來源丨21新健康（Healthnews21）原創作品

作者/閆 碩

編輯/季媛媛

近日，港交所官網披露，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡稱“同仁堂醫養”）遞交上市申請，中信證券為其獨家保薦人。這是近一年來同仁堂醫養第三次遞交招股書。

同仁堂醫養為同仁堂集團旗下二級集團，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發展有限責任公司、北京同仁堂醫養產業投資集團有限公司，2024年6月順利完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫養投資股份有限公司。如果成功上市，同仁堂醫養將成為同仁堂集團的第四家上市公司，另外三家為同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥。

按2024年總門診人次及住院人次計，同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務行業中最大的中醫院集團，市場份額為1.7%。按2024年醫療服務總收入計，同仁堂醫養以0.2%的市場份額在非公立中醫院醫療服務行業中排名第二，其市場規模占同年中國中醫醫療服務行業市場規模的46.5%。

但也需要指出，目前同仁堂醫養的業績主要靠收購驅動，業內有觀點認為其業績增長的可持續性存疑。完成收購后，同仁堂醫養便將其持有的部分公司股權質押給銀行貸款，目前未償還結余總額為1.42億元。與此同時，隨著頻繁收購，同仁堂醫養的負債率攀升，從2021年的不足10%增至2024年的45.2%；也形成了大額商譽，2024年占凈資產的37%。

北京中醫藥大學衛生健康法治研究與創新轉化中心主任鄧勇向21世紀經濟報道記者表示，如果同仁堂醫養成功上市，將為其帶來大量資金，有助于其實施并購擴張戰略，比如其計劃到2029年底前收購5家醫療機構，這就需要大量的資金。另外，成功上市后也將提升企業知名度和影響力，增強品牌效應，吸引更多客戶和人才，進一步完善醫療服務網絡，提升服務質量。

收購驅動增長

根據招股書，目前，同仁堂醫養有12家自有線下醫療機構及1家互聯網醫院，另外還有10家線下管理醫療機構，業務覆蓋線上線下多渠道。其中，12家自有線下醫療機構均為營利性醫療機構，線下10家管理機構均為非營利性醫療機構。

同仁堂醫養的收入主要來自醫療服務、管理服務、銷售健康產品及其他產品。整體來看，2022年至2024年，同仁堂醫養實現收入分別約為9.11億元、11.53億元、11.75億元；同期，年內利潤分別為-923.3萬元、4263.4萬元、4619.7萬元。

從招股書及公開資料中可以發現，同仁堂醫養曾長期處于虧損狀態，轉折發生在2022年。那一年，同仁堂醫養簽訂一系列股權轉讓協議及其補充協議，獲得三溪堂保健院及三溪堂國藥館各65%的股權，當年便將兩家公司納入財務報表。

兩家公司為同仁堂醫養貢獻了不少收入，2022年至2024年二者總計收入分別約為1.99億元、3.60億元、3.74億元，分別占當年同仁堂醫養總收入的21.9%、31.2%及31.8%。不僅如此，2022年至2024年，兩家公司的毛利占到同年公司總毛利的44.8%、44.6%及41.3%。在二者的推動下，同仁堂醫養迅速扭虧為盈 。

2024年，同仁堂醫養繼續擴張，出手收購上海承志堂和上海中和堂，分別持有70%、60%的股權。在這二者的推動下，同仁堂醫養2025年前4個月的醫療服務產生的收入同比增長超過3%。

在這種擴張之下，同仁堂醫養醫療機構的總就診人次也在快速增長，從2022年的130萬人次增加至2024年的300萬人次，復合年增長率達51.9%，今年前4個月已經達到110萬人次，同比增長31.2%。會員累計人數由2022年底的43.6萬人增加至2024年底的74.0萬人，復合年增長率達30.2%。

未來幾年，同仁堂醫養仍將繼續擴張。招股書透露，計劃在2029年底前收購5家營利性醫療機構，將戰略重點集中在北京、長三角、華中、大灣區等經濟活躍的地理區域。事實上，從同仁堂醫養這幾次的收購案例中便可以發現其戰略重點。其中，三溪堂保健院及三溪堂國藥館在浙江省義烏市，上海承志堂和上海中和堂又位于上海市。

鄧勇向記者表示，同仁堂醫養的業績靠這種方式增長，未來是否可持續其實存在不確定性。而且，從毛利率方面看，2022至2024年分別為15.7%、18.9%、18.9%，同期凈利率也較低，分別為-1.0%、3.7%、3.9%，這都表明同仁堂醫養的盈利能力有待提升。

IPO償還債務

頻繁收購也帶來一些問題。首先是使得同仁堂醫養的負債率攀升，2021年不足10%，2022年至2024年則常年維持在40%左右，分別為39.7%、35.1%和45.2%。

其次，多次收購也使得同仁堂醫養的商譽不斷上漲。2021年，其商譽的賬面值為0.26億元，而2022年收購兩家三溪堂后則攀升至1.87億元。2023年6月，同仁堂醫養將7家非營利性醫療機構的舉辦人權益劃轉予同仁堂康養，當年商譽的賬面值則減少13.9%至1.61億元。然而，2024年收購上海承志堂、上海中和堂后又高達2.63億元，同比增加63.4%。

2024年，同仁堂醫養的資產凈值為7.07億元，商譽占凈資產的比重達37%。對于上市公司而言，商譽所占比例低于30%為市場普遍認為的安全范圍。

與此同時，同仁堂醫養也將收購的企業質押借貸。招股書透露，同仁堂醫養將三溪堂保健院43.74%的股權和三溪堂國藥館43.75%的股權質押給一家商業銀行，同時將其持有的上海承志堂70%的股權也質押給一家商業銀行，以就收購事項獲得銀行信用融資。截至今年4月30日，有關銀行借款的未償還結余總額為1.42億元。

自去年6月以來，同仁堂醫養已在港交所三度遞表。此前兩次為2024年6月28日及12月31日。根據此次的招股書，其募資的用途為擴充公司醫療服務網絡、提升醫療服務能力、償還若干未償還銀行貸款、營運資金以及其他一般企業用途。

鄧勇認為，同仁堂醫養一年三度遞表，反映出其迫切想要上市的愿望。從積極方面看，上市可助力企業擴充醫療機構服務網絡、提升醫療服務能力，是其實現規模化發展的重要途徑，也有助于緩解資金壓力，用于償還銀行貸款和補充營運資金。

“但從另一個角度看，多次遞表也可能表明企業在上市過程中遇到了一些阻礙，如業績表現、財務狀況等方面可能未達到市場預期或港交所要求。此外，其存在高溢價收購形成大額商譽、股權高度集中、業務獨立性受質疑等問題，這些都可能是其上市進程中的阻礙因素，需要通過多次遞表來完善相關資料和解決問題。”鄧勇補充道。

對于上市后可能帶來的影響，鄧勇指出，同仁堂醫養將面臨更嚴格的信息披露要求和監管，企業運營成本將增加。若業績未能達到市場預期，股價可能下跌，影響企業形象和后續融資能力，還可能面臨股東對業績和回報的更高要求，經營壓力增大。

從競爭格局看，中國非公立中醫院醫療服務行業的市場參與者數量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明該分散市場的競爭加劇。

鄧勇認為，在競爭的過程中，同仁堂醫養品牌優勢顯著，依托“同仁堂”老字號品牌，具有較高的知名度和美譽度。同時，其醫療資源豐富，整合了大量線上線下醫療資源，提供中醫內科、針灸、推拿等特色診療服務。此外，其業務模式也較為成熟，以“醫”為核心，形成了醫療服務、管理服務、銷售健康產品及其他產品三大收入支柱。

也有一組數據值得關注：2024年，同仁堂醫養的銷售和分銷開支中的推廣費占總收入的比重為0.2%，明顯低于0.5%至2.0%的行業平均水平。在同仁堂的品牌優勢下，持續擴張的同仁堂醫養能否為市場打開更大的想象空間，值得持續關注。

圖片/21圖庫

排版/許秋蓮

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