曾躋身千億營(yíng)收陣營(yíng)的晶科能源（688223.SH），正經(jīng)歷業(yè)績(jī)與股價(jià)的雙重暴擊。6月17日，晶科能源盤中創(chuàng)下4.95元/股（前復(fù)權(quán)）歷史新低，較2022年8月18.72元/股（前復(fù)權(quán)）的高點(diǎn)跌去超七成。截至6月18日午間收盤，股價(jià)報(bào)5.06元/股，漲幅0.6%，總市值較高點(diǎn)縮水超1300億元。

《碳見(jiàn)光伏》注意到，相較于上市頭兩年高光時(shí)期，晶科能源2024年業(yè)績(jī)“斷崖式”下滑，公司歸母凈利潤(rùn)暴跌98.67%，營(yíng)收超900億元但盈利不足億元。今年一季度歸母凈利潤(rùn)更是錄得13.9億元大幅虧損，同環(huán)比雙雙轉(zhuǎn)虧。

在行業(yè)供需錯(cuò)配與產(chǎn)品跌價(jià)的沖擊下，高額政府補(bǔ)助雖勉強(qiáng)支撐晶科能源2024年盈利，卻難掩主營(yíng)業(yè)務(wù)“造血”能力的崩塌。公司三大產(chǎn)品線全面承壓，硅片、電池片業(yè)務(wù)陷入虧本銷售困局。今年一季度銷售毛利率繼續(xù)走弱至-3.29%。更嚴(yán)峻的是，激進(jìn)擴(kuò)張遺留的資金壓力與在建項(xiàng)目受阻雙重困境交織，晶科能源正面臨前所未有的壓力。

靠政府補(bǔ)助“輸血”，Q1虧幅高于頭部同行

早在2021年前后，晶科能源就已大舉投入TOPCon技術(shù)的研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)，并在2023年重回組件出貨量第一的寶座，營(yíng)收突破千億規(guī)模，歸母凈利潤(rùn)同比大增153.2%至74.4億元。

隨著行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)引發(fā)供需錯(cuò)配，晶科能源2024年?duì)I收凈利雙降。公司去年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收924.71億元，同比下滑22.08%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)僅9892.76萬(wàn)元，同比暴跌98.67%。

《碳見(jiàn)光伏》注意到，非經(jīng)常性損益中，高達(dá)24.77億元的政府補(bǔ)助成為晶科能源2024年維持盈利的關(guān)鍵支撐，暴露出其主營(yíng)業(yè)務(wù)“造血”能力的弱化。而反映公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力的扣非后凈利潤(rùn)虧損達(dá)9.32億元，同比下滑113.5%，也是晶科能源自2022年回A以來(lái)首度出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性虧損。

事實(shí)上，政府補(bǔ)貼為晶科能源貢獻(xiàn)了相當(dāng)一部分利潤(rùn)。2022年及2023年，晶科能源計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別達(dá)12.09億元、14.51億元。

今年一季度，晶科能源計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為7.27億元，但未能改變業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧的局面。一季報(bào)顯示，晶科能源營(yíng)收同比下滑40.03%至138.43億元，歸母凈利潤(rùn)及扣非后凈利潤(rùn)分別虧損13.9億元、18.66億元，同比分別下滑218.2%、1075.63%。

針對(duì)虧損現(xiàn)狀，晶科能源在一季報(bào)中提及，光伏行業(yè)主產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格整體處于低位，疊加海外貿(mào)易政策變化擾動(dòng)需求，行業(yè)一體化各環(huán)節(jié)利潤(rùn)水平承壓，組件交付均價(jià)和盈利水平同比呈下降趨勢(shì)。

拆解單季度來(lái)看，晶科能源去年四個(gè)季度的業(yè)績(jī)呈加速下滑態(tài)勢(shì)，Q4虧損拖累了全年利潤(rùn)。其中，Q1-Q3的營(yíng)收保持在230億元至246億元，歸母凈利潤(rùn)分別為11.76億元、2435.69萬(wàn)元、1487.42萬(wàn)元。Q4則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)207.01億元、-11.16億元。

長(zhǎng)期以來(lái)，龍頭企業(yè)之間的組件出貨量競(jìng)爭(zhēng)激烈，四大組件龍頭雖仍以虧損為主，但大部分已環(huán)比減虧。今年一季度，晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、隆基綠能（601012.SH）分別錄得歸母凈利潤(rùn)-16.38億元、-13.2億元、-14.36億元，環(huán)比分別增長(zhǎng)60.72%、49.18%、32.03%。對(duì)比之下，晶科能源一季度業(yè)績(jī)環(huán)比下滑了24.52%。

境內(nèi)市場(chǎng)成盈利洼地，三大產(chǎn)品線毛利率齊降

《碳見(jiàn)光伏》注意到，中國(guó)市場(chǎng)的內(nèi)卷壓力遠(yuǎn)超海外，2024年，晶科能源境內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收289.03億元，同比下滑34.78%，毛利率減少15.59個(gè)百分點(diǎn)至-10.41%。海外主要市場(chǎng)保持正向毛利率，但歐洲、亞太地區(qū)的毛利率有不同程度下滑，貿(mào)易壁壘最強(qiáng)的美洲表現(xiàn)最好，毛利率同比增加9.1個(gè)百分點(diǎn)至26.21%，其收入比重僅次于境內(nèi)市場(chǎng)。

從區(qū)域市場(chǎng)的劇烈分化延伸至核心產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，晶科能源三大產(chǎn)品硅片、電池片和組件都陷入量增利減的困境，凸顯行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性。

核心產(chǎn)品組件2024年全球出貨92.87GW，同比增長(zhǎng)18.28%。但受價(jià)格下降影響，組件營(yíng)收同比下滑22.13%至890.74億元，對(duì)應(yīng)毛利率同比減少5.76個(gè)百分點(diǎn)至7.79%。

硅片、電池片去年銷售量分別為1.92GW、4.8GW，同比分別增長(zhǎng)25.69%、36.63%，但營(yíng)收雙雙同比降逾四成，分別僅1.51億元、8.26億元，毛利率分別降至-27.24%、-23.41%，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)已進(jìn)入虧本銷售階段。

今年一季度，晶科能源實(shí)現(xiàn)總出貨量19.13GW，較去年同期減少12.68%。其中組件出貨量17.5GW，硅片和電池片出貨量1.63GW。數(shù)據(jù)顯示，晶科能源一季度銷售毛利率為-3.29%，陷入了賣得越多虧得越多的境地。

在此背景下，晶科能源2025年全年出貨目標(biāo)相對(duì)往年趨于保守，預(yù)計(jì)組件出貨85GW—100GW。其中，第二季度在平衡出貨規(guī)模與盈利的前提下，公司預(yù)計(jì)組件出貨量為20GW至25GW。

激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)“后遺癥”顯現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率走高

事實(shí)上，面對(duì)供需錯(cuò)配的市場(chǎng)環(huán)境，晶科能源從2024年開(kāi)始便降低了產(chǎn)能投資計(jì)劃和規(guī)模，資本支出變得更為謹(jǐn)慎。截至今年一季度末，公司在建工程合計(jì)27.6億元，同比下滑30.16%，但前期激進(jìn)擴(kuò)張留下的“后遺癥”卻難解。

2023年前后，光伏龍頭企業(yè)掀起擴(kuò)產(chǎn)潮，百億投資頻現(xiàn)。晶科能源也與山西綜改區(qū)簽訂協(xié)議，投資560億元建設(shè)全球首個(gè)覆蓋硅棒、硅片、電池、組件的一體化生產(chǎn)基地（下稱“一體化項(xiàng)目”）。具體安排上，晶科能源計(jì)劃將項(xiàng)目分四期，建設(shè)周期約二年，每期建設(shè)規(guī)模為拉棒、切片、電池片、組件各14GW一體化項(xiàng)目。

但該項(xiàng)目在2024年3月26日一期生產(chǎn)線全線貫通并點(diǎn)火投產(chǎn)后，于4月26日突發(fā)火災(zāi)事故，部分車間復(fù)產(chǎn)進(jìn)度滯后。估計(jì)此次事故對(duì)晶科能源2024年歸母凈利潤(rùn)的影響為-6.67億元。

按照原計(jì)劃，二期項(xiàng)目投資總額為46.41億元，應(yīng)于2024年第二季度投產(chǎn)，三、四期項(xiàng)目則計(jì)劃2025年建成投產(chǎn)。根據(jù)年報(bào)，一體化項(xiàng)目年產(chǎn)28GW切片與高效電池片智能化生產(chǎn)線項(xiàng)目累計(jì)投入占預(yù)算比例58.55%，硅棒與組件項(xiàng)目的進(jìn)度并未披露。但2024年半年報(bào)顯示，年產(chǎn)28GW單晶拉棒切方智能化生產(chǎn)線項(xiàng)目工程累計(jì)投入占預(yù)算比例為35.83%，高效組件項(xiàng)目是23.63%。

項(xiàng)目進(jìn)度受阻的背后，實(shí)則是資金困局難解的縮影。2024年7月，針對(duì)一體化項(xiàng)目一、二期的97億元定增因市場(chǎng)低迷終止，晶科能源轉(zhuǎn)而通過(guò)GDR募資45億元重點(diǎn)支持二期項(xiàng)目的建設(shè)，但德國(guó)監(jiān)管審批復(fù)雜周期長(zhǎng)，對(duì)于急需資金的一體化項(xiàng)目而言可謂是遠(yuǎn)水難救近火。

《碳見(jiàn)光伏》注意到，真金白銀投資建設(shè)的生產(chǎn)基地還未帶來(lái)可觀盈利，晶科能源卻因激進(jìn)擴(kuò)張陷入資金困境。截至今年一季度末，晶科能源資產(chǎn)負(fù)債率較去年末進(jìn)一步提升至72.72%，同期有息負(fù)債規(guī)模超300億元。雖然295.75億元賬面貨幣資金較為充裕，但龐大的債務(wù)規(guī)模對(duì)資金流動(dòng)性形成嚴(yán)峻考驗(yàn)，一季度末公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~僅-26.2億元，去年末為78.67億元。

這一系列困境暴露出晶科能源激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)搶占市場(chǎng)份額策略的深層弊端。對(duì)此，晶科能源也一改追求市占率和出貨量的節(jié)奏，今年重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能升級(jí)。公司副總裁錢晶近期對(duì)媒體表示，今年公司主要聚焦高效產(chǎn)品的升級(jí)改造。短期內(nèi)，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外，公司的產(chǎn)能擴(kuò)張都是會(huì)非常謹(jǐn)慎。