近期基金發布了2025年第三季度策略報告，信息量比較大，關于債市、A股、港股、美股做了系統性判斷。認為債市仍處在向上向下空間都比較有限的狀態，可逢調整博弈反彈；下半年A股仍存在受全球宏觀沖擊的波動可能，建議逢低配置，年內預計仍保持震蕩，保險、航運港口、白電、飲料乳品均處在歷史底部區域具備長期配置價值；港股創新藥和有色板塊仍具備超額彈性，逢低配置，科技板塊估值合理，等待低吸機會。以下是各大類配置要點：

債券：短期看，基本面走平，債市仍處在向上向下空間都比較有限的狀態。長久期利率債行情空間仍然有限，且面臨超長利率債供給壓力，可逢調整博弈反彈。受益資金面寬松，中短久期信用債仍有價值。

A股：下半年市場仍存在受全球宏觀沖擊的波動可能，建議逢低配置，年內預計仍保持震蕩，結構上偏向高低切換，從杠鈴策略向高roe資產做均衡。一級行業可以關注勝率賠率雙高的農業、交運、石油、非銀，依賴景氣驅動的通信、有色，二級行業方面保險、航運港口、白電、飲料乳品均處在歷史底部區域具備長期配置價值。中游可關注農化、化學制品、通用設備、風電設備、軍工電子等方向。

港股：港股在流動性改善、資產重估及產業升級驅動下，港股創新藥和有色板塊仍具備超額彈性，逢低配置，科技板塊估值合理，等待低吸機會，新消費等待調整配置機會。

美股：預計6月底到7月初會有時間點，大方向上有利于美元資產的修復和通脹的回落，但因地緣政治上的強波動性，建議逢低布局可以降低波動率的資產；美股選擇上可以關注黃金、工業、油氣等資產。

美國通脹壓力仍較溫和，中國PMI向好房價繼續走跌

1 ）美國經濟來看：經濟仍顯韌性，通脹壓力較為溫和。美國 5 月新增非農就業 13.9 萬，略高于預期值 13.0 萬，勞動力市場反映美國經濟韌性仍存；美國 5 月失業率 4.2% ，持平預期值和前值，每周平均工時 34.3 小時，平均時薪環比 0.4% ，高于過去 12 個月均值 0.3% ；

美國 5 月未季調 CPI 同比增長 2.4% ，低于預期；核心 CPI 同比增長 2.8% ，低于預期，為四年來最低；剔除食品、能源、住宅后的“超級核心通脹”環比為 0.01% ， 4 月和 3 月分別為 0.07% 、 -0.04% 。整體看， 5 月美國 CPI 同比雖小幅反彈，但環比繼續降溫，通脹壓力依然較為溫和。

2 ）中國經濟來看： 5 月制造業采購經理指數（ PMI ）為 49.5% ，相較上月回升 0.5% ，制造業景氣度依然跌落榮枯線以下。整體來看制造業景氣度出現向好趨勢，但持續性仍然需要觀。

整體來看，CPI和PPI仍維持降低水位運行。5月CPI同比繼續持平前值-0.1%、連續4月負增，高于Wind一致預期-0.17%；5月PPI同比-3.3%、前值-2.7%，弱于Wind一致預期-3.2%，再創2023年8月以來新低。

對美出口大降。5月我國出口同比增長4.8%，低于Wind一致預期6.2%；5月我國對美出口大降34.5%，降幅較4月擴大13.5%；5月進口同比下降3.4%，低于前值下降0.2%和Wind一致預期下降0.3%。5月社融好于預期。

5月新增社融2.29萬億，同比多增2271億，好于預期（市場預期2.05萬億），也略好于季節性，存量社融增速與上月持平、為8.7%；5月企業短期貸款增加1100億，同比多增2300億，顯現短期融資意愿開始回暖；企業中長期貸款增加3300億，同比少增1700億，中長期企業部門融資意愿較為疲弱。社零同比增長高于預期，以舊換新政策仍是主要推動力量。

5月社零同比6.4%，較前值回升1.3個點，明顯高于市場預期的4.9%。按消費類型分，5月份，商品零售額36748億元，同比增長6.5%；餐飲收入4578億元，增長5.9%。以舊換新政策支持的家電、通訊器材消費增速分別大幅提升14.2、13.1個百分點至53.0%、33.0%。

房地產銷售面積及價格出現量價齊跌走勢：1-5月份，房地產開發企業房屋施工面積625020萬平方米，同比下降9.2%。新建商品房銷售面積35315萬平方米，同比下降2.9%；其中住宅銷售面積下降2.6%。新建商品房銷售額34091億元，下降3.8%；其中住宅銷售額下降2.8%。5月70城二手房價同比跌幅收窄至-6.3%，環比跌幅擴大至-0.5%。

下半年全球大概率波動，A股短期或存在調整修正風險

整體研判：1）美元下行周期的開始利好新興市場表現，中國在其中占比27.5%，外資配置中國資產的意愿正在提升中，再次面臨長期拐點；

2）美債利率中期仍會在通脹和降息中反復博弈，長期來看，美國財政擴張對增長推動效應小于通脹，利率仍會維持在偏高水平。

3）短期戰術層面，鑒于關稅以及美國政策帶來全球增長的不確定性，下半年國內經濟仍處于較大壓力階段，而宏觀政策發力節奏靠后，為本輪盈利周期觸底帶來短期波動風險。下半年全球市場仍處于較大概率波動情景，為中國資產帶來買入窗口。

4）A股短期或存在調整修正風險。短期市場影響寬基指數中，杠鈴策略兩端皆創歷史新高，極致縮圈后存在調整修正風險。值得關注的是，高ROE指數超額盈利與超額收益背離達到歷史極值，在杠鈴策略超額收益持續3年之后，建議配置結構向高ROE資產做均衡。港股相對A股的表現優異是長期資金開始流入的開始，有望在后續持續推動高ROE資產的回歸。

5）保險、航運港口、白電、飲料乳品均處在歷史底部區域具備長期配置價值。行業配置層面，一級行業可以關注勝率賠率雙高的農業、交運、石油、非銀，依賴景氣驅動的通信、有色，二級行業方面保險、航運港口、白電、飲料乳品均處在歷史底部區域具備長期配置價值。中游可關注農化、化學制品、通用設備、風電設備、軍工電子等方向。

以下是具體行業未來走勢研判和配置建議：

資源品方面，近期受到中東局勢影響，原油大漲，一度升至77美元，后來隨著局勢緩解有所調整；二季度以來，動力煤價格持續回落，短期逼近600元/噸，后市對價格反彈高度預期保持謹慎；鋼鐵價格整體穩定略降，在政策端強化“反內卷，防通縮”的目標下，期待行業供給側的行政出清加速落地帶來的企穩改善；貴金屬延續強勢，戰略金屬迎來價值重估，小金屬供給側邏輯強化。

工程機械方面，5月挖機內銷數據時隔一年多又轉負，中挖大幅下行-21%，中挖表征傳統地產領域需求，中挖的大幅下滑可能表征地產領域變得更差了；船舶方面，二季度新造船價格延續一季度以來的小幅跌勢，從貿易的供需情況來看可能三季度也將維持相對弱勢；通用設備多與房地產產業鏈行業相關，在地產投資增速依然低迷的情況下，較難有優異表現。

半導體賺錢效應差，國產算力仍是長期主線。機構持倉升至歷史高位且還有邊際提升，被動平衡持倉導致板塊持續陰跌，僅有主題型機會，賺錢效應較差。在缺乏顯著超預期催化的情況下，類似行情或將持續；全球科技投資回歸AI算力+應用，國產算力由于供給端制約未能跟進，但仍是本輪半導體周期的長期主線，下半年積極尋找國產算力供給端突破帶來的機會。

海外文本模型從技術->應用->商業化已跑通，且挑起了大廠的激烈競爭；多模態，仍處于早期探索Pre-Training的階段。國內在訓練-推理-Agent的技術儲備上相較海外還差一代。國內模型-應用-國內算力資本開支的變化還處于左側位置，算力板塊目前在模型-應用-算力上的卡點都在解決中。如果國內未來幾年拉齊與海外AI的發展水平，以25年年底算力儲備為基準，相差海外還有幾倍的空間需要建設。

汽車等待低位建倉機會。新能源滲透率提升放緩，二季度行業價格戰開啟，二季度新能源產業鏈景氣環節改善有限，繼續聚焦主題和業績確定性方向；汽車零部件近期明顯回調，一方面受到“降價、內卷”等新聞發酵、另一方面是市場對明年退補后的銷售有悲觀預期。估值尚未進入低估區間。全球化、國產替代、智能駕駛等長期趨勢不改，等待低位建倉機會。固態電池方面，全固態中試落地，下一階段看GWh招標。 2027年示范項目裝車前可以持續看到催化。

食品飲料行業關注限酒令。二季度受到傳統淡季和各地廉潔活動層層加碼的雙重影響，需求端動銷持續承壓，下滑幅度環比一季度有所加大，“禁酒令”影響資金信心，中報或面臨下調壓力，不過官媒發聲糾偏，后續關注政策信號；出行鏈具備順周期彈性，休閑游相對商旅游更凸顯需求韌性，商旅經營數據尚無向上的支撐，關注暑期旺季出行預定數據；商貿零售方面，后續關注以舊換新政策對需求的透支情況。

關注消費領域新機遇。家用電器方面，在景氣度較高的背景下，價格戰短期趨緩，從景氣出發后續或有回調壓力，不過寬基指數是本輪支撐白電股價的主要資金，景氣度資金占比在降低；黃金珠寶，美元信用下滑疊加地緣風險背景下金價持續上漲，古法金及鑲嵌持續增長，社零同比增速仍優于大盤。關注產品、渠道、服務具有差異化優勢的品牌；寵物消費，未來關注自主品牌新品、新技術動向。

金融等待金融基本面修復。銀行：負債端成本優化對沖LPR下調影響，息差降幅有望繼續收窄；保險：6月12日財政部發布新保險合同會計準則的通知，非上市險企2026年執行，將面臨凈利潤波動加劇和凈資產下滑壓力，或繼續推動險資對OCI股票的配置；證券：在證監會表態深化資本市場科技金融體制機制改革、大力支持上市公司并購重組的背景下，板塊有望進一步提升。

地產數據季節性減弱。新房：市場依然呈現分化而非全面下跌的態勢；二手房：以價換量的特征不變，高頻數據例如帶看指數等也呈現季節性走弱的趨勢，但并未看到類似去年二三季度程度的主跌態勢。相對看好估值低位的二手房龍頭企業和高股息的優質商業地產。

互聯網關注優質IP資產及內容價值重估：IP衍生品打開新的想象空間；5月國產游戲審批數量130個，創2022年版號發行常態化以來新高，產品周期上行。當前板塊估值較低；春節檔后電影市場表現較差，大盤預期已下修，長視頻整體仍承壓，暑期檔來臨，關注IP/AI視頻催化。

關注火電交易中的波段性機會。電價仍然在通縮區間內，2026年有望看到更激烈的電價博弈，因而中報預期比較充分時可以兌現火電；電量受高基數影響，預計二季度增速有所下滑，從基本面維度看水電相對一般，增長只能來自于財務費用的壓降；綠電方面，目前披露細則的幾個省份中，新能源占比低的山東、廣東、江蘇都還比較友好，而消納壓力大的廣西甚至借機還在壓低機制電價。

港股下半年結構性震蕩上行，創新藥與新消費或成超額收益主線

港股下半年走勢預計以結構性震蕩上行為主，核心邏輯圍繞政策支持、資金流入、估值修復及產業催化展開，但需警惕外部擾動風險。

南向資金持續流入：2025年上半年南向資金凈買入已超6960億港元，機構預計下半年凈流入規模或達4000億港元以上，全年可能突破萬億港元。資金配置偏好集中于科技、金融、消費及高股息資產，形成“啞鈴策略”（高成長科技+低波紅利）。

外資轉向被動配置：受地緣因素影響，外資主動投研團隊減少，更多通過指數基金被動配置港股，尤其關注稀缺性資產（如恒生科技、創新藥）。疊加美聯儲下半年降息預期（預計降息50個基點），全球流動性改善或吸引外資回流。

近期景氣道較高的板塊主要集中在與創新藥、新消費、能源業相關的產業鏈。港股在流動性改善、資產重估及產業升級驅動下，創新藥與新消費或成超額收益主線，而高股息與戰略性資產提供防御彈性。

美股節奏上較難判斷，暫時避開科技等資產

目前經貿談判仍需一段時間才有具體眉目；以伊局勢變化莫測，仍在加速復雜化中；穩定幣的天才法案在未來1-2個月可能落地，因此預計6月底到7月初會有時間點，大方向上有利于美元資產的修復和通脹的回落，但因地緣政治上的強波動性，節奏上較難判斷，因此建議逢低布局可以降低波動率的資產；美股選擇上關注黃金，工業，油氣等資產；暫時避開科技等資產。

債市走勢預計仍是窄幅震蕩，四季度現調整后配置點

債市展望：我們認為二季度GDP增速預計尚可，央行引導資金利率繼續下行的意愿預計不大，債市走勢預計仍是窄幅震蕩。6-7月資金面是債市走勢的重要影響因素，需要警惕資金面“跨季不緊，跨后不松”的情況。8-9月政府債券凈供給預計較高，關注貨幣政策的配合。

近年債市運行規律，收益率在二季度常下行，三季度多現調整拐點，四季度則現調整后配置點。如果三季度經濟預期再度向下，債市收益率大幅下行，需注意底線思維下的政策對沖。此外，存款利率下調后，存款脫媒有所加劇，加劇市場“羊群效應”，或也需注意有小幅負反饋。

投資策略：1）短期看，基本面走平，債市仍處在向上向下空間都比較有限的狀態。預計票息策略仍是占優策略。長久期利率債行情空間仍然有限，且面臨超長利率債供給壓力，可逢調整博弈反彈。受益資金面寬松，中短久期信用債仍有價值，但如果過度交易資金面寬松，信用債收益率與OMO利差進一步壓低至低位水平時，可考慮適度換倉提高組合流動性。在存款利率進一步下調的大背景下，主流期限信用債品種調整空間較為有限，如因資金面收緊而調整，可積極把握配置機會。

2）久期策略：貨幣政策寬松5月落地，中美貿易談判有初步進展，久期策略運用需謹慎。長利率債定價仍然隱含了相當的降息預期，相對價值和安全邊際中性偏低，考慮待調整后梯度增配。

3）杠桿策略：杠桿息差一般但認為穩定性較好，考慮待拉開至中性水平后，如中短品種收益率低位回調10bp后，充分運用杠桿策略，加杠桿增持。

4）信用策略：信用債配置價值略好于利率。永續利差偏低，擬考慮不新增配置。5年以上信用債信用利差偏高有投資者結構的原因，也有對應期限利率債收益率水平較低的原因，中性配置。

具體信用債投資策略：1）城投債：2025年兩萬億置換債已發行近九成，化債政策基調持續，城投債安全性仍在。考慮到7月理財配債規模季節性增加，或驅動收益率進一步下行，可以重點關注中短端城投債配置機會，負債端穩定的賬戶可關注長久期城投債配置價值，負債端偏弱的賬戶可適當關注流動性較高的長久期城投債交易機會，但從季節性來看，三季度后半段市場或有波動調整風險，需在7月靈活止盈兌現收益。

2）地產債：政策持續推動鞏固房地產市場穩定態勢，預計年內房企債券違約風險可控。當前地產債收益率具有一定吸引力，可重點關注1-2y央國企地產債投資機會，低等級主體謹慎下沉。地產基本面壓力仍在，需持續關注后續銷售走勢持續性及政策落地情況。

3）煤炭債和鋼鐵債：煤炭行業景氣水平尚可，對短期風險可控的隱含評級AA+煤企1-2y品種適當下沉，中高等級可拉長久期至3y。今年以來動力煤供需兩弱，煤炭價格持續下跌，目前已趨穩運行，關注其持續性情況，若景氣度持續下行需提高主體資質要求，規避尾部風險。

鋼鐵債：可重點關注1-2yAA+品種，風險相對可控。當前鋼鐵債供給過剩問題仍突出，需求受地產拖累較大，需規避尾部風險，有待行業景氣度回升，謹慎下沉。

4）銀行二永債：跨季資金相對平穩，基本面偏弱預期仍在，考慮到7月理財配債規模季節性增加，或驅動收益率進一步下行，可以關注高流動性的中長久期國股行二永債的波段操作機會，長久期債券也可考慮適當布局，但需注意交易流動性，三季度后半段市場或有波動調整風險。此外，經濟發達、銀行經營穩健的城農商行二永債的底倉價值仍在，關注中短端配置機會。

5）可轉債：轉股溢價率預計易上難下。供給端大量銀行等底倉轉債在近期強贖或即將到期，且新發轉債數量和規模都處于低位。需求端，純債收益率絕對低位背景下，固收機構投資者尋找增強收益資產訴求強烈。待6月底轉債評級調整公告披露完成后，僅存的“黑天鵝”——轉債評級調整沖擊大幅下降。目前轉債百元溢價率26%，處于過去5年61%歷史分位數水平，其中債性轉債估值5年歷史分位數83%，股性轉債估值分位數46%，仍有一定提升空間。