醫(yī)藥行業(yè)的春天，已經(jīng)到來。

隨著醫(yī)藥行業(yè)估值的修復，醫(yī)藥企業(yè)開始逐漸爬出谷底。以化學藥板塊為例，根據(jù)統(tǒng)計顯示，4月9日至今，該板塊的漲幅超過了26%。

在此背景下，板塊當中部分龍頭也已經(jīng)率先跑出了高度，例如一品紅，其年內(nèi)股價漲幅已經(jīng)超過了250%；還有永安藥業(yè)，年內(nèi)股價漲幅也超過了160%。

但除了這些表現(xiàn)較好的企業(yè)之外，還有一些龍頭表現(xiàn)卻不如人意，例如復星醫(yī)藥。

根據(jù)統(tǒng)計顯示，年內(nèi)復星醫(yī)藥漲幅不到1%，與板塊漲幅相比，復星醫(yī)藥已經(jīng)嚴重落后，如果和最高點90.44元/股相比，其股價已經(jīng)縮水了七成，市值更是蒸發(fā)超過1700億。

作為明星藥企，為何最近一段時間復星醫(yī)藥的股價走勢會明顯弱于行業(yè)？面對席卷而來的創(chuàng)新藥浪潮，復星醫(yī)藥是否又能突圍？

暗藏隱患

復星醫(yī)藥最近幾年表現(xiàn)低迷，并非沒有原因的。

從業(yè)績來看，復星醫(yī)藥低迷的股價表現(xiàn)，其實跟近年來業(yè)績失速有著很大的關系。

財報顯示，一季度復星醫(yī)藥實現(xiàn)營收94.2億元，同比下滑7.26%；實現(xiàn)凈利潤7.648億元，同比增長25.42%，業(yè)績“增利不增收”。

乍看之下，這樣的業(yè)績雖不算特別優(yōu)秀，但好歹凈利潤有所增長。

但細分之下，其凈利潤增長主要通過“降費”和投資收益實現(xiàn)。

財報顯示，一季度復星醫(yī)藥的各項費用支出均有所下降，例如研發(fā)費用，從去年一季度的8.296億元下降至今年一季度的7.375億元，同比下降11.1%。還有銷售費用和管理費用，分別從去年一季度的22.4億元和10.02億元，下降至今年一季度的21.26億元和9.731億元，下降比例分別為5.11%和2.91%。

近年來，為了驅(qū)動凈利潤增長，復星醫(yī)藥對研發(fā)費用進行資本化處理。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年復星醫(yī)藥的資本化研發(fā)支出19.09億元，占研發(fā)總投入的34.38%，顯著高于生物醫(yī)藥行業(yè)2.52%的資本化比例中位數(shù)，而高研發(fā)資本化比例導致無形資產(chǎn)明顯增加，截至2024年四季度末余額增加至144.68億元。

再看投資收益方面。今年一季度，復星醫(yī)藥實現(xiàn)投資收益為12.81億元，同比增長281.87%，去年同期為3.356億。可見，投資收益的增加是凈利潤增長的重要原因。若從反映實際經(jīng)營情況的扣非凈利潤數(shù)據(jù)來看，今年一季度復星醫(yī)藥扣非凈利潤4.104億，同比大幅下滑32.56%。

當然了，鑒于復星醫(yī)藥特殊的業(yè)務模式，依靠投資收益推動凈利潤增長也并沒有太大的問題。資料顯示，復星醫(yī)藥成立于1995年，核心業(yè)務包括制藥、醫(yī)療器械、醫(yī)學診斷、醫(yī)療健康服務，并通過參股國藥控股覆蓋到醫(yī)藥商業(yè)領域。簡單來說，復星醫(yī)藥的業(yè)務模式是依賴“投資+主業(yè)”雙重驅(qū)動。

不過，近幾年復星醫(yī)藥的投資業(yè)務并不穩(wěn)定。財報顯示，2021到2024年其投資收益分別為46.24億元、43.78億元、35.02億元、21.05億元，同期扣非凈利潤分別為32.77億元、38.73億元、20.11億元、23.14億元，投資收益占扣非凈利潤的比重分別為141.10%、113.04%、174.14%、90.97%。

對于復星醫(yī)藥而言，過度依賴于投資業(yè)務會導致業(yè)績大幅波動，并且這樣的模式也不利于其未來長期發(fā)展。整體來看，復星醫(yī)藥股價之所以表現(xiàn)不佳，核心原因在于市場對其主業(yè)低迷不振和過度依賴投資業(yè)務的顧慮，若要扭轉股價的頹勢，還是要通過提振主業(yè)才行。

道阻且長

對于復星醫(yī)藥而言，想要提振主業(yè)并不容易。

背靠著“復星系”這個投資高手，在過去很長一段時間里，投資業(yè)務一直是復星醫(yī)藥的核心業(yè)務。

不過，隨著全球經(jīng)濟轉冷，復星醫(yī)藥的投資收益也是逐年下滑，該項業(yè)務已經(jīng)很難再像以前那樣為其提供穩(wěn)定的增長動力。

上面的內(nèi)容中提到，2021到2024年復星醫(yī)藥的投資收益分別為46.24億元、43.78億元、35.02億元、21.05億元，對比來看，僅僅四年時間復星醫(yī)藥的投資收益已經(jīng)“腰斬”。也正是受到投資收益逐年下滑的影響，近年來復星醫(yī)藥的凈利潤下降明顯，2024年凈利潤為27.7億元，而在2021年凈利潤為47.29億元。

值得注意的是，雖然投資收益逐年走低，但由于此前的資本擴張，復星醫(yī)藥的商譽卻越滾越大。截至2024年四季度末，復星醫(yī)藥的商譽值高達109.1億元，另外其長期股權投資高達246.9億元，商譽+長期股權投資合計高達356億元。同期非流動資產(chǎn)合計才829.7億元，商譽+長期股權投資占比為42.9%。

對于復星醫(yī)藥來說，如此高的商譽和長期股權投資，一旦出現(xiàn)商譽減值或長期股權投資縮水，都將對其業(yè)績產(chǎn)生巨大的沖擊。

實際上，復星醫(yī)藥也并非沒有察覺到這個問題。近兩年，復星醫(yī)藥已經(jīng)在收縮戰(zhàn)線，2024年通過減持或出售資產(chǎn)回籠資金近30億元。在公開場合上，復星醫(yī)藥高層也表示“2025年的目標是繼續(xù)退出非核心的、非戰(zhàn)略的、低效率的、虧損的資產(chǎn)，繼續(xù)回籠資金。”

從主營產(chǎn)品來看，復星醫(yī)藥的多項核心產(chǎn)品都出現(xiàn)了增速放緩的情況，例如核心的抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品，增速由2023年的37.99%驟降至2024年的5.84%。據(jù)媒體統(tǒng)計，2024年復星醫(yī)藥沒有新增銷售額過10億元及5億-10億元區(qū)間的產(chǎn)品；而銷售額3億-5億元區(qū)間及過億元的產(chǎn)品數(shù)量更是不增反降。從在研管線數(shù)量來看，截至2024年四季度末，其僅有2款產(chǎn)品進入上市審核階段，4款產(chǎn)品剛開始上市申請，進入一二三期臨床試驗的產(chǎn)品分別為5款、1款和4款。

過去，復星醫(yī)藥習慣了通過投資驅(qū)動業(yè)績增長，如今想要通過主業(yè)驅(qū)動增長自然十分艱難，畢竟醫(yī)藥行業(yè)屬于研發(fā)密集型行業(yè)，頭部企業(yè)無不是通過數(shù)年的研發(fā)、數(shù)十億資金的投入才打造出了屬于自己的長青產(chǎn)品。從這一點來看，復星醫(yī)藥想要完成業(yè)務模式的轉型，還有很長的路要去走。