《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

日前，廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：百菲乳業(yè)）沖刺滬市主板IPO，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)融證券。

在此之前，百菲乳業(yè)頻繁更換上市交易點(diǎn)。2021年3月，百菲乳業(yè)在新三板摘牌；2023年6月，公司啟動(dòng)上市輔導(dǎo)，計(jì)劃沖刺上交所主板；2024年6月，公司重新掛牌新三板，11月底向北交所正式提交上市申請(qǐng)，但12月13日主動(dòng)撤回申請(qǐng)。

作為中國(guó)生水牛乳特色乳制品的頭部企業(yè)，百菲乳業(yè)2024年滅菌乳收入占比超七成。招股書披露，公司股權(quán)高度集中，實(shí)控人父子合計(jì)控制88.39%股份；約90%生水牛乳依賴外購(gòu)，2024年自產(chǎn)生鮮乳占比僅5.05%；研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期不足1%，2024年僅為0.58%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值1.36%。

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滅菌乳收入占比超七成，股權(quán)高度集中

針對(duì)頻頻更換上市板塊，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，百菲乳業(yè)在短短幾年內(nèi)，經(jīng)歷了從主板、北交所到再次沖刺主板，這種頻繁更換上市交易點(diǎn)的行為，無(wú)疑會(huì)給公司帶來(lái)多重方面的風(fēng)險(xiǎn)并可能引發(fā)投資者的疑慮。

“一方面，頻繁更換上市目的地，向市場(chǎng)傳遞出公司發(fā)展戰(zhàn)略搖擺不定、內(nèi)部治理可能存在問題，或?qū)ψ陨矶ㄎ蝗狈η逦J(rèn)知等諸多信號(hào)。在一定程度上而言，此舉還會(huì)嚴(yán)重?fù)p害公司在資本市場(chǎng)的公信力和市場(chǎng)形象?！?/p>

“另外一方面，每次更換上市目的地，都需要重新進(jìn)行盡職調(diào)查、法律咨詢、審計(jì)、輔導(dǎo)等工作，這會(huì)產(chǎn)生大量的財(cái)務(wù)成本和時(shí)間成本。這些重復(fù)性投入不僅浪費(fèi)資源，也可能影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。簡(jiǎn)言之，資本市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，頻繁調(diào)整上市策略可能會(huì)導(dǎo)致公司錯(cuò)過最佳的上市窗口期，從而延緩融資進(jìn)程?！?/p>

天眼查顯示，百菲乳業(yè)成立于2017年。公司坐落于廣西靈山，專注于乳制品和含乳飲料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品包括以生水牛乳、生牛乳為主要原料的滅菌乳、調(diào)制乳、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳和含乳飲料等。

2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），百菲乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為7.81億、10.75億、14.23億，歸母凈利潤(rùn)分別為1.15億、2.26億、3.00億，凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)下滑。

從銷售區(qū)域來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，百菲乳業(yè)的銷售區(qū)域主要集中于華東、華南、華中地區(qū)，上述區(qū)域銷售額占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為67.51%、65.19%和62.34%。

各期，公司滅菌乳實(shí)現(xiàn)收入分別為5.67億、8.32億、10.87億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為73.11%、77.56%、76.53%；調(diào)制乳實(shí)現(xiàn)收入分別為1.94億、2.21億、3.02億，占比分別為24.96%、20.65%、21.27%。

產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)方面，報(bào)告期各期，公司滅菌乳單價(jià)分別為15.92元/千克、15.79元/千克、14.82元/千克，2023年、2024年分別同比下滑0.82%、6.13%；調(diào)制乳單價(jià)分別為10.25元/千克、10.33元/千克、10.40元/千克，出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。

同時(shí)，公司乳制品和含乳飲料產(chǎn)能利用率分別為68.32%、68.92%、74.88%，產(chǎn)銷率分別為99.55%、98.60%、97.77%。

在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背景下，2023年公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，金額為2002.58萬(wàn)。

進(jìn)一步審視公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，百菲乳業(yè)的股權(quán)高度集中。截至招股說(shuō)明書簽署日，吳守允持有百菲投資99.5875%的股份，百菲投資持有發(fā)行人87.9669%的股份，同時(shí)吳守允直接持有公司0.2512%股份。吳聯(lián)僑（吳守允之子）直接持有公司0.1674%股份，持有百菲投資0.4125%的股份。吳守允與吳聯(lián)僑為公司的共同實(shí)際控制人，二人合計(jì)控制公司88.39%的股份。

針對(duì)上述股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，宋清輝指出，這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然在決策效率等方面可能會(huì)帶來(lái)優(yōu)勢(shì)，但也蘊(yùn)含著顯著的風(fēng)險(xiǎn)。一是，超過八成的股權(quán)集中在少數(shù)幾個(gè)人手中，意味著實(shí)際控制人父子對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)，他們可以輕易通過股東大會(huì)和董事會(huì)決議，幾乎能夠決定公司的一切重大事務(wù)，這可能導(dǎo)致“一股獨(dú)大”的問題。

“二是，在缺乏有效制衡機(jī)制的情況下，實(shí)際控制人的決策可能更傾向于其個(gè)人或家族利益，而損害其他中小股東的合法權(quán)益。例如通過關(guān)聯(lián)交易、不合理分紅或資本運(yùn)作等方式，侵占上市公司利益?！?/p>

“三是，高度集中的股權(quán)還可能導(dǎo)致董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性不足，內(nèi)部控制機(jī)制難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用，從而增加公司治理風(fēng)險(xiǎn)。”

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約90%的生水牛乳依靠外購(gòu)

百菲乳業(yè)采購(gòu)的原材料主要包括生鮮乳、包材、乳粉等。各期，生鮮乳采購(gòu)金額分別為3.08億、3.20億、4.28億，占當(dāng)期采購(gòu)總額比例分別為59.76%、58.25%、53.79%；內(nèi)包材占比分別為8.65%、11.63%、11.35%；外包材占比分別為10.07%、11.72%、11.27%；乳粉占比分別為14.97%、9.54%、10.11%。

報(bào)告期內(nèi)，生鮮乳的采購(gòu)價(jià)格分別為7534.74元/噸、6066.18元/噸、4879.15元/噸，2023年、2024年均價(jià)分別同比下滑19.49%、19.57%；乳粉的采購(gòu)價(jià)格分別為2.95萬(wàn)元/噸、2.78萬(wàn)元/噸、2.27萬(wàn)元/噸，2023年、2024年均價(jià)分別同比下滑5.67%、18.29%。

百菲乳業(yè)生產(chǎn)所需的生鮮乳來(lái)源于養(yǎng)殖合作社、專業(yè)牧場(chǎng)和自有牧場(chǎng)。招股書披露，奶水牛養(yǎng)殖由于受地理、氣候因素限制，主要分布于廣西、廣東、云南等南方地區(qū)，奶水牛存欄數(shù)量有限且單產(chǎn)較低，短期內(nèi)難以大量增加奶源供應(yīng)。生水牛乳是公司生產(chǎn)的重要原材料，除自有牧場(chǎng)供應(yīng)外，公司約90%的生水牛乳依靠外購(gòu)。

報(bào)告期內(nèi)，公司外購(gòu)生鮮乳金額分別為3.08億、3.20億、4.28億，占比分別為100%、96.34%、94.95%；自產(chǎn)生鮮乳金額分別為0、1215.17萬(wàn)、2275.42萬(wàn)，占比分別為0、3.66%、5.05%。

本次公司擬募資4.97億，其中3.74億擬用于“奶水牛智慧牧場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目”，1.23億擬用于“營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和品牌推廣項(xiàng)目”。

百菲乳業(yè)表示，從主營(yíng)業(yè)務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和發(fā)展目標(biāo)方面來(lái)看，公司主要從事乳制品和含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，目前主要原材料生水牛乳的自給率較低，大部分通過外購(gòu)取得，公司需要通過“奶水牛智慧牧場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目”提高水牛乳奶源自給率，鞏固公司產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需求。

宋清輝指出，生水牛乳是百菲乳業(yè)生產(chǎn)的重要原材料，公司約90%的生水牛乳依靠外購(gòu)，這種對(duì)外購(gòu)原材料的極度依賴性，或會(huì)使其面臨四個(gè)方面的顯著的風(fēng)險(xiǎn)。第一，外購(gòu)占比高達(dá)90%，意味著公司對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力較弱。一旦生水牛乳的市場(chǎng)價(jià)格上漲，公司無(wú)疑將面臨巨大的成本壓力。而乳業(yè)通常是薄利行業(yè)，成本的微小波動(dòng)都可能顯著侵蝕利潤(rùn)。

第二，過于依賴外部采購(gòu)，一旦主要供應(yīng)商出現(xiàn)生產(chǎn)事故、停產(chǎn)、違約等方面的問題，或與公司合作關(guān)系破裂，可能將會(huì)導(dǎo)致原材料供應(yīng)中斷，從而影響公司的正常生產(chǎn)和產(chǎn)品交付。

第三，雖然有檢測(cè)機(jī)制，但相較于自有牧場(chǎng)，外購(gòu)生牛乳的追溯鏈條更長(zhǎng)，一旦發(fā)生食品安全事件，追溯源頭和責(zé)任界定可能更為復(fù)雜，無(wú)疑將會(huì)對(duì)品牌聲譽(yù)造成巨大沖擊。第四，對(duì)于消費(fèi)者而言，擁有自有牧場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)從源頭到餐桌的全產(chǎn)業(yè)鏈控制，往往能帶來(lái)更高的信任度和品牌溢價(jià)。顯而易見，外購(gòu)依賴可能限制了百菲乳業(yè)在品牌形象和市場(chǎng)定位上的提升空間。

此外，為加強(qiáng)生牛乳的自給能力，2024年9月，公司以增資方式取得塞上百菲60.00%的股權(quán)。

招股書介紹，塞上百菲（前身系“寧夏浦豐牧業(yè)有限公司”）系由公司于2024年9月增資控股而成為子公司。發(fā)行人增資塞上百菲前，塞上百菲注冊(cè)資本為880萬(wàn)元，由馬佳慧100%持有；本次增資后，塞上百菲注冊(cè)資本增至1億元，其中，發(fā)行人增資6000萬(wàn)元，馬佳慧增資3120萬(wàn)元，公司持股60%，馬佳慧持股40%。

增資控股塞上百菲的原因主要系，寧夏地處著名的黃金奶源地帶，是我國(guó)著名的牧區(qū)之一。塞上百菲股東馬佳慧家族從事荷斯坦奶牛養(yǎng)殖多年，建有多個(gè)牧場(chǎng)，養(yǎng)殖奶牛數(shù)萬(wàn)頭，具有豐富的奶牛養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)。發(fā)行人為獲取優(yōu)質(zhì)的生鮮乳原料，同時(shí)確保奶源供應(yīng)的穩(wěn)定，布局上游奶源建設(shè)，經(jīng)與馬佳慧協(xié)商一致，同意公司通過增資控股塞上百菲，塞上百菲生產(chǎn)的生鮮乳由發(fā)行人收購(gòu)。

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銷售費(fèi)用狂飆近三倍，研發(fā)費(fèi)用率不足1%

成本支出方面，報(bào)告期各期，百菲乳業(yè)的銷售費(fèi)用分別為6534.73萬(wàn)、1.07億、1.93億，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為8.37%、9.99%、13.60%。換言之，三年時(shí)間，公司銷售費(fèi)用上漲了大約2.95倍，銷售費(fèi)用率提升了5.23個(gè)百分點(diǎn)。

百菲乳業(yè)銷售費(fèi)用主要由職工薪酬、電商渠道費(fèi)等，各期，電商渠道費(fèi)占銷售費(fèi)用比率分別為30.97%、34.79%、43.90%；職工薪酬占比分別為41.85%、32.18%、24.23%。

公司電商渠道費(fèi)用主要是天貓、京東、拼多多、抖音等電商平臺(tái)的服務(wù)管理費(fèi)、推廣費(fèi)、銷售傭金服務(wù)費(fèi)等各項(xiàng)線上銷售費(fèi)用。

百菲乳業(yè)表示，銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)主要基于打造覆蓋全渠道、全方位、全鏈條營(yíng)銷體系的建設(shè)需要。首先，伴隨營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的完善，公司不斷吸收優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)人員充實(shí)銷售隊(duì)伍，伴隨營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)，營(yíng)銷人員工資、績(jī)效相應(yīng)增加，導(dǎo)致2023年較2022年職工薪酬增長(zhǎng)26.36%，2024年較2023年職工薪酬增長(zhǎng)35.64%。其次，公司在線上銷售渠道持續(xù)發(fā)力，對(duì)電商銷售傭金、業(yè)務(wù)推廣費(fèi)大幅投入，以進(jìn)一步提升“百菲酪”品牌知名度。此外，為提升客戶滿意度，減少運(yùn)輸過程中產(chǎn)品包裝破損，從2023年開始，公司增加了外包裝周轉(zhuǎn)箱的使用，低值易耗品耗用大幅增加。

公司選取伊利股份（600887.SH）、光明乳業(yè)（600597.SH）、新乳業(yè)（002946.SZ）、三元股份（600429.SH）、皇氏集團(tuán)（002329.SZ）、天潤(rùn)乳業(yè)（600419.SH）、燕塘乳業(yè)（002732.SZ）、莊園牧場(chǎng)（002910.SZ）、陽(yáng)光乳業(yè)（001318.SZ）、南方乳業(yè)為同行業(yè)可比公司。同行業(yè)可比公司銷售費(fèi)用率平均數(shù)為10.59%、10.97%、12.50%。2024年，公司銷售費(fèi)用率超可比公司均值。

百菲乳業(yè)指出，伊利股份、新乳業(yè)等為了在全國(guó)范圍內(nèi)推廣產(chǎn)品，更多選擇明星代言、電視廣告、綜藝節(jié)目贊助等營(yíng)銷方式，相關(guān)的廣告宣傳投入較大，導(dǎo)致其銷售費(fèi)用率較高。公司在線上渠道的不斷發(fā)力和拓展，使得報(bào)告期內(nèi)銷售費(fèi)用率持續(xù)上升，高于陽(yáng)光乳業(yè)、南方乳業(yè)等區(qū)域型以線下銷售模式為主的乳企。

報(bào)告期內(nèi)，百菲乳業(yè)的研發(fā)費(fèi)用分別為269.19萬(wàn)、456.93萬(wàn)、821.28萬(wàn)，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為0.34%、0.43%、0.58%。同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為1.27%、1.17%、1.36%。

百菲乳業(yè)指出，報(bào)告期內(nèi)，公司與同行業(yè)可比公司的研發(fā)費(fèi)用率均處于較低水平，主要受皇氏集團(tuán)、陽(yáng)光乳業(yè)研發(fā)費(fèi)用率較高影響，如果扣除皇氏集團(tuán)、陽(yáng)光乳業(yè)的影響，發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用率與同行業(yè)可比公司相比差異較小，處于合理變動(dòng)范圍。

研發(fā)費(fèi)用中，2023年-2024年，公司委外研發(fā)費(fèi)用分別為194.17萬(wàn)、281.55萬(wàn)，占研發(fā)費(fèi)用比率分別為42.50%、34.28%；報(bào)告期內(nèi)，職工薪酬占比分別為47.22%、25.04%、18.72%。（港灣財(cái)經(jīng)出品）