有史以來最大的一筆單項(xiàng)目接續(xù)基金交易出爐。

6月底，專注于軟件行業(yè)的知名PE機(jī)構(gòu)Vista Equity Partners（以下簡(jiǎn)稱Vista），為其被投企業(yè)Cloud Software Group（以下簡(jiǎn)稱CSG）募集了一只規(guī)模高達(dá)56億美元（約400億人民幣）的接續(xù)基金。

在這之前最大的單項(xiàng)目接續(xù)基金，是GIP在2019年為Gatwick Airport項(xiàng)目募集的，規(guī)模是30億英鎊。由于美股IPO始終沒能真正復(fù)蘇，大型IPO較為困難，超大規(guī)模的單項(xiàng)目接續(xù)基金交易近期頻頻出現(xiàn)，刷新紀(jì)錄是遲早的事。

Vista最早投資CSG是在2014年，投資時(shí)長(zhǎng)至今已經(jīng)超過10年，退出需求迫在眉睫。但是CSG目前的估值高達(dá)300億美元，且債務(wù)水平依然很高。這種情況下，無論是通過IPO還是并購(gòu)?fù)顺龆继魬?zhàn)很大，用一只單項(xiàng)目接續(xù)基金來接盤，是最合理也最可行的選擇。

10年4倍，PE新貴的招牌項(xiàng)目

美元高息、關(guān)稅戰(zhàn)等“黑天鵝”、“灰犀牛”造成的市場(chǎng)長(zhǎng)期、持續(xù)性動(dòng)蕩，讓今年成了很多大牌PE的翻車之年。不少當(dāng)年曾引起市場(chǎng)轟動(dòng)的、上百億美元規(guī)模的超大型并購(gòu)，都在今年走到了破產(chǎn)。前幾天，我剛寫過《KKR干黃了一個(gè)項(xiàng)目》，感興趣的可以去看看。

這種情況下，Vista能讓CSG穩(wěn)穩(wěn)地完成接續(xù)，著實(shí)不一般。這家PE新貴，究竟有何過人之處？

有必要先簡(jiǎn)單介紹一下Vista這家機(jī)構(gòu)，與黑石、KKR等老牌PE相比，它的知名度可能沒有那么高。Vista成立于2000年，投資范圍嚴(yán)格限定于企業(yè)軟件、數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動(dòng)型業(yè)務(wù)，是一家業(yè)內(nèi)不多見的專業(yè)型PE。Vista在成立之初以自有資本投資，直到2007年才開始機(jī)構(gòu)化募資。但它的成長(zhǎng)非常快速，基本上每一期基金規(guī)模都能翻倍。到2023年，Vista的第八期旗艦基金規(guī)模已達(dá)到200億美元，躋身全球規(guī)模最大的Mega-Fund之列。

如果把范圍收窄到科技行業(yè)，Vsita毋庸置疑是當(dāng)今全球最大的專業(yè)并購(gòu)者。而CSG這個(gè)項(xiàng)目，可以看作是Vsita確立自己科技并購(gòu)之王地位的“加冕”之戰(zhàn)。

2014年，Vsita以43億美元的價(jià)格收購(gòu)了一家數(shù)據(jù)管理軟件公司TIBCO。2022年，Vsita又以165億美元收購(gòu)了遠(yuǎn)程訪問軟件公司Citrix。而后，Vista將TIBCO和Citrix合并成全新的CSG集團(tuán)，其野心極其巨大：打造出全球最大的企業(yè)級(jí)軟件巨頭之一。

無論是投資的金額還是復(fù)雜程度，CSG這個(gè)項(xiàng)目對(duì)Vista來說都是空前的。Vista為它傾注了全部心血，希望它能成為自己的“名片”。

過去幾年全球科技行業(yè)，尤其是軟件行業(yè)經(jīng)歷了強(qiáng)烈的動(dòng)蕩，科技巨頭紛紛裁員，不少SaaS獨(dú)角獸倒下。另一方面，美元加息讓杠桿并購(gòu)項(xiàng)目的債務(wù)成本急劇飆升。CSG一度看起來危機(jī)重重，2023年的深度裁員曾引起了巨大爭(zhēng)議。但是，CSG成功的穿越了這些周期，不僅沒有被高額的債務(wù)壓垮，還實(shí)現(xiàn)了巨大的價(jià)值提升。

據(jù)報(bào)道，CSG在此次接續(xù)基金交易中的估值，相比于2024年的估值只有大約5%的折扣。Vista在給LP的信中表示，如果老LP選擇在交易中套現(xiàn)而不參加接續(xù)基金，將能夠獲得相當(dāng)于原投資額4.1倍的回報(bào)。這里的老LP，指的是最初發(fā)起交易的Vista第五期旗艦基金的LP。即便考慮到長(zhǎng)達(dá)11年的投資期，年化回報(bào)也能達(dá)到14%左右。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，這個(gè)結(jié)果稱得上是皆大歡喜了。

什么是高度紀(jì)律化的并購(gòu)？

完成一次大規(guī)模的接續(xù)基金交易并不容易。據(jù)報(bào)道，Vista在2024年初就啟動(dòng)了為CSG募集接續(xù)基金的工作，到最終完成歷時(shí)超過一年。這筆交易能夠成功，與CSG這個(gè)項(xiàng)目本身過硬的質(zhì)量是分不開的。

媒體對(duì)Vista的評(píng)價(jià)，最常見的一個(gè)詞是“紀(jì)律”。這一方面是說Vista在投資上極為專注，只投資軟件公司，其它行業(yè)一概不碰。另一方面，Vista在對(duì)被投企業(yè)的運(yùn)營(yíng)上也以高度紀(jì)律化著稱。

Vista的創(chuàng)始人羅伯特·F·史密斯有一句名言：“軟件企業(yè)嘗起來都像雞肉。”意思是軟件企業(yè)們不管產(chǎn)品如何不同，作為一家企業(yè)本質(zhì)上都差不多。既然如此，用同一套高度程式化的“劇本”，去批量地收購(gòu)、運(yùn)營(yíng)和改造軟件企業(yè)，在理論上就是可行的。這實(shí)際上就是Vista的核心投資理念。

這套程式化的“劇本”被Vsita總結(jié)固化為所謂“Vista標(biāo)準(zhǔn)操作程序手冊(cè)”（Vista Standard Operating Procedures, 簡(jiǎn)稱VSOPs）。它是Vista內(nèi)部的秘密武器，據(jù)說由數(shù)百個(gè)PDF文件組成，僅授權(quán)給被投公司的管理層訪問。VSOPs的內(nèi)容極其詳盡，涵蓋了從合同管理到銷售激勵(lì)的方方面面，甚至規(guī)定了公司周會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)流程。這份手冊(cè)的作用是把那些運(yùn)營(yíng)松散的軟件公司（尤其是還帶有初創(chuàng)企業(yè)文化的公司），改造為一個(gè)紀(jì)律嚴(yán)明、流程驅(qū)動(dòng)的高效組織。

具體到CSG這個(gè)項(xiàng)目上，Vista是怎么操作的？

Vista在2014年收購(gòu)TIBCO之后，立刻開掉了公司的創(chuàng)始人兼CEO Vivek Ranadivé，任命公司的原CFO Murray Rode為新CEO。這一人事變動(dòng)傳遞的信號(hào)非常明確：跟過去的創(chuàng)始人文化說拜拜，公司要進(jìn)入追求效率的新時(shí)代。而后，按照VSOPs劇本，TIBCO在新CEO帶領(lǐng)下啟動(dòng)了一些系列改革，包括削減非核心項(xiàng)目的開支，整合財(cái)務(wù)、人力資源等后臺(tái)部門，以及重新設(shè)計(jì)銷售激勵(lì)計(jì)劃等。

這些工作完成之后，自2017年開始，TIBCO通過一系列橫向并購(gòu)來豐富產(chǎn)品線，擴(kuò)大公司規(guī)模。TIBCO在接下來的五年完成了至少7筆收購(gòu)，總金額大約在10億美元左右。

不過，這并不是說Vista把TIBCO運(yùn)作的很成功。實(shí)際上，TIBCO的發(fā)展遠(yuǎn)未達(dá)到Vista的預(yù)期，幾乎可以歸為一個(gè)失敗項(xiàng)目。

到2021年，TIBCO基本已經(jīng)運(yùn)作成熟了。有報(bào)道稱，Vista當(dāng)時(shí)考慮以75億美元的價(jià)格出售TIBCO，完成退出。相比于2014年43億美元的收購(gòu)價(jià)，Vista雖然有一定的回報(bào)，但并不及格。也是這一年，Vista高管在媒體報(bào)道中表示，Vista成立以來的每一只基金都給LP帶來了30%以上的年回報(bào)率。TIBCO顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這個(gè)水平。

更麻煩的是，Vista還發(fā)現(xiàn)并沒有什么買家對(duì)TIBCO感興趣。兜售了一圈，無論是其它PE同行還是戰(zhàn)略投資者，沒有人出價(jià)。主要原因是，此時(shí)TIBCO的收入增長(zhǎng)主要靠收購(gòu)?fù)苿?dòng)，內(nèi)生性增長(zhǎng)表現(xiàn)一般，被認(rèn)為后勁不足。

一個(gè)平庸項(xiàng)目，引發(fā)一場(chǎng)豪賭

此時(shí)，Vista展現(xiàn)出了一個(gè)頂級(jí)的科技并購(gòu)專家的真正實(shí)力。

面對(duì)TIBCO的“退出難”，Vista產(chǎn)生了一個(gè)大膽的想法：與其單獨(dú)出售TIBCO，不如將其作為核心資產(chǎn)，與另一個(gè)規(guī)模更大的、有改造空間的軟件公司合并，創(chuàng)造一家規(guī)模空前的軟件巨頭。這家“更大的軟件公司”，就是當(dāng)時(shí)正在納斯達(dá)克上市的Citrix。

Citrix是一家成立于1989年的老牌軟件公司，最早以幫助微軟Windows系統(tǒng)開發(fā)遠(yuǎn)程訪問功能起家，是遠(yuǎn)程訪問技術(shù)的先驅(qū)，后來把業(yè)務(wù)擴(kuò)張到整個(gè)云計(jì)算、虛擬化和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)。在被Vista收購(gòu)前，其年?duì)I收高達(dá)32億美元，是聲名卓著的軟件巨頭。但是，在軟件行業(yè)向SaaS模式轉(zhuǎn)型的浪潮中，Citrix開始掉隊(duì)，業(yè)績(jī)、股價(jià)都出了問題，最終在股東的壓力下選擇賣身。2022年9月，Vista以165億美元的全現(xiàn)金交易收購(gòu)了Citrix，并將它私有化。這也是這一年金額最大的PE發(fā)起的收購(gòu)交易。

如果沒有TIBCO作為基礎(chǔ)，Vista未必敢于嘗試Citrix這么大體量的并購(gòu)。在Vista的八年經(jīng)營(yíng)下，TIBCO當(dāng)時(shí)已經(jīng)全面接受了VSOPs的洗禮，其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況得到了系統(tǒng)性的優(yōu)化和梳理。TIBCO的存在，使得Vista不僅是一個(gè)純粹的財(cái)務(wù)收購(gòu)方，更是一個(gè)能夠提供戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)整合方案的合作伙伴。

將TIBCO與Citrix合并為CSG集團(tuán)后，Vista再一次啟動(dòng)了VSOPs流程。這一次Vista找來了一位職業(yè)經(jīng)理人界的“大咖”、前博通CFO湯姆·克勞斯出任CEO。湯姆·克勞斯有一個(gè)外號(hào)叫“斧頭人”（hatchet man），意思是擅長(zhǎng)大刀闊斧的削減成本。

湯姆·克勞斯上任后，立刻要求全公司“徹底反思我們的運(yùn)營(yíng)方式”，并明確表示他的目標(biāo)是創(chuàng)造“更大的財(cái)務(wù)價(jià)值”和做出“務(wù)實(shí)的商業(yè)決策”。當(dāng)時(shí)疫情還未完全結(jié)束，他強(qiáng)硬要求員工必須回到辦公室上班，并實(shí)施嚴(yán)格的績(jī)效考評(píng)制度，徹底扭轉(zhuǎn)了過去的公司文化。2023年1月，湯姆·克勞斯宣布，為了“消除職位冗余”在全球范圍內(nèi)裁員15%，炒掉超過2000名員工。

幾板斧下去，CSG的財(cái)務(wù)狀況立竿見影的改善了。

眾所周知，杠桿并購(gòu)會(huì)為被收購(gòu)的企業(yè)帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，運(yùn)營(yíng)的首要目標(biāo)就是要降低債務(wù)水平。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)報(bào)告，在合并之初，CSG的總債務(wù)大約相當(dāng)于11.5倍EBITDA（息稅折舊攤銷后利潤(rùn)）。2023財(cái)年末，這一數(shù)字降到了8.2倍，2024財(cái)年進(jìn)一步降至7.6倍。考慮到同期美聯(lián)儲(chǔ)的加息，CSG的這一成就尤其令人矚目。

標(biāo)普表示，CSG實(shí)現(xiàn)了顯著的成本節(jié)約。雖然收入基本持平，但盈利水平已經(jīng)穩(wěn)步提高，調(diào)整后利潤(rùn)率在2024年超過了50%。

正走在正確道路上，是CSG能夠完成此次超大規(guī)模的接續(xù)基金交易的根本原因。對(duì)Vista而言，CSG目前也還遠(yuǎn)沒有到瓜熟蒂落的時(shí)候，通過接續(xù)基金繼續(xù)持有，有利于接下來進(jìn)一步的價(jià)值釋放。

雖然CSG的債務(wù)水平與并購(gòu)之初相比已經(jīng)大大降低，但依然較高。如果要IPO，二級(jí)市場(chǎng)能接受的債務(wù)水平一般在3.5倍EBITDA左右，超過這個(gè)數(shù)會(huì)被擔(dān)憂過度負(fù)債，導(dǎo)致較低的IPO定價(jià)。因此，Vista如果想把CSG推上市，還有很長(zhǎng)的路要走。

接續(xù)基金規(guī)模屢創(chuàng)新高

自2023年以來，在全球范圍內(nèi)接續(xù)基金交易的規(guī)模每年都有大幅增長(zhǎng)。

華利安資本的報(bào)告稱，2024年報(bào)告了96筆延續(xù)基金交易，在2023年的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長(zhǎng)12.9%，已經(jīng)占到所有私募股權(quán)退出交易的14%。知名接續(xù)基金投資機(jī)構(gòu)Harbourvest則聲稱，全球前100名的GP中，已經(jīng)有超過四分之三在組建接續(xù)基金。

2025年以來，全球各地頻頻出現(xiàn)超大規(guī)模的接續(xù)基金交易，把接續(xù)基金市場(chǎng)帶到了一個(gè)新的高度。

2月份，貝恩資本宣布完成20億美元的多資產(chǎn)接續(xù)基金募集，資產(chǎn)包是五家投資組合公司，領(lǐng)投方是另一家知名PE凱雷集團(tuán)。

同樣在2月份，總部位于波士頓的PE機(jī)構(gòu)PSG，也宣布完成20億美元多資產(chǎn)續(xù)期基金的募集，投資方包括GIC等頂級(jí)機(jī)構(gòu)投資者。

5月份，英國(guó)知名PE Inflexion宣布完成23億英鎊的接續(xù)基金募集，這是歐洲迄今為止規(guī)模最大的多資產(chǎn)接續(xù)基金。Inflexion表示，該基金投資了由四家投資組合公司組成的資產(chǎn)包，將為原LP帶來3.4倍的投資回報(bào)，28%的IRR，15億英鎊的凈收益。

在中國(guó)，頂級(jí)PE的接續(xù)基金交易也在陸續(xù)出爐。近日，LGT資本宣布聯(lián)合領(lǐng)投了IDG資本5億美元的多資產(chǎn)接續(xù)基金。據(jù)了解，該接續(xù)基金涵蓋IDG資本13項(xiàng)來自境內(nèi)外基金的多元化資產(chǎn)組合。

一個(gè)有意思的趨勢(shì)是，去年以來接續(xù)基金市場(chǎng)已逐漸走出“打折甩賣”的階段。無論是前面提到的Inflexion還是Vista，都沒有為新LP提供大幅度的折扣。IDG資本的那只接續(xù)交易，據(jù)說給出的折扣也非常有限。

UBS近期發(fā)布的報(bào)告稱，接續(xù)基金交易的定價(jià)已經(jīng)全面改善，絕大多數(shù)由GP主導(dǎo)交易的定價(jià)在NAV（資產(chǎn)凈值）的90%以上，部分頂級(jí)資產(chǎn)甚至能是溢價(jià)交易。

有分析人士指出，過去接續(xù)基金常常被視為獲取流動(dòng)性的“最后手段”，但現(xiàn)在已經(jīng)越來越被GP當(dāng)作“價(jià)值最大化”的工具。這種思維的轉(zhuǎn)變，使得被GP們拿出來募集接續(xù)基金的資產(chǎn)，往往是他們最為看好的“明星資產(chǎn)”，是那些十年基金到期后依然不舍得賣掉的資產(chǎn)。

此前，有業(yè)內(nèi)人士跟我說，在接續(xù)基金交易中，折扣越大越容易失敗。事實(shí)上，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也表明，接續(xù)基金的最終的回報(bào)跟它當(dāng)初的折扣率其實(shí)是負(fù)相關(guān)的。

可見，如果因?yàn)橥顺鲭y而把接續(xù)基金當(dāng)作一種接盤工具，恐怕是行不通的。在任何市場(chǎng)上，優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)始終是王道。