7月7日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強分享了他對于關稅“暫停大限”后的一些預判，對“大而美”法案的解讀，以及對中國經濟“反內卷”、“再平衡”的一些建議分析。

邢自強判斷，當前對于關稅暫停三個月的暫停鍵可能會被延長，現有的關稅結構很難極大地得到改善。

據最新消息報道，特朗普已將“對等關稅”的90天暫緩期延長到8月1日。

邢自強認為貿易不確定性，只是在被暫緩、被拖延，但并沒有被解決，

反映在企業上，不管是在美國，還是在東南亞等其他國家，跟美國貿易產業鏈息息相關的經濟體，今年還是沒信心、不敢投。

而所謂的“大而美”法案其實還是一個財政刺激、財政擴張的政策，

里面是有一點點減支的，但更多的是減稅，減稅的幅度遠大于減支。

因此，邢自強判斷，如果這個法案長期持續下去，未來10年美國赤字至少提升數以萬億美元，接近3萬億美元。

對中國來說，其實匯率不再是這一輪中美博弈的核心，

刑自強對人民幣匯率的判斷，接下來兌美元12個月也就升1%，幾乎相當于不升值，但預計今年還是有可能繼續降息15個基點。

在這場分享會之前，邢自強剛剛結束在北京、深圳、上海的一線調研，了解到最新的一些動態。

他指出，目前，一個明確的信號是：改革和再平衡的議題重新放到了比較重要的中心舞臺。

這也就意味著要反內卷，減少所謂的投資過多，產能過剩、供需不平衡。

這個不能停留在紙面上，停留在文件上，還需要改革幾個層面，

后續的“十五五規劃”會成為非常重要的試金石之一。

總體來說，從全球視角來講，

資產配置上確實存在著對美元資產“一枝獨秀”、“例外論”的去魅和退坡，這對包括香港市場在內的中國市場是有利的，

但最重要的，還是中國自身的再平衡改革。

投資報（liulishidian）整理精選了邢自強分享的精華內容如下：

今天我們關注三個重要的政策拐點。

首先，是美國通過了“大而美”法案，

那么它對美國經濟、美國市場以及長期大家擔心的美國財政的可持續性分別有什么影響？

7月9號，也就是這周會迎來關稅戰暫停鍵的大限。

經歷了這個大限日期之后，到底各國跟美國之間的貿易摩擦何去何從？

國內的政策以及消費、科技層面也面臨很大的拐點和辯論。

過去幾天，我先是在北京出差，參加了幾場研討會；

之后也在深圳以及今天在上海跟一些投資者、本地的企業家，就市場預期和熱點辯論進行了交流。

很顯然，大家都注意到，無論是中央層面的頂層設計，還是在南方，不管是深圳，還是上海等地制造業前沿的市場反饋，

都釋放出了一個共同的信號；

甚至這個信號可以跟去年9月份，決策層開始試圖打破通縮的初期嘗試這些重要意義相提并論，

那就是改革和再平衡的議題，重新回到了決策層的中心舞臺。

關稅結構很難極大地改善

不敢投資的不確定性還會持續

首先我來拋磚引玉講講這三個話題。

第一個就是關稅的大限。

貿易不確定性，它只是在被暫緩、被拖延，但并沒有被解決，

所以反映在企業上，今年還是不敢投資的。

不管是在美國還是在東南亞等其他國家，跟美國貿易產業鏈息息相關的經濟體，大家今年還是沒信心、不敢投。

這是我們的基準情形，就是目前按下的暫停鍵，會延續維持當前的關稅結構，但很難極大改善，

更沒有一個基本上解決長期矛盾的一帆風順的所謂“一攬子”方案。

所以，這種貿易不確定性只是一步一步往后踢皮球。

在這個過程中，對企業端造成的不敢投資的不確定性還會持續。

那這種情況之下，產業鏈今年遭到的打擊就會更大，整個亞洲的出口鏈受到的壓力會非常強。

最后一個情形就是跟大家紛紛都達成了協議，這種情形我覺得可能性偏小。

匯率不再是

這一輪中美博弈核心

對中國的影響是什么呢？

我想中國有個單獨的所謂時間線，跟全球面臨的7月9號還不大一樣，咱們是8月12日。

因為這個過程中，中美之間又分別在5月10號日內瓦和倫敦六月上旬進行了兩輪的談判。

所以，中美之間現在設定的這個暫停鍵，是截止到8月12日。

在這個過程中，我想好也好不到哪里去，壞也壞不到哪里去。

從好的層面，你說中國跟美國形成一個非常強的共識，達成一個雙方都能接受的，有人把它稱之為“廣場協議2.0”或者“海湖莊園協議”可能性不大。

為什么中美之間很難達成類似的協議？

第一就是，其實匯率不再是中美博弈的核心，

不像“廣場協議”階段，當時美國主要就壓著日本升值。

當前中美之間的貿易情況，背后是全球產業鏈的重構，背后是地緣政治的競爭，

背后是技術之間的管控和競爭，它已經早已超越了傳統上匯率層面的調節工具。

人民幣匯率升值，并不能換來美國實質性的政策讓步。

而且歷史經驗也表明，匯率對于解決結構性的失衡，不管是對美國的貿易順差，還是中國資本自身的消費占GDP比例偏低的糾正作用不是特別大。

預計中國今年

可能繼續降息15個基點

中國目前面臨的內需的情況不一樣，我們現在是處于通縮，而升值將加劇通縮和企業利潤的壓力。

所以，其實接下來要的還是降息，

特別是降實際利率，以緩解企業的實際融資成本。

我們預計今年還是有可能繼續降息15個基點，

盡管決策層也會考慮到保護銀行利差等等問題，降息幅度不會太大。

但是以實際利率來衡量，現在利率是偏高而不是偏低了。

在面臨PPI持續為負，通縮繼續深化，企業利潤承壓，實際利率偏高的情況下，這時候怎么去支持人民幣升值？

如果人民幣升值較快，會進一步地壓縮出口企業的利潤，

加劇公司增長疲軟的這種情況，來反噬我們的內需和消費修復的過程。

總的來講，我們并不覺得會隨著中美談判的深化，最終引發新一波人民幣的大幅升值，這個可能性極低。

我們對人民幣匯率的判斷，接下來兌美元12個月也就升1%，幾乎相當于不升值。

“大而美”法案或提振美經濟

但美長期赤字率將繼續提升

我在北京參加完一些研討，到了深圳，那幾天好多企業家，好多本地的投資人都在問“大而美”方案。

總的來講“大而美”法案，它其實還是一個財政刺激、財政擴張。

“大而美”法案里面是有一點點減支的，

包括對醫療方面社保的開支、醫保的開支，他想減一點，

但是更多的是減稅的，減稅的幅度遠大于減支。

造成的結果是不管是今年美國的財政赤字率，還是未來十年，假設這個法案能持續下去的話，未來十年美國的財政赤字率都會繼續顯著提升。

根據我們的測算，如果這個法案長期持續下去，未來10年美國赤字率至少提升數以萬億美元，接近3萬億美元。

美國目前的結構性赤字會處于一個高位常態的局面。

這樣的話，你想赤字率長期占GDP接近7%，大家對美國長期國債的持續性，財政的嚴肅紀律性還是有擔憂的。

但短期來講，美國經濟基本面又會受到這一方面的提振。

因為仔細一看，“大而美”法案有點意思的是，減稅馬上會發生，

減支會靠后一點，發生得慢一點。

從這個角度，我們的全球首席策略師對美股的判斷并不悲觀，

因為美國的企業，它從業績的層面，基本面的層面，可能受益。

然而從長線，從一個全球大類資產配置者角度，還是會對美國長期債務持續性、債務結構有擔憂。

美國“例外論”去魅退坡

但AI熱潮無法被證偽

從長線來講，美元“一枝獨秀”、美國資產全球“例外論”，還處在堅定的去魅退坡的過程中。

這也跟美元接下來會貶值的情況是基本上如出一轍的，

我們判斷美元會繼續貶值至少6%左右。

把全球的主權基金，大的養老金，跨資產類別的配置者都匯總在一起，實際上逐步減少了對某些美元資產的配置，至少需要去對沖美元匯率的貶值。

但是如果僅僅是一些有錢人、富裕客戶，我相信他們很多人對美股的信仰沒有崩塌，覺得美國企業的創新能力、業績都不錯。

美國這一輪AI的熱潮，它沒有辦法被證偽。

因為從我們做的AI調研的角度，美國需求確實很強。

中國要反內卷

再平衡重新回到中心舞臺

回歸到中國能不能抓住這個契機，

“大而美”法案它沒有解決實質性的美國財政和債務長期可持續性問題，反而在繼續火上澆油增加赤字。

這個過程中，北京能做什么？

過去一個月我們分析了很多從穩定幣到各方面國內想看的一些潛在的試點。

但我想最近一周，不管是我自己參加的一些座談，還是會議，傳遞了一個明確的信號。

不是關于短期經濟刺激的，而是一種新的增長模式，把再平衡重新放到了比較重要的中心舞臺。

再平衡包含了消費占比偏低，預防性的儲蓄率太高。

而這些說穿了，都跟過去我們討論的財政體系、宏觀目標體系、地方的政績考核體系息息相關。

這也就意味著要反內卷，減少所謂的投資過多，產能過剩、供需不平衡。

這個不能停留在紙面上，停留在文件上，還需要改革這幾個層面，需要進行較大的財稅體系的改革的，

把這種間接的流轉型的稅，轉型成依賴更多收入型的稅。

企業掙了錢，從地方到中央，才從這個過程中分享的蛋糕更多。

這樣使得大家更重視的是最終消費和需求，而不是簡單的前期的產量。

同樣有很多宏觀目標體系，比如說生產法的GDP的這種統計。

這些考核體系，也偏向供給端，沒有太多地關注到需求端。

這些弊端我們都分析過了，這些議題在去年也曾經被提出過，但進展有限。

但上周二又再次明確提出了，我想還是顯出了更高層級的緊迫感。

關注10月會議

十五五規劃如何設計

到10月份，會針對“十五五規劃綱要”進行相關的調整和對社會公布。

我想如果說這幾個機制上的改革，重新設計我們的財政轉移支付機制，減少對項目的補貼依賴，擴大對公共服務、對社會保障服務和居民收入的支持，

宏觀目標上、激勵考核上，不再是生產法的GDP，不再以招商引資的工業產出和投資為主，

更多的是依賴消費，甚至把消費占GDP的比重作為一個“十五五”的核心指標去觀測，

這份“十五五規劃”會成為非常重要的試金石之一。

從全球視角來講，資產配置上確實存在著美元資產“一枝獨秀”、“例外論”，有一些去魅和退坡，對包括香港市場在內的中國市場是有利的。

但我想最重要的一波，還是中國自身的再平衡的改革。

而我們會看十月份的會議，

在此之前，盡管還沒有明確的政策立即落地，但至少作為敘事，作為一種憧憬和遐想，我認為會持續下去，對市場的敘事是正面的。

- 結語-

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