前幾天影石上市，IDG、啟明創(chuàng)投等早期投資者都獲得了巨額回報(bào)。其中迅雷是最讓人意外的，據(jù)說它在2016年投資了這家公司，IPO后浮盈超過55億。

在投中網(wǎng)那篇《影石融資故事：一筆1000倍回報(bào)的啟示錄》的評(píng)論區(qū)，就有讀者回復(fù)說“迅雷的股價(jià)會(huì)修復(fù)”。社交媒體上也有人揚(yáng)言，打不中影石新股，也要買入迅雷“小博一把”。當(dāng)然結(jié)果是悲慘的，影石創(chuàng)新上市當(dāng)天，美股迅雷高開低走最終收跌23%，反手給了韭菜們一個(gè)耳光。正所謂利好出盡是利空，凡事都得趕早。

今年2月，影石創(chuàng)新獲得證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)。當(dāng)時(shí)迅雷的股價(jià)就開始上漲，從2月初的2美元/股附近，上漲至3月底的5美元/股。4月上旬回調(diào)之后又開始上漲，逐步上升至影石IPO前的6.35美元/股。所以從2月算起，已經(jīng)漲了3倍多了。

但即便如此，迅雷的市值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于持有影石股份的價(jià)值。迅雷現(xiàn)在不到25億人民幣的市值，還不到持股價(jià)值的一半。資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司的股權(quán)投資的定價(jià)，往往比較低，但低到迅雷這個(gè)份上，確實(shí)是一個(gè)值得關(guān)注的話題。

迅雷市值不及持有股權(quán)的一半

在上市之前，影石創(chuàng)新完成了7輪融資。迅雷于2016年領(lǐng)投影石創(chuàng)新的B輪融資。據(jù)招股書顯示，2019年4月香港迅雷向朗瑪九號(hào)、華金同達(dá)、蕪湖曠沄、匯智同裕轉(zhuǎn)讓注冊(cè)資本112.6781萬元，價(jià)格為9.76元/出資額。共計(jì)套現(xiàn)1100萬元。不過這筆交易后，迅雷依然是影石創(chuàng)新重要股東，在上市前仍持有影石創(chuàng)新8.7327%的股份（發(fā)行后持有比例為7.8398%）。以影石目前700億市值計(jì)算，持有股份約值55億。

55億是目前迅雷市值的兩倍有余，而且影石只是迅雷在一級(jí)市場(chǎng)投資的冰山一角。

迅雷在2014年上市后，在股權(quán)投資上雖然不如騰訊、阿里這樣的大廠頻繁，但也不算少。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，迅雷有過20筆投資，這些被投公司大部分是互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，比如做人力資源服務(wù)的人薦人愛、游戲公司越川網(wǎng)絡(luò)、家庭智能存儲(chǔ)公司云匯天下等等。

2016年迅雷投資影石時(shí)，還投資了一家VR眼鏡設(shè)備商大朋VR，這家公司在2023年被青島國(guó)資投資，據(jù)說目前市占率全球第五。而且在影石創(chuàng)新IPO之前，迅雷宣布要掏5億人民幣收購虎撲，這一體育社區(qū)擁有1億用戶。但上述這些企業(yè)的價(jià)值都沒有反映在迅雷的股價(jià)上。

迅雷股價(jià)最高點(diǎn)是在2017年底，那是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展最鼎盛的時(shí)期，迅雷創(chuàng)下了27美元/股的高價(jià)，市值達(dá)16.8億美元左右。但自那以后股價(jià)一路下跌，2022年11月創(chuàng)下了0.85美元/股的低價(jià)。

2024年下半年開始其股價(jià)開始修復(fù)。從1.5美元附近緩慢上漲，今年以來上漲提速，最高漲到了7美元/股附近，雖然距離低點(diǎn)漲了9倍左右。但目前迅雷市值不到3億美元（約合人民幣21億元）。這只相當(dāng)于迅雷持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物2.746億美元的價(jià)值（截至2025年3月31日）。

這種企業(yè)市值與持有其他公司股份估值倒掛的現(xiàn)象不在少數(shù)。

A股市場(chǎng)最顯眼的就是“廣發(fā)三寶”：廣發(fā)證券自上市以來，前三大股東吉林敖東、遼寧成大和中山公用的市值，均小于（或與之相當(dāng)）持有廣發(fā)證券的股權(quán)市值。

比如，截至6月19日，吉林敖東的市值為194.21億，它持有的廣發(fā)證券16.44%的股份，持有市值為203.82億元；遼寧成大市值160.31億，持有廣發(fā)16.4%的股份，持股市值203.32億元；中山公用其市值126.27億，持有廣發(fā)9.01%股份，持股部分值111.70億。

遼寧成大還是另一家科創(chuàng)板上市公司成大生物的控股股東。成大生物的市值也有105.04億，遼寧成大持股的部分約為57.42億。如此看，遼寧成大的價(jià)值是大大被低估了。但長(zhǎng)期以來，遼寧成大的股價(jià)都沒有得到明顯修復(fù)。

再在看看中概股的例子：一家搜狐，另一家新浪。

搜狐2025年第一季度的財(cái)報(bào)顯示，持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物等總額為12億美元。另外它還持有大量物業(yè)，一處是北京五道口搜狐網(wǎng)絡(luò)大廈；一處中關(guān)村搜狐媒體大廈；還有一處是石景山搜狐暢游大廈。有報(bào)道稱，三處物業(yè)合計(jì)價(jià)值67億人民幣。現(xiàn)金加上物業(yè)，一共20億美元上下，遠(yuǎn)超過當(dāng)前搜狐3.12億美元的市值。

新浪在2020年私有化時(shí)，CEO曹國(guó)偉給出的價(jià)格是43.3美元/股，對(duì)應(yīng)估值是26億美元。但是新浪值多少錢呢？新浪當(dāng)時(shí)的總資產(chǎn)為74.11億美元，其中大部分還是現(xiàn)金資產(chǎn)，現(xiàn)金及等價(jià)物以及長(zhǎng)短期投資總額為52.54億美元，占總資產(chǎn)的比例為70.74%。剔除總負(fù)債，新浪歸屬于新浪股東的凈資產(chǎn)為25.48億美元。

此外，新浪最值錢的是微博45.20%的股份。當(dāng)時(shí)微博市值為76億美金上下，算下來新浪持有的市值為34.44億美金。這也意味著曹國(guó)偉給出的價(jià)格，不僅大大低于新浪持有的微博的市值，也僅略高于新浪股東持有的凈資產(chǎn)價(jià)值。

所以不論是在A股還是美股，不論是過去還是現(xiàn)在，長(zhǎng)期股權(quán)投資、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)對(duì)上市公司估值修復(fù)的影響都不顯著。

不務(wù)正業(yè)？投資財(cái)技難被市場(chǎng)定價(jià)

資本市場(chǎng)為什么對(duì)上市公司股權(quán)投資的定價(jià)很低？

我記得騰訊過去的股權(quán)投資在市場(chǎng)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。2017年騰訊投資金額過千億，投出的獨(dú)角獸規(guī)模公司超過50家。劉熾平說這些企業(yè)所新增的價(jià)值已超過騰訊本身的市值。潘亂在當(dāng)時(shí)那篇《騰訊沒有夢(mèng)想》的文章就評(píng)論說，“騰訊正在喪失產(chǎn)品能力和創(chuàng)業(yè)精神，變成一家投資公司。這家快20歲的公司正在變得功利和短視，他的強(qiáng)項(xiàng)不再是產(chǎn)品業(yè)務(wù)，而是投資財(cái)技。”

可見上市公司的少數(shù)股權(quán)投資，未必被市場(chǎng)視為一件好事。特別是這家公司的投資標(biāo)的與主業(yè)不相協(xié)同的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略定力和創(chuàng)新能力會(huì)更加懷疑。

當(dāng)年迅雷投資影石時(shí)，公關(guān)稿里寫著：“迅雷網(wǎng)絡(luò)掌握的視頻編解碼、星域CDN、云計(jì)算等技術(shù)優(yōu)勢(shì)將在VR視頻領(lǐng)域發(fā)揮越來越大的作用，可與Insta360掌握的全景視頻采集、渲染等技術(shù)優(yōu)勢(shì)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。”但只擁有少數(shù)股權(quán)，或少數(shù)投票權(quán)時(shí)，注定無法對(duì)被投公司施加影響力。像騰訊一樣擁有強(qiáng)大的渠道和賦能能力的金主，可謂鳳毛麟角。

另外，雖然影石這樣的公司股價(jià)大漲，市值遠(yuǎn)超行業(yè)預(yù)估。但是迅雷持有的非流通股往往需要折價(jià)來反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果后續(xù)被投企業(yè)的估值下降或者行業(yè)景氣度下降，市場(chǎng)對(duì)退出時(shí)的企業(yè)價(jià)值的擔(dān)憂就會(huì)反映在定價(jià)上。

看看蘇寧的策略就知道了，蘇寧幾乎與迅雷同時(shí)投資了影石創(chuàng)新。但蘇寧在2019年選擇完全退出。

具體情況是，蘇寧先以468.00萬元向朗瑪九號(hào)、華金同達(dá)、蕪湖曠沄、匯智同裕轉(zhuǎn)讓注冊(cè)資本47.9394萬元。同年11月，蘇寧又以5365.8204萬元的對(duì)價(jià)向中證投資、金石智娛、伊敦傳媒、天正投資、德樸投資轉(zhuǎn)讓注冊(cè)資本325.9354萬元。兩次股轉(zhuǎn)合計(jì)套現(xiàn)約5834萬元。至此，蘇寧完全退出影石創(chuàng)新。蘇寧的退出錯(cuò)過了后面更大的漲幅，如果拿到上市，按照最初持有4.73%的股份計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值約24.5億元人民幣，錯(cuò)過了將近24億的巨額回報(bào)。

但它的早早退出，正反映了對(duì)股權(quán)投資“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”的擔(dān)憂。放在資本市場(chǎng)上，這部分股權(quán)的價(jià)值，就會(huì)被大大打個(gè)折扣。說白了，投資的未來回報(bào)還是不確定性太強(qiáng)，估值自然給不上去。

當(dāng)然，不論是迅雷還是搜狐、新浪，股價(jià)總體表現(xiàn)的還包括對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)未來前景的預(yù)期。迅雷2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，總營(yíng)收為3.24億美元，同比下降了11.1%。三大業(yè)務(wù)中僅有會(huì)員業(yè)務(wù)營(yíng)同比增長(zhǎng)12.0%，達(dá)到1.34億美元。云計(jì)算業(yè)務(wù)營(yíng)收為1.05億美元，同比下降15.3%，而直播和其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)營(yíng)收為8610萬美元，同比下降29.5%。數(shù)據(jù)很清晰：高速增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過去了，就像有網(wǎng)友對(duì)收購虎撲的評(píng)價(jià)——就算1億直男也難救迅雷。

不過，我倒是認(rèn)為做一家“市值比長(zhǎng)期股權(quán)投資估值還低”的公司股東，也不全都是壞事，前提公司有長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅的前景，并且也肯分紅。比如南非報(bào)業(yè)集團(tuán)Naspers，近幾年來股息支付率越來越高，基本維持在6%上下。而且，Naspers憑借投資騰訊轉(zhuǎn)型為一家多元化的科技公司，也給其他公司打了一個(gè)樣板。如今Naspers的市值490億美元，旗下專門負(fù)責(zé)科技投資的子公司Prosus的市值1234億美元，科技投資已經(jīng)成為這家傳統(tǒng)媒體的轉(zhuǎn)型跳板了。