2024年，金斯瑞生物科技（01548.HK）凈利潤從虧損3.55億美元逆轉(zhuǎn)為盈利28.55億美元，核心源于一項會計操作：解除合并子公司傳奇生物（LEGN.US）確認32億美元一次性賬面收益。此舉將傳奇生物從并表子公司轉(zhuǎn)為聯(lián)營公司，其市值與賬面凈值的差額被計入收益。然而，剔除該收益及蓬勃生物1.24億美元公允價值虧損后，金斯瑞非細胞療法業(yè)務(wù)的調(diào)整后凈利潤與2023年基本持平。

收益本質(zhì)：32億美元屬未實現(xiàn)收益，不產(chǎn)生實際現(xiàn)金流，反而掩蓋了主營業(yè)務(wù)疲軟。2024年CDMO業(yè)務(wù)收入暴跌37.9%，合成生物增長未能彌補缺口。

會計動機：權(quán)益法核算后，金斯瑞僅需承擔傳奇生物47.56%的虧損，緩解了其財務(wù)壓力。此前2024年上半年，傳奇生物拖累金斯瑞虧損1.19億美元。

估值倒掛：母子公司市值背離的深層矛盾

市場對金斯瑞與傳奇生物的估值出現(xiàn)罕見分裂： 傳奇生物美股市值66.8億美元，而母公司金斯瑞港股市值僅255億港元（約32.7億美元），子公司市值超母公司兩倍；傳奇生物核心產(chǎn)品CAR-T療法Carvykti（西達基奧侖賽）2024年銷售額達9.63億美元，同比增長92.7%，且二線治療適應(yīng)癥獲批后，產(chǎn)能擴張推動增長趨勢；金斯瑞傳統(tǒng)CRO/CDMO業(yè)務(wù)增長乏力，CDMO收入下滑37.9%，合成生物雖增24.6%但占比不足10%，難以支撐估值。

市場疑慮：金斯瑞是否過度依賴傳奇生物的光環(huán)？剝離明星資產(chǎn)后，其自身技術(shù)平臺價值何在？

拒絕強生收購：大股東與中小股東的博弈

2024年7月，強生提出130億美元收購傳奇生物，但金斯瑞大股東以“估值未反映潛力”為由拒絕，導(dǎo)致談判僵局。這一決策引發(fā)兩大陣營對立： 大股東邏輯押注Carvykti峰值銷售突破100億美元。一線治療適應(yīng)癥若在2027年獲批，市場空間將翻倍；實體瘤管線LB2102（授權(quán)諾華）、CLDN18.2 CAR-T等可能再造一個傳奇；中小股東不滿傳奇生物持續(xù)虧損（2024年上半年虧7798萬美元），且產(chǎn)能擴張需巨額投入。收購可兌現(xiàn)收益并緩解金斯瑞財務(wù)壓力，拒絕恐錯失最佳退出時機；關(guān)鍵矛盾是長期研發(fā)風險 vs 短期回報需求。傳奇生物預(yù)計2026年盈虧平衡，但CAR-T生產(chǎn)復(fù)雜度、競品Anito-Cel的威脅（安全性優(yōu)勢）及產(chǎn)能落地延遲（原定2025年萬劑目標）均存變數(shù)。

核心業(yè)務(wù)隱憂：CDMO塌陷與地緣政治風險

金斯瑞的實際經(jīng)營能力正遭遇雙重挑戰(zhàn)：

一是CDMO業(yè)務(wù)崩壞， 蓬勃生物收入下滑37.9%，經(jīng)營虧損擴大46%至4337萬美元，主因產(chǎn)能利用率低、價格戰(zhàn)及北美擴張成本高企。 高瓴資本以40%收益率退出（3年僅賺9000萬美元），顯露資本對CDMO前景的謹慎。

二是地緣政治陰影，2024年5月，美國眾議院委員會致函FBI調(diào)查金斯瑞，質(zhì)疑其“威脅美國知識產(chǎn)權(quán)與生物技術(shù)安全”。 參考藥明康德被制裁案例，金斯瑞海外業(yè)務(wù)（占收入70%）面臨政策不確定性風險。

監(jiān)管追問：賬面狂歡是否誤導(dǎo)投資者？

金斯瑞的財報操作引發(fā)三大監(jiān)管質(zhì)疑：

一是業(yè)績真實性，32億收益掩蓋主營下滑，是否違反“真實與公允”披露原則？

二是估值倒掛合理性，港股市場是否系統(tǒng)性低估生物技術(shù)母公司？抑或反映金斯瑞自身資產(chǎn)質(zhì)量缺陷？

三是中小股東權(quán)益，拒絕收購案中，大股東是否以“長期戰(zhàn)略”之名損害短期利益？

金斯瑞的32億賬面收益，實則是資本運作的短暫煙花。剝離傳奇生物后，其CRO/CDMO業(yè)務(wù)尚未證明獨立盈利的能力；而傳奇生物雖手握明星產(chǎn)品，但產(chǎn)能、競品與研發(fā)轉(zhuǎn)化仍是高懸之劍。當會計魔術(shù)落幕，金斯瑞需回答：如何讓傳統(tǒng)業(yè)務(wù)重獲市場信心？又能否在拒絕強生后，真正兌現(xiàn)傳奇生物的百億估值承諾？