出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

6月中旬，藥明系再現熟悉一幕。

6月14日，藥明生物公告稱，其大股東Biologics Holdings通過大宗交易方式，減持8294萬股股份，套現約22.06億港元。這是藥明系創始人、藥明生物董事長李革今年內第三次高位減持藥明系公司。

藥明系是中國醫藥外包領域最具全球影響力的企業，由藥明康德、藥明生物和藥明合聯組成，分別覆蓋小分子研發制造、生物藥生產，以及抗體偶聯藥物（ADC）領域的合同研發與生產服務。

李革擁有Biologics Holdings已發行股本的19.66%。在藥明生物上市前，Biologics Holdings曾持有其近九成股份，多次減持后至今持股比例降至12.32%，但仍為藥明生物主要股東。

此前在1月和4月，李革也曾通過大宗交易方式兩度減持藥明合聯股份，合計套現超46億港元，半年內累計三次對藥明系公司的減持金額已超68億港元。

盡管藥明系公司，尤其時藥明生物和藥明合聯在過去一年展現出穩健的基本面表現和估值修復跡象，但大股東的密集減持仍在一定程度上削弱了市場對其長期價值的信心，也引發了對治理結構和股東承諾的關注。

1、高位減持的背后

李革是藥明康德的創始人之一，也是藥明生物和藥明合聯的主要推動者。

藥明生物創立于2010年，提供生物制藥CDMO服務，并于2017年在港交所上市。藥明合聯由藥明生物和藥明康德子公司合全藥業共同成立，專注抗體偶聯藥物領域的CRDMO服務，并于2023年11月登陸港交所。

李革正是這三家公司背后資本運作的核心人物。

此次減持前，藥明生物股價受創新藥板塊資金回流及國際化產能擴張預期，在2025年第二季度持續拉升。自4月初至6月中旬累計上漲超過50%，一度突破28港元/股。

李革選擇在股價創近一年來新高之際完成大宗交易。此次減持完成后，Biologics Holdings的持股比例由14.36%降至12.32%。

而在此之前，李革已于2025年1月和4月連續減持藥明合聯股份，分別套現約24.26億港元和21.78億港元，累計減持持股比例近9.5%。

值得注意的是，4月減持時，藥明合聯在被減持當日盤中股價創下49.5港元歷史新高，次日即出現劇烈調整，兩日內跌幅超10%。

而1月的減持也發生在藥明合聯股價企穩30港元關口、市場看多情緒升溫階段。

三次減持均發生在高點，且配售價格相比前收盤價普遍存在約5%的折讓，進一步加劇市場對其估值兌現意圖的關注。

藥明系之所以被市場高度關注，也與其在地緣政治背景下的特殊身份密切相關。

作為中國最具全球化能力的醫藥外包平臺之一，藥明系公司的海外收入比例不斷攀升，且主要收入來自美國，2024年藥明康德來自美國的收入占比達到64%，藥明生物超過70%。

三家公司在合成、制造、分析和GMP服務中承擔了大量海外藥企關鍵步驟，因此被美國政策制定者視為“生物制藥供應鏈”的敏感環節。

因此，減持節奏也與政策風險變動同步發生。例如2025年4月李革對藥明合聯的減持，緊鄰中美新一輪貿易摩擦與關稅政策出臺，市場普遍認為，這體現了李革在政策變化前的嗅覺和資本運作能力。

截至目前，李革控制的Biologics Holdings對藥明系的公司已累計完成14次配售操作，合計減持金額高達814億港元。

在操作形式上，藥明系的大股東減持通常采用“大宗交易+折讓配售”方式進行。這種安排能夠快速完成大額交易，減少對二級市場價格的直接沖擊。

但由于這類配售往往緊跟公司發布利好指引或接受券商積極推薦，被部分投資者視為“先釋放利好引導股價上漲，再在高位實現減持”的模式。

藥明系的大股東減持節奏已形成較強的規律性，資本行為趨于交易化。

2、基本面扎實的藥明系

值得指出的是，藥明系的持續減持并非出于財務困境。

2024年末，藥明康德賬面現金達到183億元，短期債務僅為15億元，資金面極為充裕；藥明生物持有現金82.79億元，另有5.24億元交易性金融資產，表現穩健；藥明合聯2024年實現經調整歸母凈利潤11.74億元，同比大幅增長185%。

拆開細看，藥明生物2024年實現收入186.8億元，同比增長9.6%。經調整EBITDA同比增長14.4%至80億元，純利潤同比增長9%至54億元。

公司累計項目總數達817個，2024年新增151個，其中13個處于臨床后期或商業化階段。

這些項目代表著持續的委托開發訂單，也意味著在新藥生命周期中長期綁定供應商關系，是未來現金流的重要保障。

而且藥明生物還在進行全球基地擴張，愛爾蘭三個生產廠已全面投產，美國伍斯特基地建成后將成為當地最大的生物藥一次性生產平臺，進一步增強其服務全球客戶的能力。

藥明康德2024年雖然營收和凈利潤都有小幅下降，但公司2024年末在手訂單金額達493.1億元，同比增長47%，未來1-2年將逐步轉化為收入。

公司預計2025年全年持續經營業務收入將重回雙位數增長區間，指引同比增速為10%-15%，目標收入區間415億至430億元。

藥明合聯的成長性更是突出。財報顯示，2024年公司實現營業收入40.52億元，同比增長90.8%，目前客戶總數達到499家，覆蓋全球前20大藥企中的13家，是目前少數具備一體化ADC CRDMO能力的企業。

ADC是當下生物藥中最具爆發力的細分賽道之一，藥明合聯處于這一市場紅利的有利位置。然而，正是在這樣良好的增長態勢與業務前景下，該公司依然在半年內兩度被李革減持。

由于業務屬性，藥明系公司的客戶黏性通常較強。一旦合作項目進入臨床或商業化階段，更換供應商所帶來的風險、成本與時間成本都極高，因此頭部客戶一旦落地，極難遷移，從而形成長期穩定的業務關系。

目前，藥明系在全球CDMO行業中市占率領先，是當之無愧的龍頭企業之一。現金流穩健、利潤可觀、訂單增長迅速，皆顯示出其扎實的基本面。

3、信任修復待何時？

然而，在基本面強勁之下，藥明系公司算不上“投資者友好”。以藥明生物為例，自2021年高點以來，其股價已累計下跌超過80%。

盡管公司在公告中強調，減持所得資金將用于償還早年私有化所形成的債務或支持主業發展，與管理層運營無直接關聯，但今年以來，李革持續的大額減持每次都引發投資者對其治理結構、利益分配機制以及長期承諾的質疑。

還有一個不可忽視的背景是政策層面的不確定性。

藥明系在收入結構上高度依賴海外，尤其是美國市場。而藥明系創始人李革本人目前已為美國國籍，也進一步加深了市場對其政治風險應對能力與信息判斷力的關注。

在2023年底，美國國會提出《生物安全法案》草案，并在2024年掀起更大波瀾，明確點名包括藥明康德和藥明生物在內的若干中國生物科技公司為“值得關注的實體”，引發資本市場對其可能被制裁的擔憂。

在此背景下，藥明系做出業務調整。

2024年底，藥明康德宣布出售分別在美國、英國從事高端治療CTDMO業務的兩個運營主體公司，剝離海外細胞基因治療業務。

2025年初，藥明生物官宣將以5億美元總價，賣掉全資子公司藥明海德在愛爾蘭疫苗設施相關的資產，買家為默沙東。

除了被認為是在進行業務調整和提升資產效率，這些動作也被市場解讀為收攏海外生產基地，尤其是細胞基因治療和疫苗這兩個更敏感的業務上，以降低因美國監管趨嚴所帶來的合規與運營風險。

2024年，藥明生物在美國的游說支出超過200萬元，雖然僅占其全球營收中的一小部分，但這是其首次以此規模正式被收入美國政治資金數據庫。

盡管該《生物安全法案》未被納入美國2025財年《國防授權法案》的最終文本，但仍處于立法審議流程之中，風險并未徹底解除，如達摩克利斯之劍懸于藥明系之上。

因此，地緣暴露依舊是藥明系估值折價的重要變量之一，尤其是在核心資產持續成長、創始人高頻減持、外部政治風險施壓的多重影響下。

同時，來自日本、韓國等地區的CDMO企業正加快國際化布局，與藥明系公司爭奪市場。

但藥明系的技術實力、客戶黏性和全球服務能力毋庸置疑，在全球CRDMO賽道中具備長期核心競爭力。

只是在外部環境復雜、市場信心易受擾動的背景下，如何重新建立投資者信任，是其當前的重要挑戰。

*文中題圖及配圖來自：攝圖網，基于VRF協議。