從大的宏觀格局來看，黃金的核心支撐邏輯并未改變，比如通脹的持續、美元的弱周期、全球利率的下行等！全球經濟最重要的金融支持機構世界銀行 6 月時剛將 2025 年全球經濟增速預期從 2.7% 下調至 2.3%，為 17 年來除衰退外的最差表現。而IMF 亦將全球增速預期下調至 2.8%，并指出美國關稅政策導致貿易壁壘激增，全球經濟面臨 “重大負面沖擊”。

所以，大的經濟疲軟背景背景并沒有改變！

——————我們先來聊聊金價看多派的觀點：

美國一季度 GDP 環比折年率預計轉負至，亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型顯示經濟邊際降溫，盡管當下美國勞動力市場暫時穩健，但高利率環境對企業投資和居民消費的抑制效應逐步顯現，市場對衰退的擔憂升溫就會刺激黃金需求。

從利率端看，也是如此美聯儲 6 月會議維持利率不變，但點陣圖顯示內部對降息分歧擴大，7 位官員支持年內不降息，8 位支持降息兩次，市場預期 9-12 月可能降息 2 次，也有可能在7月以外降息！降息將降低持有黃金的機會成本，直接利好金價。

而從錨定的美元看，道明證券預測美元指數下半年可能再跌 4%，歐元、日元等主要貨幣兌美元均有上漲空間。美元與黃金的負相關性在 2025 年上半年間歇性顯現，美元指數每下跌 1%，倫敦金現價平均上漲 2.3%，若美元延續弱勢，金價上行空間將進一步打開。

再看美債，規模剛突破 37 萬億美元，外資持有比例從 34% 降至 23.6%，美元在全球外匯儲備中的份額由 66% 降至 57.4%，關鍵是特朗普的《大而美法案》也即將通過！

黃線（總庫存）灰線（每日庫存變化）物黃金被 “提走” 的壓力大

同時，世界黃金協會報告顯示，近 43% 的央行計劃未來一年內增持黃金，95% 的央行認為全球央行將繼續增持。2025 年一季度央行購金量達 244 噸，連續 16 年凈增持，黃金在全球外匯儲備中的占比已升至 23%。這種趨勢反映出 “去美元化” 背景下，黃金作為超主權資產的戰略價值凸顯，但當下主要央行是否會在3500以上價格持續購買，尚存分歧！2025 年以來央行購金對金價的貢獻率已達 35%。

一邊是期貨市場火熱，一邊是供應端持續產能不足，全球金礦產量增速放緩至年均 0.5%，GFMS 預測 2025 年產量達 3800 噸，但長期受資源枯竭影響可能回落至 2700 噸。一季度回收金供應小幅下滑，抵消了金礦產量增長，黃金總供應量同比持平。

與之形成鮮明對比的是2025 年一季度黃金 ETF 流入量達 226 噸，推動投資需求同比增長 170%，創 2022 年以來最高水平。浙商證券年初時就預測過中性情形下 2025 年金價高點可達 3300 美元 / 盎司，樂觀情形下或至 3500 美元 / 盎司，現在看來還比較準確！

散戶對于黃金的投資熱度遠高于其他品種

————我們再來看看空頭的理由

可是，當下很多機構認為3500左右的黃金確實消耗了太多的“敏感性預期”，其實在伊以沖突時，黃金價格走勢相對疲軟時，大家就應該能有所感覺，現在或有的修復只不過是對預期的正常修正而已，非常正常！

畢竟，全球的風險在降低，而不是在上升，無論是中東、美國、還是俄烏，其敏感度正在被市場慢慢淡化！

同時，若中美、美歐、美日、美印全面達成新的貿易協議、那么將導致市場風險偏好降低，就可能導致金價回調10%以上！

若美國二季度 GDP 增速超預期（如環比折年率達 2.5%，重新拉平一季度的下降）、失業率降至 4% 以下，美聯儲也可能推遲降息預期，持續壓制黃金進一步的預期

并且，當下國際金價已經快速突破 3300 美元 / 盎司，這可能會觸發程序化交易止損，導致短期回調至 3100-3150 美元 / 盎司。

從資金上看，近期銅、白銀正在分流黃金的投資頭寸，投機者似乎正想恢復經濟增長模型中的大宗商品交易邏輯

巨頭壟斷：COMEX 黃金參與者結構

而且，國際金價在 2025 年 4 月觸及 3500 美元歷史高位后，多頭頭寸過度擁擠。CFTC 數據顯示，4 月對沖基金減持黃金期貨凈多頭頭寸超 111 萬盎司，創年內最大單周拋售量。這種 “高拋低吸” 的操作模式可能引發連鎖反應，抑制市場上漲。

而其香港資金數據也支持這種觀點，黃金 ETF 資金流入放緩， 2025 年一季度黃金 ETF 流入量達 226 噸，但 4 月后資金流入速度明顯下降。加上美股漲勢如虹，各指數紛紛新高，黃金 ETF 出現資金凈流出非常正常，全球資金1-5月凈流入美國的數量超1600多億每月，并在持續增長，這會抑制黃金價格上漲！

正如前面所說，2024 年全球央行購金量達 694 噸，但 2025 年上半年部分央行（如中國）因金價過高暫停增持，導致需求支撐力度下，因此，2024 年推動金價上漲的央行購金和亞洲投資需求在 2025 年可能 “持續性減弱”！

歷史數據顯示，黃金在牛市中的周期性回調幅度通常在 10%-20% 之間。例如，2020 年 8 月金價突破 2070 美元后，因美聯儲縮減購債預期升溫，至 2021 年 3 月跌至 1700 美元，跌幅 18%。當前金價處于歷史高位，技術性調整需求強烈，對應金價調整區間約為 3000-3150 美元 / 盎司！

切記黃金的博弈的三大信號：

情緒面：散戶對黃金看漲熱情高（但需警惕情緒反轉），白銀投機情緒已接近 “過熱”。

實物面：庫存持續流出、巨頭壟斷庫存， 實物供應偏緊，若期貨持倉繼續攀升，可能引發 “擠倉” 風險（期貨到期沒足夠實物交割，迫使價格飆升 ）。

需求面：經濟不確定性驅動 “實物交割需求”，ETF 成為普通投資者避險首選！黃金的 “金融屬性”（期貨投機）和 “避險屬性”（實物持有）同時被強化，市場波動可能加劇。

CME Gold（黃線）：期貨合約持倉量、Open Interest x 100oz（藍線