出品 | 創業最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

今年5月末，注冊在江西省贛州市的創新藥企業和美藥業向港交所主板發起IPO沖刺。

和美藥業成立至今已超過二十年，核心產品Mufemilast是一款面向自身免疫疾病的PDE4B抑制劑。產品機制新、專利豐富，覆蓋銀屑病、白塞病、類風濕關節炎等多個慢病適應癥，并已完成銀屑病III期臨床，遞交新藥上市申請。

但截至2024年底，公司尚無任何商業化收入，產品尚未上市，估值卻已達到39億元人民幣。

更值得關注的是，在公司發展的過程中，和美藥業始終保持著鮮明的“家族控制”結構：創始人夫婦合計持股超46%，董事會秘書為其侄女婿。

和美藥業對資本市場的渴望早有跡象。早在2023年，公司便與安信證券簽署輔導協議，準備沖刺科創板，并完成了江西證監局的上市輔導備案。但兩年時間過去，始終未提交正式A股申請。

2025年5月，公司選擇終止輔導，轉身奔赴港交所主板。

圖 / 界面圖庫

在地方資本力推、自免市場迅速發展的背景下，和美藥業能否真正“跑出來”？

1、家族化治理下的創新藥企

從和美藥業的發展軌跡看，公司帶有鮮明的科研創業標簽。創始人張和勝早年在美國深造，并任職于美國Cadus制藥公司。

早在2002年，他便在天津南開大學租用實驗室進行自主研發，創立了和美藥業的技術平臺，2012年正式辭去海外職位、全職投入創辦公司。

從最初的項目起步到如今沖刺港交所主板，和美藥業始終保持著濃厚的“家族化”色彩。

截至招股書最后實際可行日期，張和勝與其配偶、公司董事長郭雪梅合計控制公司46.5%的股權，而和美藥業在完成E輪融資之后，創始人夫婦依然保有對公司的控制權，這一比例在IPO前的創新藥企中較為罕見。

另外，公司執行董事、董事會秘書兼副總經理陳英偉是創始人張和勝的侄女婿，于2004年加入集團，主要負責集團的運營、投資及法律事務。

薪酬方面，2023年、2024年，張和勝薪酬總計分別為995.6萬元、1024萬元，其中，以股份為基礎的支付分別為828.1萬元、830.4萬元。在招股書披露的薪酬中，陳英偉薪酬位列第二，2023年和2024年均為177萬元。

目前，公司尚無商業化產品，項目推進節奏偏慢。

招股書披露，公司核心產品Mufemilast最早在2012年便獲得臨床試驗批件，直至2024年才完成Ps（銀屑?。┻m應癥III期試驗并遞交上市申請，耗時整整12年。

即使考慮到研發難度和臨床設計的復雜性，這一周期依然明顯長于行業平均水平。

根據招股書，公司2023年和2024年分別投入研發費用1.23億元與9700萬元，累計兩年合計超過2.2億元。由于主要產品尚未商業化，公司仍處于虧損狀態，2023年與2024年凈虧損分別為1.56億元與1.23億元。

同期經營活動現金流凈額分別為-1.41億元與-9126萬元，資金來源主要依靠外部融資。

因此，公司尚無任何商業化收入、整體持續虧損的背景下，創始人張和勝的薪酬水平處于顯著高位。

作為對比，公司曾于2023年接受科創板上市輔導，而目前科創板市值最高的創新藥企業百利天恒，其董事長兼總經理朱義在2024年披露的年薪為334.98萬元，且公司當年實現凈利潤超37億元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

值得注意的是，張和勝的股權薪酬占比極高，且在核心產品尚未上市、收入尚未形成的階段即發放大額激勵，這種安排在一定程度上加劇了資本稀釋，也削弱了激勵與實際業績表現之間的聯動機制，該激勵結構也可能引發市場對其資源配置效率和公司治理透明度的質疑。

2、地方資本深度參與

在創新藥投資逐漸由一線資本向區域基金轉移的大趨勢中，和美藥業是典型的地方政府扶持項目之一。

公司創始人張和勝是江西省贛州市信豐縣人，公司注冊地也在信豐縣。和美藥業在公司成立至今的多個關鍵階段，獲得了來自地方政府的高度支持。

據招股書披露，2023年和2024年，和美藥業分別獲得405萬元及529.8萬元的政府補助，占其他收益比例近100%，主要形式為研發費用返還與項目專項資助，這也是和美藥業截至目前的唯一經常性經營類收入來源。

信豐縣作為贛州下轄縣級市，其產業以電子信息和中醫藥為主，創新醫藥企業較為稀少。和美藥業成為信豐縣委、縣政府重點招商項目，后者力圖將其打造成首家上市創新藥企業。

信豐高新區工業投資開發有限公司出資的真灼醫藥在2022年成為和美藥業B輪投資人，前者由信豐縣國有資產服務中心控制。公司在B輪估值實現了暴漲：從2021年11月A輪投后估值2億元，到同年12月B輪投后估值12億元。

（圖 / 和美藥業招股書）

從D輪開始，江西省國資背景的吉瀚投資，以及信豐縣現代產業投資發展集團有限公司、贛州人才基金等當地資金開始更密集參與后期融資。

招股書未予明確披露是否附帶對賭或回購條款，但考慮到其注資背景，業內普遍將此類注資歸類為“政績導向型支持”。

例如，多數區域產業引導基金的設立目標明確包含推動本地企業上市、帶動產業集聚效應、形成就業吸納能力等“政績性KPI”，在此背景下，和美藥業的成長路徑或也承載了區域發展層面的政策期待。

在政策資源持續支持下，公司推進速度顯著加快，但截至2024年底仍無銷售收入，公司目前唯一進入申報階段的Mufemilast項目，估值卻高達39億元。

當然，公司在知識產權方面的厚度也是估值的另一支撐點。截至2024年底，和美藥業共擁有87項授權專利，另有46項正在申請中。其專利覆蓋PDE4通路、小分子抗炎藥物、晶型組合物與制備方法等，種類豐富。

總的來看，和美藥業的成長路徑深度依賴于地方政府的資本注入與資源傾斜。從推動公司實現從零到一的基礎建設，到為其爭取更多金融、政策紅利，地方力量無疑在背后發揮了關鍵作用。

3、聚焦自免賽道，兌現能力幾何？

和美藥業的核心產品Mufemilast，是一款靶向PDE4B蛋白的新型小分子抑制劑，被公司定義為“雙重作用機制的同類首創藥物”：一方面抑制PDE4的活性，另一方面通過下調PDE4B蛋白表達，形成差異化治療路徑。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

在中國尚處早期發展的自身免疫治療藥物市場，這種差異化機制具備一定競爭優勢。

根據招股書，截至目前，Mufemilast已完成銀屑病III期臨床試驗，并被納入優先審評程序；同時在白塞?。˙D）領域處于III期，類風濕性關節炎（RA）、炎癥性腸病（IBD）等適應癥覆蓋多個II期階段，甚至布局了慢阻肺（COPD）等非傳統自免領域。

公司預計Mufemilast將于2025年下半年獲批，成為中國首款以PDE4B表達阻斷+活性抑制為機制的小分子自免藥物。

根據弗若斯特沙利文的行業分析，中國約有8000萬名自身免疫疾病患者，自免領域相關藥物市場自2019年的25億美元增長至2023年的40億美元，預計到2032年將達到263億美元。該領域已成為中國新藥市場增長最迅猛的板塊之一。

但在市場熱情之下，實際競爭格局遠比表面復雜。

一方面，Mufemilast作為小分子藥物，面臨JAK、TYK2等小分子靶點藥物的正面競爭。

目前，國內市場已有艾伯維的JAK1抑制劑烏帕替尼（Rinvoq）和百時美施貴寶的TYK2抑制劑氘可來昔替尼（Sotyktu）獲批并推廣，多家國產企業也正在推進TYK2類藥物的臨床，包括恒瑞、翰森、益方、先聲藥業等。

相比這些藥企背靠的營銷資源與醫保談判經驗，和美藥業在推廣策略上暫屬空白。

除了小分子口服藥外，國內銀屑病治療市場的主流仍由生物制劑主導，諾華的司庫奇尤單抗（Cosentyx）、強生的烏司奴單抗（Stelara）已在國內建立穩定市場份額。

中國市場對自免藥物的接受程度受價格與醫保覆蓋影響顯著。在這一背景下，本土企業以“可負擔的替代方案”加速突圍。例如荃信生物推出的IL-17A單抗是首款國產烏司奴單抗，用于治療成人中重度銀屑病，于去年底上市，旨在替代進口生物制劑，降低年治療費用。

另一方面，即使Mufemilast順利獲批，也不代表即可立刻產生收入。

目前國內自免治療市場，尤其是在面向大眾慢病適應癥（如銀屑病、類風濕）時，藥物的性價比、準入速度、醫生教育能力和企業的推廣覆蓋能力往往比藥物機制本身更具決定性作用。

2023年與2024年，公司行政費用則從2793.6萬元增長至3330.4萬元，反映出企業在沖刺上市階段行政體系建設的同步加速。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

截至2024年底，公司賬面尚有經營現金約1.5億元，過去兩年依靠融資獲取約3.5億元。如果IPO未能如期成功，或后續融資未接上，短期內將面臨經營性現金缺口。

此外，其管線中的其他產品也尚處于試驗階段，第二款推進較快的產品Hemay022（HER2/EGFR小分子抑制劑）正進行乳腺癌III期臨床，但其靶點已被多家成熟藥企充分覆蓋，難度與回報比都較高。而其他候選藥物，如Hemay181（拓撲異構酶抑制劑）尚處I期，距產業化尚遠。

未來三年將是和美藥業真正“兌現自免疾病創新藥企敘事”的窗口期，同時也是中國自免藥物市場逐步邁入紅海、競爭格局加速演化的關鍵階段。

在此期間，Mufemilast能否順利獲批并實現有效放量，以及公司能否在商業化團隊、醫保準入與專家認知建立方面迅速跟進，將直接決定其能否真正跑通、進入產業化軌道。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。