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3月6日，中國人民銀行行長潘功勝提出，創新推出債券市場“科技板”，重點支持頭部私募股權及創業投資機構發行長期限科技創新債券。

政策發布之后，6月16日，中科創星率先發行第一期規模4億元、期限為“5+5 年”、票面利率 2.10% 的科創債，全場認購倍數達 3.58 倍。同一天，東方富海也發行了首期科創債，規模同為4億元，期限10年（5+3+2），票面利率1.85%。此后，毅達資本、君聯資本、金雨茂物、泰達科投等多家優質民營創投機構也相繼完成科創債發行。

這是中國創投機構首次通過債券市場實現直接融資，放眼全球，這種由中央銀行創設金融債券工具專門服務于創業投資行業的舉措也屬首次。

然而，市場的歡呼背后，質疑也在浮現。科創債的引入是否真正能夠解決行業“募資難”的根源問題？當資金屬性從“股權資本”轉為“債權融資”，GP的投資邏輯是否會發生改變？低成本、長期限的融資工具在現實操作中，是否可能引發套利、錯配甚至風險積聚等問題也引發行業內的激烈討論。

“高端私享”

從目前發債的投資機構名單來看，這并非一紙面向所有機構“雨露均沾”的政策，而是主要為部分頭部機構的“私享定制”。

“發行科創債的股權投資機構需要具有豐富投資經驗、出色管理業績和優秀管理團隊。”中倫律師事務所合伙人都偉律師向創投家表示。

根據首批試點發行科創債的股權投資機構名單，都偉律師總結出五個特點：第一，在投資領域有較高的市場認可度，能夠容易獲得投資者的認可以及國家和地方的擔保支持。第二，投資業績亮眼且聚焦科技領域；第三，管理團隊專業且經驗豐富；第四，內部治理規范、財務信息披露透明規范、擁有健全的“募投管退”流程；第五，具有較強的資產實力和流動性管理能力、償債能力比較高、投資風險相對可控。”

看似平常的標準表達，背后卻暗藏著極為嚴苛的篩選機制。不但需要GP擁有良好的歷史業績，還需要符合投資賽道要求，更需要內部規范，公開透明，最后更要具備較強的資產實力。這顯然是一場并非所有 GP 都能參與的“游戲”。

值得一提的是，本輪科創債創新的核心在于“央地協同、風險共擔”的雙重增信結構。例如，中科創星獲得了中債增（全稱“中債信用增進投資股份有限公司”）全額擔保，同時，由西投保提供反擔保；東方富海獲得中債增全額擔保，同時由深圳高新投提供反擔保；君聯資本獲得中債增全額擔保，同時由中關村科技投提供反擔保。

這種模式突破了傳統評級體系對輕資產民營機構的限制。一方面，國家級擔保機構的介入增強了債券的信用評級，大幅降低了民營投資機構的融資成本，使其票面利率可降至1.85%-2.33%（如東方富海、中科創星），顯著低于傳統債券市場對民營企業的融資成本（通常高于6%）。

另一方面，“國家信用—地方增信—機構反哺”的三級風險緩沖帶，也分攤了違約損失風險。

“中債信用增進投資股份有限公司對投資者提供全額連帶責任擔保，覆蓋債券本息償付風險。當發行人違約時，首先由中債增先行代付，再通過反擔保向地方擔保機構追償。”都偉律師說道。

對于GP而言，這建立了一定的緩沖地帶，但對于創業者來說，其背后又多了一位“債主”。

都偉律師透露：“從法律層面，擔保方（如中債增）僅有權向債券發行主體和反擔保提供方追償，無權直接向被投項目追償。被投項目獲取的資金通常是股權投資形式的資本金。擔保方需要通過處置GP持有的基金份額或者被投項目的股權實現追償。”

創業者在融資時往往無法辨別，所投資基金是否混同科創債。當擔保方有權處理被投企業股權的時候，也反向提醒了創業者，在融資時要更加謹慎，對創業保持敬畏之心。

只是“甘霖”

科創債取得的融資資金與募資來的資金性質不同，用途是互補的。

“科創債的發行最主要的作用是在融資渠道里補充機構的自有資金，提升GP的資本實力和撬動能力，不是直接替代市場化去募資”中科創星合伙人李浩對創投家表示。

據了解，銀行間債券市場的股權投資機構科創債，募集資金要求至少50%投資于科技型企業或主業聚焦于高技術制造業、高技術服務業、戰略性新興產業、知識產權（專利）密集型產業等領域的相關企業；證券交易所的股權投資機構科創債，募集資金要求至少70%投向科技創新領域。

從投資去向來看，本輪股權投資機構發行科技創新債券主要用于基金出資及置換。比如，東方富海稱，將用于創投基金出資及置換等科技創新領域，投資方向包括人工智能與數字經濟、新能源與新材料、半導體、生物醫藥等戰略性新興產業等；毅達資本稱本次募集資金將用于高端裝備制造、集成電路等國家戰略性新興產業領域基金的出資及置換，支持科技創新領域企業的發展。

從資金占比來看，如果按50%的比例計算，4億科創債之中有2億作為硬科技投資的補充資金。

而以中科創星為例，僅北京三期基金的規模就達到33.2億，科創債所籌資金體量相當有限，只能說是“甘霖”。

科創債資金的更大應用場景在于：當地方政府和國資機構已明確承諾對一期基金投入大部分資金，而GP所募的市場化資金難以滿足基金缺口或者市場化資金對于GP自身的出資占比有特定要求的情況下，科創債所融資金就可以用來補上這關鍵的“最后一公里”。

都偉律師解釋稱：“這與股權投資機構科創債的推出背景緊密相關，一方面，政策旨在鼓勵投資機構持續投入科創領域，通過置換資金，支持其將資金繼續用于科技創新領域投資，形成投資良性循環。另一方面，這也滿足了靈活性需求，使得部分資金可用于償債或運營，緩解短期流動性壓力，確保基金正常運作。”

因此，科創債的“帶動效應”遠大于其本身的絕對金額。李浩強調：“它是在市場化的配置機制下，通過做強GP平臺，有效激發和引導包括市場化資金在內的各類社會資本流向科技創新的關鍵環節，尤其是那些尚處早期、風險較高但國家亟需突破的硬科技領域。”

市場也在積極探索更可控的風險管理機制。LP投顧創始人國立波建議，創投機構需要審慎確定發債規模、優化投資組合管理。在投資端，需要更加注重投資組合的流動性和退出效率，適當配置一些現金流相對穩定的項目，或是有明確退出預期的項目，以平衡早期高風險項目的現金流壓力。同時，創投機構也可以通過建立專門的償債儲備機制、探索循環發債可能等多種方式，平衡相關壓力。

出于對這種風險的擔憂，已有GP在實操中主動劃出紅線。例如李浩就明確指出：“在降低虧損風險方面，首先就是GP通過科創債募集的資金，不會投入到同一只基金中。同樣，一只基金中的資金也不會全部來源于GP通過科創債募集的資金，這就是一種降低虧損風險的手段，當然在實踐過程中還有其他方式。”

愈發“耐心”

期限更長。

相比傳統債券多為3至5年的短周期，本輪科創債在期限設置上實現了關鍵突破，中科創星與東方富海發行的科創債期限均延長至10年。

針對債券5+5期限的設計，李浩基于以下兩點核心考量：

第一，踐行長期主義，匹配科技創新周期，科技成果轉化與價值實現需要時間，尤其硬科技投資周期普遍較長。設定10年的存續期框架，更好地與科技創新項目的成長周期和基金的退出節奏相契合。

第二，兼顧市場實操與靈活性，在現階段市場環境下，超過10年的純固收品種發行難度較大、接受度受限。在債券第5年末設置含權條款，是為市場參與者提供重要的靈活性安排。允許基金進入退出期、資金回流趨勢逐步明朗時，根據當時市場利率環境和投資者意愿進行合理調整，

這一調整顯著改善了債券資金與基金投資周期之間的錯配問題。尤其是在當前“投早、投小、投硬科技”的行業導向下，長期資金更契合科技項目從孵化到退出的成長節奏，為真正踐行“耐心資本”提供了可能。

同時，這種兼顧長期資金屬性與市場實際運作需求的審慎且務實的設計，能確保資金供給的穩定性。

自科創債新政以來，創投行業內部對于如何有效運用科創債的討論逐漸增多。國立波認為，不能對創投債期望太高，不能期望它能徹底解決創投行業面臨的流動性困局。

整體來看，當前創投行業面臨的募資困境，是基金產業鏈發展周期與市場環境共同作用的結果。唯有在制度設計、退出機制和市場環境多維發力的基礎上，創投行業才能真正走出當下的困境，迎來新一輪可持續的繁榮周期。

在如何破解募資難題上，盛世資本總經理田辰提出了三方面建議：

首先，應進一步激活資本市場，通過“科創板八條”等政策契機，優化優質未盈利科創企業的上市標準，提升科技企業融資與退出效率，從而增強市場信心。

其次，需要拓展退出渠道，支持并購、分紅類資產的長期持有、階段性份額轉讓等多元化路徑，借鑒海外S市場的成熟經驗，為創投資金提供更多靈活的退出選擇。

最后，在資金結構持續演變、國資參與度不斷提高的背景下，亟需建立更加長效、可持續的考核與激勵機制，以推動行業生態從“追短期回報”轉向“重長期價值”的理性軌道。

近日，證監會主席吳清在陸家嘴論壇上表示，要進一步強化股債聯動服務科技創新的優勢，大力發展科創債，優化發行、交易制度安排，支持編制更多科技創新指數、開發更多科創主題公募基金產品，引導更多中長期資金參與科技企業投資。

當GP 自有出資能力增強時，其對基金管理的承諾和信心也會增加，同時還能提振 LP 對 GP 所投項目的信心。李浩認為：“這就是 GP 與 LP 利益高度一致原則的體現。”

科創債首批試點機構發債的后續發展我們無法預測，但無論未來科創債是否會進一步加大實施力度，這次的試運行都是一次積極的嘗試。

“甘霖”不解“大渴”，但仍能為創投行業注入一絲新流，推動資本繼續匯入科技、流向創新。

（本文首發于鈦媒體App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）