智通財經APP獲悉，小摩發(fā)布報告指，展望2025年下半年，中國正處于消費轉型的邊緣，房地產開始逐步企穩(wěn)，支持消費已成為首要政策目標，消費和互聯(lián)網板塊尤其值得關注，工業(yè)產能上，遏制低價惡性競爭的呼聲越發(fā)響亮，相信汽車、材料、工業(yè)和科技行業(yè)會受益。此外，國債收益率的下跌，降低了資本成本，從股權風險溢價(ERP)的角度來看，中國股市仍顯得非常便宜。

過去一年，以美元計價的MSCI中國指數上漲了 32%(今年以來上漲 18%)，且回到了其 20 年的市盈率平均水平(目前為 11.5 倍，而平均水平為 11.9 倍)。這就引出了一個問題：“接下來會怎樣?” 以及這輪上漲能否持續(xù)。摩根大通認為有三大因素支持得出積極的結論：

(1)消費方面 - 初步復蘇(與政策支持和房地產市場相關)

(2)解決產能過剩問題 - 中國政府開始著手解決供需失衡問題

(3)較高的股權風險溢價 - (鑒于利率大幅下降)仍接近歷史最高水平

摩根大通中國策略師Wendy Liu劉鳴鏑的 2025 年下半年展望報告，結論仍然是超配中國互聯(lián)網和消費類股票。

一、消費 - 初步復蘇

中國消費的復蘇是 2025 年下半年的一個關鍵主題。作為消費的代理指標，零售銷售額自 2023 年以來平均增長率僅為 5.4%(而新冠疫情前為 9-10%)，但最近開始出現回升跡象。這一點很重要，因為消費的提升將：(a)改善中國當前供過于求的供需平衡狀況;(b)減輕通縮壓力;(c)提高企業(yè)的定價能力和盈利能力。要讓零售銷售額的增長復蘇持續(xù)下去，需關注以下幾點：

擴大政策支持 - 自今年早些時候以來，支持消費已成為首要政策目標。鑒于這需要為中國下一個增長周期提供支撐，這應該是一個多年的重點。

聚焦消費服務 - 摩根大通中國首席經濟學家朱海斌認為，這是中國消費不足最為嚴重的領域，其占 GDP 的比重為 18%(而美國為 46%，大多數亞洲同行則為 25-35%)。

房地產市場企穩(wěn) - 鑒于中國萎縮的房地產市場在過去 4 年里每年拖累 GDP 2-2.5%，并導致居民財富減少 9-14 萬億元人民幣(假設房價下跌 20-30%)，因此房地產市場的企穩(wěn)至關重要。在小摩看來，消費和互聯(lián)網板塊尤其值得關注，因為其每股收益(EPS)和自由現金流(FCF)趨勢已開始回升(以下圖表以恒生科技指數作為互聯(lián)網板塊的代理指標)，但到目前為止，其股價仍滯后，且相較于歷史水平，估值仍具有吸引力。

小摩認為，中國正處于消費轉型的邊緣。看好的股票包括阿里巴巴(09988)、騰訊(00700)、貝殼、美高梅中國、金沙中國、安踏(02020)和華潤啤酒(00291)。

中國零售銷售額(名義同比)—— 新冠疫情前 9%-10% 的增長率，近年來已放緩 400 個基點…… 如今正出現回升嗎?

恒生科技指數(含 60% 互聯(lián)網成分)—— 近期每股收益(紅色)和自由現金流(綠色)的上升，為股價進一步攀升提供了有利支撐 。

二、解決產能過剩問題 —— 邁向更均衡的供需框架

近年來，中國對房地產行業(yè)的管控，加之美國政府采取措施限制中國獲取某些技術，促使中國政府全力聚焦向產業(yè)鏈上游邁進，提升國內自給自足能力。總體而言，這一戰(zhàn)略取得了成功，但也在諸多領域造成了產能過剩。接下來的爭議點在于，我們是否會迎來有實質意義的供給側改革。以下是近期的一些動態(tài)更新：

中央提出要 “遏制低價惡性競爭”，投資者正關注本月底召開的大會，以獲取更多細節(jié)和指引。

中國上一次重大供給側改革。需要提醒的是，那發(fā)生在 2014 年中期至 2015 年中期，聚焦于煤炭 / 鋼鐵行業(yè)。此次，劉鳴鏑認為，目前我們所處階段相當于 2014 年初，已有相關新聞見諸報端，但仍在等待正式的政策準則 / 指令。

重點關注領域為汽車、材料、工業(yè)和科技行業(yè)。劉鳴鏑認為會受益于行業(yè)整合的股票有比亞迪(01211)、寧德時代(03750)、中國鋁業(yè)(Chalco)、璞泰來(Putailai )和立邦集團(LB Group )。中國工業(yè)產能利用率 —— 持續(xù)低迷，制造業(yè)固定資產投資(FAI)高企，導致產能利用率(CUR)低下，且存在通縮背景 。

三、資本成本 —— 基于股權風險溢價(ERP)的市場貼現情況

盡管中國股市的市盈率已均值回歸，但從股權風險溢價(ERP)的角度來看，中國股市仍顯得非常便宜，這歸因于國債收益率的大幅下跌。鑒于中國利率可能持續(xù)下行，基于股權風險溢價的中國股市估值邏輯依然強勁。以下是三個關鍵點：

利率處于低位且應持續(xù)下行(更低的無風險利率)：中國較高的債務水平和通縮狀況意味著利率可能持續(xù)在低位區(qū)間波動。朱海斌預計，到 2025 年底還會有一次 10 基點的降息，目前 10 年期國債收益率僅為 1.64% 。

股權風險溢價仍處于高位且有壓縮空間：如果中國能夠提振消費，并逐步改善供需平衡，股權風險溢價將會收窄。目前，中國股市的每股收益收益率為 9% ，這意味著隱含的股權風險溢價超過 7%(見下圖)—— 從歷史背景來看處于高位，且與美國(基于每股收益收益率減去 10 年期國債收益率的計算方式，股權風險溢價為 0% )形成鮮明對比。

從中國的收益率到中國的增長：在中國，受益于利率下行，高股息股票已大幅上漲，促使資金涌入高股息投資標的。現在，如果整體凈資產收益率(ROE)開始回升，市場應該也會出現向被低估的成長股的輪動。快速提醒 —— 正如我們在全球金融危機后看到的歐美市場那樣，在經歷長期下行周期后，市場往往會在一個節(jié)點達成共識，即認為政府已經實施了 “足夠多” 的政策寬松舉措，隨后市場會出現反彈。但反彈的幅度會帶來積極的意外，因為不僅凈資產收益率 / 增長會回升，而且在央行大幅寬松后，資本成本(COE)也會下降，這會給估值帶來雙重推動。

中國股票與債券收益率 —— 由于長期利率下降，隱含股權風險溢價(ERP)目前已超 7% ，從歷史背景來看處于很高水平 。