資本市場從來不缺故事，但“香水第一股”穎通控股有限公司（下稱“穎通控股”，股票代碼：06883）的劇情，卻讓投資者嗅到了一絲不妙的氣息。上市僅兩天，股價(jià)便暴跌23.96%（第一天大跌16.67%，第二天又跌8.75%），這樣的表現(xiàn)，與其說是“破發(fā)”，不如說是一場小型股災(zāi)。投資者不禁要問：這家頂著“香水第一股”光環(huán)的企業(yè)，到底怎么了？

從表面看，穎通控股的暴跌似乎有些“無厘頭”。

招股書顯示，按2023年零售額計(jì)，穎通控股是中國（包括香港及澳門）除品牌所有者香水集團(tuán)外最大的香水集團(tuán)，也是內(nèi)地及港澳市場第三大香水集團(tuán)。擁有龐大而多樣化的標(biāo)志性品牌組合，不僅包括香水，還包括彩妝、護(hù)膚品、眼鏡及家居香氛。

業(yè)績方面，2022財(cái)年至2025財(cái)年，穎通控股的收入分別16.99億元、18.64億元和20.83億元，年內(nèi)溢利分別為1.73億元、2.06億元和2.27億元。

截至2023年、2024年及2025年3月31日，穎通控股的品牌組合分別包括52個(gè)、65個(gè)及73個(gè)外部品牌，公司的授權(quán)或分授權(quán)截至相關(guān)日期仍然有效。

按理說，這樣的基本面不該遭遇如此慘烈的拋售。但資本市場從來不相信“按理說”，股價(jià)的暴跌往往有其內(nèi)在邏輯。

細(xì)究之下，穎通控股的問題或許出在三個(gè)“不匹配”上。

首先，估值與成長性的不匹配。發(fā)行階段，穎通控股市盈率在14.76-17.81倍，看起來并不高，但穎通控股是以代理品牌為主，嚴(yán)格意義上應(yīng)該稱為“香水代理品牌第一股”，其產(chǎn)品溢價(jià)能力弱，而且毛利在不斷下降。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2018—2023年全球香水市場規(guī)模從5907億元增至7096億元，年復(fù)合增長率達(dá)12.3%，其中中國市場增速為11.6%。

然而，行業(yè)繁榮背后暗藏隱憂——隨著國際品牌加速收回授權(quán)或自建香水業(yè)務(wù)，高度依賴代理模式的穎通控股正面臨增長動(dòng)能衰竭的困境。這種結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)尚未充分反映在14.76-17.81倍的發(fā)行估值中，市場顯然高估了其持續(xù)獲取增量空間的能力。

其次，商業(yè)模式與資本市場期待的不匹配。

穎通本質(zhì)上是一家品牌代理公司，而非擁有自主品牌的企業(yè)（自主品牌營收占比低）。通過代理愛馬仕、梵克雅寶等72個(gè)國際高端品牌，賺取差價(jià)。這種模式看似風(fēng)光，實(shí)則暗藏危機(jī)。

數(shù)據(jù)顯示，穎通控股99%的收入來源于外部品牌，前五大供應(yīng)商采購占比常年居高不下，單一最大供應(yīng)商采購額占比更是高達(dá)27.7%-39.5%。這意味著，一旦核心品牌終止合作，穎通控股的業(yè)績將遭受重創(chuàng)。

事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不是第一次顯現(xiàn)。2022年12月，穎通控股與某主要奢侈品牌的分銷協(xié)議到期未續(xù)，直接導(dǎo)致2023財(cái)年收入減少4.25億元，占當(dāng)年總收入的25.5%。如今，穎通控股仍有62.3%的品牌授權(quán)協(xié)議在3年內(nèi)到期，其中22個(gè)授權(quán)在1年內(nèi)到期，而續(xù)約談判進(jìn)展尚未披露。這種不確定性，無疑讓投資者對(duì)其未來收入的穩(wěn)定性產(chǎn)生了極大的擔(dān)憂。

穎通控股的自有品牌“圣曼尼加”（Santa Monica）定位入門級(jí)高端，但無論是品牌知名度、產(chǎn)品研發(fā)還是市場推廣，都與國際大牌存在巨大差距。

數(shù)據(jù)顯示，2023-2025財(cái)年，“圣曼尼加”的收入占比分別為0.3%、0.8%、0.9%，對(duì)業(yè)績的貢獻(xiàn)微乎其微。

同時(shí)，在研發(fā)投入上，穎通控股明顯不足。國際美妝巨頭往往投入大量資金用于產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，而穎通控股由于業(yè)務(wù)重心長期放在品牌代理上，在自有品牌研發(fā)方面的資源投入有限，導(dǎo)致產(chǎn)品缺乏差異化競爭優(yōu)勢。在市場推廣方面，穎通控股的自有品牌也缺乏有效的策略，難以在激烈的市場競爭中脫穎而出。

在資本市場眼中，這種“二道販子”模式缺乏護(hù)城河，難以支撐長期高估值。

第三，上市時(shí)機(jī)與市場情緒的不匹配。當(dāng)前港股流動(dòng)性緊張，消費(fèi)板塊整體承壓，此時(shí)高價(jià)發(fā)行無異于“逆風(fēng)飛翔”。

更值得警惕的是，穎通控股暴露出的或許是整個(gè)香水行業(yè)的“集體焦慮”。中國香水市場看似藍(lán)海，實(shí)則存在明顯的消費(fèi)斷層。年輕群體追逐小眾香，但復(fù)購率低；高端客戶忠誠于國際大牌，代理商的議價(jià)能力有限。這種“兩頭不靠”的尷尬，容易讓資本市場對(duì)行業(yè)前景產(chǎn)生懷疑。

值得注意的是，穎通控股的暴跌并非孤例。

近年來，包括完美日記、奈雪的茶等新消費(fèi)概念股上市后紛紛“變臉”，這反映出資本市場對(duì)“故事型”企業(yè)的耐心正在消退。當(dāng)流動(dòng)性潮水退去，那些缺乏硬核實(shí)力的企業(yè)注定會(huì)“裸泳”。

對(duì)于穎通控股而言，當(dāng)務(wù)之急是撕掉“代理香水第一股”的標(biāo)簽，向市場證明自己不只是個(gè)“賣香水的二道販子”。能否發(fā)展自主品牌？能否拓展香氛以外的美妝業(yè)務(wù)？這些才是決定其股價(jià)能否止跌的關(guān)鍵。畢竟，資本市場可以容忍短期虧損，但絕不會(huì)長期為“中間商賺差價(jià)”的故事買單。

香水終究是揮發(fā)性的，但企業(yè)的價(jià)值不該隨風(fēng)飄散。穎通控股的暴跌，給所有追逐概念的企業(yè)敲響了警鐘：在理性的資本市場里，再動(dòng)人的香氣，也掩蓋不住商業(yè)本質(zhì)的味道。

本文圖片來自雪球、百度。

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