微脈雖處于政策支持與市場擴張的有利環境中，具備一定技術先發優勢，但其盈利能力弱、財務結構失衡、現金流緊張、高度依賴外部資源等結構性問題依舊嚴峻。在資本市場日益審慎的當下，微脈能否借助上市契機實現真正意義上的商業模式閉環，仍需持續關注與驗證。

據港交所官網披露，微脈公司（以下簡稱：微脈）已于2024年6月27日向港交所主板遞交招股說明書，由招商證券國際與德意志銀行擔任聯席保薦人。然而，僅一周后，7月3日，微脈便迅速提交更新后的招股書。根據修訂內容，2024年毛利由原披露的-129,720千元更正為129,720千元，2023年營業收入微調為627,564千元，年度虧損則上調至414,319千元。這一頻繁更正核心財務指標的行為，難免引發外界對公司財務披露準確性及內部控制能力的質疑。

圖片來源：微脈招股書

值得注意的是，財務數據的更正并非孤立事件，而是微脈在快速推進上市進程中暴露出的一系列結構性問題的縮影。表面上，公司正處于收入增長期，部分財務指標也在邊際改善，但其背后的盈利能力、現金流質量與可持續性發展邏輯仍然存在諸多疑問。正是在這一背景下，重新審視微脈的商業模式與行業定位，尤顯必要。

AI+醫療的先鋒，盈利路徑仍模糊

微脈作為中國“AI+全病程管理”領域的早期探索者，依托人工智能構建了連接醫院、醫生與患者的數字化平臺，試圖重塑傳統醫療服務體系。2024年，公司已躋身行業前三，成為國內最大患者導向型AI賦能服務提供商。然而，其商業模式高度依賴政策支持與公立醫療體系，變現路徑模糊，商業化落地仍面臨挑戰。盡管具備技術先發優勢，微脈當前仍處于“技術領先、變現承壓”的階段，業務可持續性有待驗證。

圖片來源：微脈招股說明書

從財務數據來看，微脈2022年至2024年的營業收入分別為5.12億元、6.28億元和6.53億元，整體呈增長趨勢，但增速已明顯放緩。同期凈利潤連續三年錄得虧損，分別為-4.14億元、-1.50億元和-1.93億元，經營性虧損未能有效收窄。即便以非國際財務報告準則（經調整口徑）計算，虧損凈額亦分別為-2.33億元、-0.99億元和-0.30億元，也未實現扭虧。整體來看，公司收入增長未能轉化為盈利改善，盈利能力仍缺乏實質性突破。

數據來源：Wind

分業務來看，微脈的收入主要來自經紀及保險服務、病情與病例管理、藥品及醫療產品銷售及其他產品。2024年，病情與病例管理收入達4.70億元，占比72.02%，為核心支柱；藥品及醫療產品銷售收入為1.26億元，占比19.36%；經紀及保險收入為0.56億元，占比8.62%。

從三年走勢看，經紀及保險收入2023年大增163.28%，2024年卻下滑37.48%，波動明顯；病情與病例管理服務增速放緩，2023年和2024年同比增幅分別為10.46%和7.49%；藥品銷售雖有增長，但受渠道和合規因素制約，擴張前景不明。其他產品收入則在2023年驟降93.89%，2024年被完全剝離，顯示公司多元化嘗試成效有限，整體收入結構依賴性強。

數據來源：Wind

毛利率方面，公司整體毛利率雖有提升，但仍處于偏低水平。2022至2024年分別為17.24%、18.85%和19.87%，改善幅度有限。結構上，經紀及保險業務毛利率雖從2.58%升至13.25%，但仍不具備吸引力；病情與病例管理業務毛利率雖穩定在22%左右，但其增長動能不足；藥品銷售毛利率則從28.07%降至12.10%，盈利能力明顯弱化。

數據來源：Wind

公司持續推動費用優化，銷售費用率從2022年的38.70%降至2024年的14.54%，管理費用率與研發費用率亦大幅下滑。然而，這種大幅削減開支的策略也帶來潛在隱憂——研發費用率從15.80%銳減至4.60%，可能削弱其技術產品迭代能力，與其“AI核心驅動”定位形成反差。

數據來源：Wind

值得警惕的是，微脈的財務結構呈現出一定脆弱性。2022年至2024年，公司資產負債率高達685.15%、865.71%和737.62%。截至2024年底，流動負債凈額高達20.43億元，負債凈額達19.59億元。雖然公司解釋稱上述負債主要源自可贖回優先股，且擬于上市后轉為普通股，但現階段其巨額負債對公司現金流與償債能力構成實質性壓力。

從現金流表現來看，微脈經營活動現金流三年均為負值，分別為-2.43億元、-0.83億元和-0.39億元，雖略有改善，但整體依賴外部融資維系運營。投資活動現金流波動較大，籌資活動為主要資金來源，2024年現金流入達1.10億元，顯示公司仍處于依靠資本輸血維持擴張的階段。

數據來源：Wind

在行業層面，微脈所在的全病程管理服務市場受益于政策紅利，市場規模快速擴張。數據顯示，中國全病程管理服務市場由2020年的163億元增長至2024年的614億元，年復合增長率達39.3%，預計2030年將進一步擴大至3,654億元。然而，在規模擴張背后，行業仍面臨盈利模式不清、用戶付費意愿偏低、公立醫院合作落地緩慢等一系列結構性難題，市場“虛胖”與商業落地難題并存的風險不容忽視。

在招股書中，微脈提出了多項扭虧為盈的策略，包括依托與157家醫院的合作關系以及4,700余家醫療機構的資源網絡擴展業務規模；通過AI系統與多學科團隊提升運營效率；壓縮銷售開支控制費用；以及通過財務重組改善資本結構。然而，以上路徑或多或少均面臨外部依賴與內部約束的雙重挑戰。醫院端合作落地效率因地區差異而不一，AI系統對臨床診療效率的實質提升效果仍需市場驗證，而資本結構重組的效果也將受制于資本市場的整體表現。

此外，2022至2024年間，微脈因金融負債的公允價值變動分別錄得損失1.73億元、0.43億元和1.52億元。若上市完成后優先股得以轉換，此類損失有望不再發生，從而改善公司賬面利潤表現。然而，這類“技術性修復”難以掩蓋其主營業務造血能力不足的根本問題。

綜上所述，微脈雖處于政策支持與市場擴張的有利環境中，具備一定技術先發優勢，但其盈利能力弱、財務結構失衡、現金流緊張、高度依賴外部資源等結構性問題依舊嚴峻。在資本市場日益審慎的當下，微脈能否借助上市契機實現真正意義上的商業模式閉環，仍需持續關注與驗證。

作者 | 姚文溪

編輯 | 吳雪