周末再來看一家某朋友讓看的造紙類上市公司，山東華泰紙業股份有限公司（股票簡稱：華泰股份）成立于1993年，是由原東營市造紙廠作為發起人，采用定向募集方式設立的股份有限公司，2000年9月在上海證券交易所上市。

華泰股份年造紙生產能力300萬噸，化工及造紙助劑200萬噸，主要產品有高檔新聞紙、高檔銅版紙、雙膠紙、輕膠紙、新型教材紙、超級壓光紙、靜電復印紙和生活用紙等100多個規格紙種及液氯、燒堿、雙氧水等20多種化工產品。　　

2024年，華泰股份的營收同比微跌了1.9%，延續了從2019年開始的下跌兩年再增長兩年的節奏。不過，2025年一季度仍然是同比下跌的狀態，難道本輪的增長也要黃了嗎？

凈利潤就沒有營收那種上下波動的節奏了，2024年已經是連續第三年大幅下跌了。幅度之猛，有點嚇人，所剩下的凈利潤只有峰值年份的1/20了。2025年一季度仍然是同比大幅下跌的狀態，但其凈利潤卻比2024年高，應該是2024年的季度間的凈利潤分布得太不均勻了。

毛利率已經持續下滑了六年，2019-2021年的下滑相對溫柔，之后的三年就是跳水狀態了。2025年一季度的毛利率有明顯反彈，會不會形成增長的趨勢，我們一會兒看分季度數據的時候再說。在2021年及以前，銷售凈利率和凈資產收益率都是優秀級的水平，最近三年多，只能是及格水平了，2024年甚至可以說不及格。

2021年的主營業務盈利空間是7.5個百分點，2022年跌至3.6個百分點，2023年和2024年已經在保本點附近徘徊了。2025年一季度的形勢還不錯，已經恢復至2.6個百分點的水平，如果全年都維持這一水平，已經比前兩年好得多了。

期間費用和占營收比都是比較穩定的，只有2025年一季度偏高，其占比在6個百分點左右，這就導致毛利率極低的年份，壓力很大。華泰股份對此并沒有太多的辦法，費用很難再往下降多少。好多朋友都知道的是，山東的企業在成本費用方面本來就是相當省的，這就導致其下行期，一般都沒有可以輕松去壓縮的空間。

在其他收益方面，只有2023年有較高的凈收益，也是當年主營業務虧損時，還能實現不錯凈利潤的主要原因。雖然“信用減值損失”和“資產減值損失”的變化不大，甚至還有所增長，但當年的資產處置收益比較高，主要是其子公司安徽華泰處置非流動資產所致。

2024年也是凈收益的狀態，但資產處置收益只有數百萬元，凈收益就大幅下降了，好在“信用減值損失”方面不僅沒有新增，上年其他應收款方面計提了減值損失的爛賬又收回來了一些。

最近9個季度中，只有2024年四季度的營收有過同比增長，其他八個季度都在同比下跌。雖然不能說營收下跌就一定和資產處置相關，但賺錢的產業少了，這方面的影響是不可避免的。那為何還要處置呢？后面我們看分產品的毛利率時，就會有答案。

凈利潤方面總體是低水平，一直到2024年下半年才出現了虧損，2025年一季度的凈利潤同比下跌，但高于2024年全年的原因就在這里。如果2025年后續的季度，不出現2024年同期的情況，全年的業績就會相對好看一些了。

下半年虧損并非2024年才發生的意外，從主營業務情況看2023年也是如此，前面已經說過其當年有較高金額的資產處置收益，把主營業務這方面的情況掩蓋了。下半年出現虧損的主要原因是毛利率比較低，特別是連續兩年四季度的毛利率都跌成負數，這就是誰來也沒辦法的死局。

2025年一季度的毛利率比較高，但還沒有2023年一季度高，當年的后續季度又跌下去了。我們不能說前兩年的“故事”還將在2025年延續，但也不能說，2025年后續季度的毛利率就一定能保持高位。

分產品來看，“化工產品”已經是華泰股份的第一大業務，2024年還可以小幅增長，同樣保持增長的只有“工業用紙”和“漿產品”等業務。包括“文化紙”和“銅版紙”在內的四大紙品業務都在下跌，這實際上就是核心業務表現不佳了。

各產品的毛利率波動極大，兩年都有毛利率為負數的業務，東邊不亮，西邊也不太亮。雖然2024年的紙品和漿產品業務，總體上有回暖的趨勢，但第一大業務——“化工產品”卻出現了毛利率暴跌的情況。

華泰股份的產品僅有2%左右銷往國外市場，這方面的影響不大，我們就不展開看這方面的內容了。

“經營活動的現金流量凈額”雖然還沒有出現過凈流出的情況，但凈流入的金額逐年下降的趨勢，讓人看起來也很揪心。華泰股份當然不愿意看著形勢下滑，每年都有規模不小的固定資產投入，最近兩年的投入規模還在加大。伴隨著資產處置，華泰股份當然是有主動調整營收結構，試圖找到新的業績支撐點，只是現在看來，效果并不好。

由于折舊和連續處置非流動資產，2023年末和2024年末固定資產規模是在下降的，也可以說這兩年的營收下跌是在做戰略調整。當其高達20多億元的在建工程建成投產后，應該就會有機會重新恢復至增長狀態，而且業績也有望得到明顯改善。那么，我們就有必要來看一下是哪些項目在建了。

2024年是有“11#機升級改造轉產高檔文化紙項目”和“10萬噸氯乙酸項目二期”建成投產的，在建的重要項目是“年產70萬噸化學木漿項目及配套熱電”、“年產15萬噸高得率本色木纖維配套45萬噸木質素項目”和“年產8萬噸3450淋膜膠帶原紙”項目，特別是第一個項目的投資規模較大，已經接近完工，以后幾年在增量方面的表現，主要就得靠以該項目為主的新項目了。

華泰股份的資產結構偏重，長期償債能力方面沒有問題；短期償債能力方面總體上還是可以的，但考慮到其“經營活動的現金流量凈額”表現并不太好，就不能說短期償債能力很強了。

華泰股份這幾年的經營形勢不是太好，主要原因是市場的增量需求下降后，嚴重的行業內卷導致了殘酷的競爭。華泰股份正在積極地想辦法來解決這些問題，除了大上項目之外，也在處置一些資產來減少包袱，這些調整能否取得好的效果，現在誰也不敢確定。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！