出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

6月5日，科倫博泰宣布進行新一輪港股配售。

具體而言，此次配售價格為331.8港元/股，因簿記需求強勁，交易規模從最初設定的2億美元上調至2.5億美元，成為過去12個月以來港股市場生物醫藥行業最大規模的新股增發交易。

6月12日，公司宣布配售事項完成，募資凈額約19.43億港元（約合2.5億美元）。其中，80%的資金將用于產品研發、臨床試驗、注冊備案、制造及商業化。

科倫博泰是科倫藥業實控人劉革新在創新藥轉型上的得意之作，2023年港股上市初期并不被完全看好，后來更是因主要出海合作方默沙東中止了部分項目合作而飽受質疑。

然而，近來的臨床進展以及與默沙東的良好合作，使得公司股價節節攀升。Wind數據顯示，今年6月，科倫博泰市值一度突破800億港元，在港股創新藥板塊中躋身第一梯隊。

這家曾經需要母公司科倫藥業“輸血”維生的創新藥企，如今市值已經超過母公司，并因為和默沙東的緊密合作，成為了全球范圍內都無法忽視的ADC藥物（抗體偶聯藥物）公司。其核心品種TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗，甚至被一些行業人士認為“能改變世界癌癥治療格局”。

然而，站上高估值、高預期的平臺，也意味著失誤成本成倍放大。一場市值膨脹、產品臨界、合作錯位交織而成的挑戰正逐步顯現。科倫博泰，準備好了嗎？

1、財務爬坡

科倫博泰在ADC上的階段性成功，與其早年引進全球制藥產業人才的戰略密切相關。為推進創新藥業務，科倫博泰母公司科倫藥業曾在全球范圍內招募了逾百位產業與科研專家。

得益于對ADC關鍵技術的系統理解與開發經驗，科倫博泰成為國內首批ADC藥企。

作為創新藥企，科倫博泰早期運營主要依賴母公司支持。科倫藥業曾通過增資、借款等方式為科倫博泰注入資金，以保障其高研發強度下的運營流動性，并維持技術平臺的持續擴展。

科倫博泰由于研發費用高啟，在2023年上市前兩年（2021年和2022年），公司累計虧損約15億元。

然而僅僅不到兩年時間，科倫博泰在2024年的年度虧損已經收窄至2.67億元，同比下降53.5%；調整后虧損為1.18億元，顯現出盈利臨界點已近。

根據財報，2024年，公司實現營收19.33億元，同比增長25.5%；毛利12.74億元，同比增長67.8%。毛利增長顯著高于營收增長，主要是由于科倫博泰多次獲得合作方的授權費用和里程碑付款，以及三款產品于2024年上市進入商業化階段。

科倫博泰通過兩筆融資共募集資金超11億元人民幣。截至2024年末，其現金及金融資產高達30.76億元，同比增長21.6%。

截至目前，科倫博泰已布局約30條候選產品管線，其中10款已進入臨床階段。三款上市產品中，最具代表性的是TROP2靶向ADC康沙妥珠單抗（SKB264），作為全球首個在肺癌領域獲批的TROP2 ADC，產品上市后快速實現銷售破千萬，且正在多適應癥拓展并強勢出海，也是這次配售引爆市場熱情的關鍵原因之一。

在此次配售公告中，科倫博泰CEO葛均友特別強調，此次配售獲得公司重要現有股東的持續支持，同時也拓展了新的重量級投資者。

從市場反應來看，新增投資方可能包括全球頂尖藥企或主流長線投資機構，其參與意圖多指向對ADC長期商業化前景的看好。

2、默沙東“寵兒”

談及科倫博泰，就無法繞開它和默沙東的關系。

雙方合作始于2022年，彼時，科倫博泰將9款ADC候選藥物以全球獨占許可或獨占許可選擇權形式授予默沙東，其中包括SKB264（TROP2 ADC）與SKB315（CLDN18.2 ADC）。

默沙東雖然手握世界上銷量頂尖的抗癌藥K藥，但由于后繼產品缺乏，默沙東在廣泛尋找具有潛力的下一代抗癌藥物，而科倫博泰的ADC技術平臺與產品數據給默沙東留下了深刻印象。

該交易在當時引發業界轟動，被視為中國ADC技術“出海”的關鍵樣本。

從交易結構看，默沙東出手克制，9款產品首付款總共僅為2.57億美元。盡管價格不高，但和默沙東的合作，對科倫博泰具有關鍵意義。

科倫博泰披露的招股書顯示，截至2022年9月底，其負債凈額已達29.44億元，2023年初通過債轉股才短暫緩解債務壓力。在當時創新藥估值承壓的大背景下，這些交易不僅有效緩解了公司現金壓力，也為其上市提供重要背書。

雙方關系隨后進一步深化。在科倫博泰2023年的B輪融資中，默沙東曾出資約1億美元，以戰略投資者身份持有6.95%股份。

2023年上市時，科倫博泰估值約為135億港元。進入2025年6月，公司市值一度突破800億港元。

2024年財報顯示，默沙東通過全資附屬公司Merck Sharp & Dohme LLC持有科倫博泰5.92%股權。若以此計算，默沙東持有科倫博泰股票的賬面價值一度超過47億港元（約合6億美元）

也就是說，作為科倫博泰的重要股東，已經實現可觀的賬面浮盈，并且用超低成本換來了多個高價值ADC的全球開發與商業化權利——據預測，僅是默沙東得到的SKB264成功在歐美獲批，全球年銷售峰值就可超50億美元。

這也反映出一個結構性問題：在授權交易中，科倫博泰缺乏充分議價能力；而以默沙東為代表的全球大藥廠，則憑借強大的資金、品牌與臨床開發資源，能以極小代價換取創新資產。

對科倫博泰而言，在融資壓力與臨床推進資金需求的背景下，選擇以較低價格出讓全球權益，是一場不得不接受的現實交易。

如今，科倫博泰對默沙東也有著舉足輕重的作用。

TROP2 ADC SKB264被默沙東引進后，并未長期處于優先推進地位，甚至一度因HER3-DXd等默沙東自己的ADC資產推進，而存在被邊緣化的質疑。

但自2024年底以來，隨著HER3-DXd全球III期臨床失敗，以及默沙東和第一三共，共同開發的Dato-DXd在肺癌和乳腺癌等核心瘤種試驗結果不及預期，默沙東的內部排序發生變化：

SKB264的權重快速提升，默沙東密集啟動了14項全球性III期臨床，成為其ADC管線中臨床開發最活躍的產品之一。

在剛剛舉行的2025年ASCO會議上（美國臨床腫瘤學會年會，全球腫瘤領域最具權威的醫學會議），SKB264成為默沙東所有ADC中唯一集中展示多個瘤種四項研究數據的產品，覆蓋非小細胞肺癌（NSCLC）、三陰性乳腺癌（TNBC）、尿路上皮癌（UC）等核心適應癥。

SKB264在ASCO上展示的等關鍵療效數據表現穩健，并與默沙東的核心免疫治療產品K藥（Keytruda）形成明確協同潛力。

可以看到，其內部排序明顯前移，已成為默沙東當前管線中最穩妥的TROP2 ADC資產之一。K藥的全球影響力也將為SKB264未來的聯合用藥、適應癥拓展與商業化提供堅實支撐，使其有望成為默沙東ADC戰略重建后的核心砝碼。

3、高市值下，創新藥巨輪駛向何方？

天眼查顯示，科倫藥業目前持有科倫博泰52.79%股份，是控股股東。而科倫藥業本身是一家由劉革新實控、在深交所上市的傳統藥企。

2024年12月，科倫藥業認購科倫博泰定向發行的內資股共4423870股，認購資金凈額6.014億元。

科倫博泰被看作是科倫藥業的轉型之作，兩家公司深刻綁定。

2025年一季度內，科倫博泰僅獲得一筆2250萬美元的新首付款，進而也影響到母公司科倫藥業營收，使其罕見地出現倒退。

但市場對此似乎并不介意。即便科倫藥業一季度營收和凈利潤雙降，股價仍逆勢上漲，科倫博泰股價也再創新高，顯示出投資者對ADC賽道的持續看好。

這種高預期也在估值上得到了體現：2024年5月，科倫博泰的配售價為150港元/股，而本輪配售定價已達331.8港元/股，翻倍有余。

然而，市值的快速上行也引發市場擔憂。今年6月，科倫博泰總市值一度超過800億港元，市凈率達到14.5倍，這對一家僅有三款商業化產品的創新藥企業而言，已處于港股醫藥板塊的極高位區間。

市場對其未來兌現能力的要求也水漲船高。當前收入結構中，出海授權帶來的里程碑收入占據主位，一旦合作節奏放緩或臨床進度延遲，財務表現便會波動劇烈。

未來，科倫博泰發展的關鍵在于核心產品的全球商業化能否如期落地。根據默沙東披露的合作計劃，SKB264將在2027年-2030年間，在海外多個適應癥中密集上市，這被視為科倫博泰未來數年最核心的增長引擎之一。

不過，與默沙東等全球巨頭的深度綁定，也讓科倫博泰在全球權益主導權方面略顯被動。

值得注意的是，公司正嘗試“多元出海”策略，自去年以來，陸續與英國Ellioses Pharma、瑞士Windwar Bio等建立合作。

回到國內市場，康沙妥珠單抗自去年上市以來表現強勢，上市首月即實現超過5000萬元銷售額，是目前中國TROP2 ADC市場上最具競爭力的產品之一。根據弗若斯特沙利文預測，中國TROP2 ADC市場到2030年將達到236億元人民幣。

對于這艘正在駛向全球的ADC創新藥巨輪來說，在高市值和高期待之間，科倫博泰如何繼續講好“兌現故事”，將決定其能否真正站穩腳下的資本高地。

*文中配圖來自：攝圖網，基于VRF協議。