃金了。甚至連這都還不夠，需要把IPO融來的資金，外加銀行借款來購買黃金原材料。

c. 但這個真是金價上漲期的屯金行為嗎？有這個嫌疑，但不多。可以看到存貨占當(dāng)年成本的比重，隨著公司營業(yè)額的做大，其實(shí)占比還是下滑的。

也就是說，當(dāng)下公司在成長期，2024年年末的存貨是為2025年的收入做準(zhǔn)備的，而且2025年收入也在擴(kuò)張的情況下，2024年的屯的黃金價值，也就是2024年成本的82%而已。

所以，當(dāng)下的老鋪看起來是妥妥的越賺錢越窮，也就是大家看到的，老鋪看起來賬面利潤很高，扒出來經(jīng)營現(xiàn)金流虧得嚴(yán)重。這個問題背后的本質(zhì)就是賺到的錢都去買存貨了。

海豚君剛才說的老鋪這種特殊原材料生意的問題，也影響到了對于公司自由現(xiàn)金流的估算。如何看到這個問題：

a.考慮到黃金作為存貨，雖然和其他企業(yè)把黃金作為現(xiàn)金的一種理財工具有本質(zhì)不同。黃金在總資產(chǎn)中占比太高，黃金價格波動必然影響公司業(yè)務(wù)，因此也就是上篇說的，無論黃金界愛馬仕如何影響，當(dāng)前毛利率水位下的它，脫離不看黃金的地心引力，而當(dāng)前黃金價格高本身也是公司業(yè)績助長因素之一。

這個問題對估值的啟示是，由于業(yè)績增長模型都偏線性預(yù)測，無法預(yù)判黃金周期，因此在金價高點(diǎn)時候，很容易樂觀線性外推公司的業(yè)績成長性，對實(shí)際算出來的估值其實(shí)要打一定金價的周期性折扣。而當(dāng)下黃金就處在這樣一個上行周期當(dāng)中。

b. 黃金作為存貨的特殊性在內(nèi)，它的流動性極強(qiáng)，比亞迪現(xiàn)金流斷裂了，工廠資金一定程度上就是破銅爛鐵，但黃金無論如何它就都是相對高流動高保值的資產(chǎn)。因此海豚君對這個公司的DCF估值是以稅后經(jīng)營利潤（NOPAT）為基礎(chǔ)，而非自由現(xiàn)金流。而自由現(xiàn)金流上，因?yàn)楣驹跇I(yè)績上行期，利潤全部轉(zhuǎn)化為黃金庫存，自由現(xiàn)金流反而為負(fù)數(shù)，無法做DCF估值。

四、老鋪還有價值嗎？

從相對估值的角度，因?yàn)楣緸槌砷L股，2025年P(guān)E為51倍，看起來非常夸張；但即使公司還有不錯的成長性，以當(dāng)年利潤的估值倍數(shù)來體現(xiàn)也不太合適。

所以海豚君在做PE估算時，按照海豚君所判斷的公司進(jìn)入穩(wěn)定增長時的稅后經(jīng)營利潤，參考當(dāng)前同行的成熟期估值來做PE估值。

具體來說：在海豚君的判斷中，按照29年穩(wěn)定大約接近百億的稅后利潤為基礎(chǔ)，而屆時公司的利潤增長在20%，給與2029年利潤20X的PE（對比當(dāng)前成熟期同行普遍15倍上下的PE），再按照海豚君DCF估值中的WACC=10.5%來折回到2025年，對應(yīng)2025年P(guān)E估值xxx億港幣，比當(dāng)前價格還要低上xxx上下。

從絕對估值的角度，假設(shè)WACC=10.5%，永續(xù)增長率3%的情況下DCF測算出的老鋪黃金的股價為xxx港幣，也就溢價了xxx%。

也就是說，兩種估值方法綜合下來，在當(dāng)前的價位上，老鋪的投資價值并不高。

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小結(jié)：是超高ASP的消費(fèi)品，不是奢侈品

當(dāng)然，這么估算的前提，也就是穩(wěn)態(tài)下給予20X的PE等于海豚君并沒有給它任何奢侈品的估值溢價。

海豚君在《一年十倍！老鋪真是黃金界 “愛馬仕”？》說過，奢侈品公司之所以能有高估值溢價，最核心的點(diǎn)還是在于無論經(jīng)濟(jì)周期、人工、材料等任何因素的影響，奢侈品品牌總能牢牢掌控定價權(quán)，定期提價。

提價的底層原因在于，奢侈品品牌通過稀缺性的營造以及定期的提價，篩選出了受經(jīng)濟(jì)波動影響最小的最富裕階層，而這個階層的消費(fèi)者也早已認(rèn)同了這些百年品牌的價值，成為了身份的象征。

海豚君認(rèn)為老鋪?zhàn)畲蟮膯栴}在于，這輪業(yè)績的爆發(fā)除了自身α外，離不開2024年這輪黃金價格的快速上漲的周期，也就是說，雖然老鋪當(dāng)前清一色采用的是奢侈品這種一口價+定期提價模式，但實(shí)際上老鋪產(chǎn)品的漲價還是錨定了金價的上漲，這也是老鋪和真正奢侈品最大的區(qū)別。

如果跳脫這輪金價的暴力拉升短周期，從長周期視角看，海豚君認(rèn)為老鋪長期估值層面的提升更多取決于老鋪奢侈品心智在消費(fèi)者的接受程度，一旦消費(fèi)者更多關(guān)注的是老鋪品牌自身的LOGO而弱化老鋪的設(shè)計和背后的黃金價格，成為國際范圍內(nèi)的奢侈品通貨，那么彼時不考慮老鋪的業(yè)績，從估值上老鋪也會有一波提升空間。

但畢竟當(dāng)前的老鋪還沒有經(jīng)歷一輪完整的黃金上漲+下跌周期，因此這里海豚君這里先不給予估值上的溢價。

整體上，海豚君的最大感受是老鋪是一家把差異化玩到極致的公司。不同于傳統(tǒng)渠道鋪貨型、已經(jīng)進(jìn)入紅海廝殺模式的傳統(tǒng)黃金首飾公司，老鋪通過商業(yè)模式的創(chuàng)新，從古法黃金切入，用奢侈品的運(yùn)營模式差異化開辟了黃金的高端賽道。

作為開辟高端黃金賽道的首個玩家，面臨一片藍(lán)海，再加上老鋪的上市時點(diǎn)正好趕上了黃金的主升浪，因此老鋪的業(yè)績一路飆升，業(yè)績的不斷提速也帶來了估值的不斷上修，是典型的“戴維斯雙擊”型公司。

但站在當(dāng)下，雖然海豚君不否認(rèn)無論是開店空間，還是店效都還有進(jìn)一步提升空間，但從業(yè)績的整體增速上看邊際遞減已經(jīng)是大概率事件，“一年十倍”的老鋪股價也基本已經(jīng)反映了未來的成長性，海豚君這里更加關(guān)注的是，當(dāng)黃金滯漲，或進(jìn)入下行期后，老鋪?zhàn)陨淼钠放屏δ芊裰卫箱來樌ㄟ^壓力測試。

至少目前，老鋪和愛馬仕、LV這種奢侈品的“百年老店”相比在品牌積淀上還有不小的差距，真正能否成為國際市場上認(rèn)可的奢侈品還需要時間的檢驗(yàn)。

<全文完>

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