美國(guó)財(cái)政部會(huì)加大短債發(fā)行力度給牛市“續(xù)命”嗎？

標(biāo)普500近期的驚人反彈令人側(cè)目，距離歷史高點(diǎn)僅一步之遙。然而彭博宏觀策略師Simon White的分析顯示，每當(dāng)中長(zhǎng)債的凈發(fā)行量（Net debt issue，債務(wù)發(fā)行總額減去債務(wù)償還總額后的差額）接近或超過財(cái)政赤字的100%時(shí)，股市必然陷入橫盤或下跌。

這一規(guī)律在2008年、2010年、2015年、2018年、2022年以及當(dāng)前均得到驗(yàn)證——幾乎涵蓋了全球金融危機(jī)以來除疫情外的每一次股市低迷期。

目前美國(guó)中長(zhǎng)債凈發(fā)行量占赤字的比例接近100%，長(zhǎng)債凈發(fā)行量占到80%，而政府債務(wù)總發(fā)行量（Gross debt issue）增速卻在放緩。這種“反黃金法則”的組合對(duì)股市而言堪稱最壞情況：中長(zhǎng)債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的“擠出效應(yīng)”正扼殺股市的上行動(dòng)力，而財(cái)政赤字帶來的增長(zhǎng)刺激遠(yuǎn)不足以抵消這一沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)中長(zhǎng)債凈發(fā)行占比赤字超85%，且總發(fā)行增長(zhǎng)率下降時(shí)，標(biāo)普500在1-12個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)均顯著低于平均水平。

市場(chǎng)正處于最不友好的財(cái)政環(huán)境，Simon White直言：“這絕不是投資的最佳時(shí)機(jī)。”

2023年短債救市的成功范例

回望2023年，時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)的耶倫曾通過大規(guī)模增發(fā)短債為市場(chǎng)注入活力。

當(dāng)時(shí)，超2萬億美元的閑置資金囤積在美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)（RRP）工具中，短債發(fā)行激增讓貨幣市場(chǎng)基金得以抽取RRP資金，既填補(bǔ)赤字又維持流動(dòng)性，長(zhǎng)債發(fā)行占比隨之下降，股市得以開啟兩年牛市。

Simon White指出，短債流動(dòng)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響遠(yuǎn)低于長(zhǎng)債持有者，這種“低速流動(dòng)性”特性讓市場(chǎng)在高赤字環(huán)境下仍能喘息。

如今，市場(chǎng)再度呼喚類似的“短債解藥”。Simon White認(rèn)為，財(cái)政部若想避免牛市崩盤，唯一出路是減少長(zhǎng)債凈發(fā)行占比，同時(shí)重啟總發(fā)行增長(zhǎng)——換言之，大幅增發(fā)短債。

回購(gòu)市場(chǎng)崛起改變游戲規(guī)則

短債與股市的關(guān)系為何如此緊密？答案藏在回購(gòu)（repo）市場(chǎng)的爆炸式增長(zhǎng)中。

近年來，回購(gòu)交易因更先進(jìn)的抵押品估值系統(tǒng)、更好的清算機(jī)制和更高的流動(dòng)性，變得愈發(fā)“類貨幣”。國(guó)債不再是資產(chǎn)負(fù)債表上的死水，而是以極低折價(jià)在高流動(dòng)性市場(chǎng)中頻繁回購(gòu)，速度顯著提升。

Simon White分析稱，政府債務(wù)發(fā)行增長(zhǎng)（即回購(gòu)抵押品供應(yīng)）與股市表現(xiàn)的正相關(guān)性日益增強(qiáng)，但這種關(guān)系僅體現(xiàn)在總發(fā)行而非凈發(fā)行上。

原因在于，回購(gòu)操作偏好新發(fā)債務(wù)，而臨近到期的債務(wù)則不具資格。當(dāng)前發(fā)行結(jié)構(gòu)中，短債供應(yīng)不足以緩解長(zhǎng)債對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的擠占，但總發(fā)行相對(duì)赤字的增長(zhǎng)動(dòng)力又過于疲弱。

財(cái)政部會(huì)否“飲鴆止渴”？

然而，重啟短債發(fā)行并非無痛之舉。

現(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)在貝森特上任前就曾猛烈抨擊過耶倫的短債策略，認(rèn)為此舉推高了利息成本并增加了通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前美國(guó)債務(wù)總利息支出已突破每年1萬億美元，若進(jìn)一步縮短債務(wù)平均期限，通脹回升可能性的加大將讓財(cái)政部措手不及。

Simon White也指出，短債發(fā)行增加可能推高固收市場(chǎng)的波動(dòng)性，收益率曲線將趨于陡化。資金將涌向前端曲線以吸收新增短債供應(yīng)，利率波動(dòng)性恐進(jìn)一步加劇。

Simon White補(bǔ)充稱，考慮到自身作為準(zhǔn)貨幣政策制定者的角色，財(cái)政部還需要考慮為支撐股市而扭曲發(fā)行結(jié)構(gòu)的行為是否恰當(dāng)。