每經(jīng)記者：許立波 每經(jīng)編輯：文多

2025年以來，創(chuàng)新藥板塊強勢突圍，成為成長賽道中的最大“黑馬”。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月9日，全市場成立滿一年的963只ETF中，僅有7只實現(xiàn)業(yè)績翻倍，港股創(chuàng)新藥ETF（513120）便是其中之一，該基金近一年來的收益率達到103%（截至7月11日）。

圖片來源：東方財富截圖

從產(chǎn)業(yè)角度看，隨著近年來全球醫(yī)藥巨頭加快在華“掃貨”的節(jié)奏，我國生物技術(shù)（Biotech）企業(yè)的BD（商務拓展）交易不斷升溫。同時，資本市場也有顯著回暖，特別是赴港上市的創(chuàng)新藥企增加，標志著本土原研藥在全球市場中的影響力持續(xù)上升。

在這場浪潮中，法律與合規(guī)成為各類交易背后的支點。從交易框架的制定、IP（知識產(chǎn)權(quán)）的歸屬到跨境交易的合規(guī)性，每一處都暗藏復雜博弈。對于大多數(shù)仍處于臨床階段的中國生物技術(shù)公司而言，面對跨國藥企的嚴苛標準，要如何在談判桌上守住主動權(quán)并最終將自己的核心產(chǎn)品賣出好價，已成為當下最關(guān)鍵的現(xiàn)實課題。

作為科律律師事務所上海辦事處主管合伙人，劉毅銘律師深耕生命科學與醫(yī)療健康行業(yè)多年，熟稔監(jiān)管口徑與資本規(guī)則。他曾助力信達生物（HK01801）、榮昌生物（HK09995）、康方生物（HK09926）、維昇藥業(yè)（HK02561）等公司登陸港交所，也曾協(xié)助客戶將創(chuàng)新資產(chǎn)成功License-out（對外授權(quán)）至葛蘭素史克（GSK）、輝瑞、禮來、賽諾菲等跨國藥企，是業(yè)內(nèi)少有的橫跨IPO（首次公開募股）與BD交易兩大主賽道的律師。

近日《每日經(jīng)濟新聞》記者專訪了劉毅銘，從他的視角，我們得以看清BD熱潮背后更深層次的博弈。

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IPO進程中，還無標準可依的部分怎么辦？

在劉毅銘的從業(yè)經(jīng)歷中，每一單IPO項目都是一場“長跑”——不僅耗時，更考驗當事者的韌性、判斷力以及對規(guī)則的把握。

“每家企業(yè)所處的治療領(lǐng)域、產(chǎn)品類型、臨床開發(fā)路徑都可能千差萬別，而規(guī)則本身是一種抽象、概括性的制度設(shè)計，不可能覆蓋所有具體情況。”劉毅銘強調(diào)。

此前，曾有一家Biotech企業(yè)計劃赴港上市，其技術(shù)平臺扎實、產(chǎn)品機制新穎，因尚未盈利所以申請了18A章節(jié)（香港聯(lián)合交易所主板上市規(guī)則中的第18A章）下的特殊上市通道。然而，其申報并不順利。

公司最核心的資產(chǎn)是一款處于連續(xù)兩個臨床試驗階段合并的候選藥物，而港交所要求，未盈利生物科技企業(yè)在申請上市時必須至少有一款核心產(chǎn)品已經(jīng)不處于概念階段——比如已經(jīng)完成Ⅰ期臨床試驗。棘手的地方就在于此，這個“合并階段”的臨床試驗設(shè)計，在技術(shù)上合理，在制度解釋上卻模糊。

劉毅銘記得監(jiān)管方曾提出了多個質(zhì)疑：在這樣一個覆蓋多階段的臨床試驗中，如何判斷某一期臨床試驗已經(jīng)完成？臨床試驗終點指標是否可以單獨評估？有沒有藥品監(jiān)管部門出具的明確反饋意見？

這些，恰恰是傳統(tǒng)上市申報體系中未曾標準化的部分。

劉毅銘的團隊開始協(xié)助企業(yè)和項目組“打補丁”。他們調(diào)出完整的試驗方案，將不同階段的臨床試驗設(shè)計、觀察指標與數(shù)據(jù)采集邏輯逐條拆解，并梳理出企業(yè)與相關(guān)藥品監(jiān)管部門的溝通會議紀要。其團隊還組織和參與了與港交所的數(shù)輪會議，不僅代表企業(yè)作出技術(shù)解釋，還補充了企業(yè)在該產(chǎn)品上的資源投入明細、未來研發(fā)路徑、與第三方CRO（藥物研發(fā)外包企業(yè)）的配合證據(jù)等多個維度的材料。

除了合規(guī)，企業(yè)為IPO所挑選的時機同樣決定著項目的成敗走向。劉毅銘介紹，公司如果選擇在一個市場情緒相對冷淡的窗口期去推進IPO，那很可能在向投資人介紹企業(yè)價值的過程中就失去主導權(quán)，遭遇認購熱情不足、投資人興趣不高的情況。這種時候，市場給出的估值往往也與公司自身的預期存在較大差距。

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市場正在逐步回暖，對BD交易關(guān)注程度大幅提升

自2018年港交所“18A章”落地以來，劉毅銘參與了每一次生物醫(yī)藥公司上市的高潮與低谷——從2018到2020年行業(yè)的潮起，到2021、2022年退潮后的沉淀，再到2024年的重新升溫。他的律師團隊也伴隨市場節(jié)奏的切換，見證了企業(yè)如何在不同周期下講出“能被資本相信的故事”。

“從去年底開始，市場確實在逐步回暖。”他說，團隊切身感受到項目多了、節(jié)奏快了，而且投資人回來了。

資本市場也在真切地發(fā)生變化，這一變化首先體現(xiàn)在投資人“口味”的變化上。免疫檢查點抑制劑曾經(jīng)是市場最炙手可熱的分子類型，但到了今天，市場已將注意力拓展到了ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、T Cell Engager（T細胞銜接器）、GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）、小核酸藥物等更全球化、差異化和具備潛力的產(chǎn)品。

劉毅銘說，現(xiàn)在市場更看重的是具備“同類首創(chuàng)”（First-in-class）或“同類最優(yōu)”（Best-in-class）潛力的真正世界級創(chuàng)新產(chǎn)品，這樣的新品無論是在藥物機制、療效、安全性數(shù)據(jù)以及適應證上都要有真正的亮點。

劉毅銘團隊服務的多個項目就順應了這種偏好轉(zhuǎn)向，如聚焦長效生長激素等代謝類產(chǎn)品的維昇藥業(yè)、聚焦抗體藥物開發(fā)以及自身免疫類疾病的南京維立志博生物科技股份有限公司等。

第二點變化則更具戰(zhàn)略意味——那就是資本市場對BD交易的關(guān)注程度大幅提升。

“如果企業(yè)能在上市前達成一筆高質(zhì)量的BD交易，尤其是與跨國藥企的合作，市場對它的估值預期就會完全不一樣。”劉毅銘解釋說，這背后的邏輯很清晰，即跨國藥企的盡職調(diào)查通常極為嚴苛，通過這道門檻本身就是對企業(yè)的認可和背書。而且，一旦BD交易達成，未來的產(chǎn)品開發(fā)路徑、商業(yè)化落地也更具確定性，投資人自然愿意以更高的估值來衡量企業(yè)。

“IPO和BD交易之間存在天然的協(xié)同關(guān)系。”劉毅銘如此總結(jié)道，IPO的作用不僅在于融資，更在于推動企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、資本架構(gòu)以及信息披露方面的系統(tǒng)建設(shè)，為后續(xù)潛在的BD合作方提供了更高質(zhì)量的盡職調(diào)查基礎(chǔ)，也顯著降低了信息不對稱帶來的信任門檻。

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“報價優(yōu)渥”的交易，并不總是最佳選擇

在劉毅銘這幾年所經(jīng)歷的行業(yè)會議中，“賣青苗”三個字常常會出現(xiàn)在會場的臺上或臺下。這個被業(yè)內(nèi)廣泛談論的比喻，意指企業(yè)將處于臨床早期階段的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)讓給跨國藥企，類似于農(nóng)民在莊稼成熟前就把青苗賣掉。

“我的一些客戶在聽到這個詞時會覺得不太舒服，認為它暗示了‘低價出售’‘賤賣核心資產(chǎn)’。但也有不少行業(yè)朋友持不同看法，認為這是Biotech企業(yè)正常的商業(yè)路徑和產(chǎn)業(yè)節(jié)奏。”劉毅銘說，他并不反感這個詞。他認為“賣青苗”只是說明一個現(xiàn)實——創(chuàng)新藥的生命周期很長，而資金窗口往往很短。對很多Biotech企業(yè)來說，早期出售部分產(chǎn)品管線可以回籠資金、反哺研發(fā)新項目，這是一種現(xiàn)實且有效的運營方式。

在歐美成熟的創(chuàng)新藥生態(tài)中，上述操作是已被廣泛接受的產(chǎn)業(yè)路徑。大多數(shù)Biotech企業(yè)自身并不具備將候選藥物推進至Ⅲ期臨床試驗甚至商業(yè)化的能力，其核心商業(yè)模式往往就是在Ⅰ/Ⅱ期臨床試驗階段通過license-out實現(xiàn)階段性變現(xiàn)，再將資金投入到下一代管線的研發(fā)中。

劉毅銘表示，所謂“賣青苗”在中國市場上常常被貼上負面的標簽，其根源在于估值體系的不成熟。早年不少交易因信息不對稱、國內(nèi)企業(yè)議價能力弱，導致價格偏低，容易被外界視為“賤賣”。前兩年的融資寒冬也加劇了這一現(xiàn)象，不少創(chuàng)新藥企業(yè)在現(xiàn)金流壓力下不得不接受并不理想的交易條款。

但劉毅銘還是想強調(diào)，哪怕交易價格未達最理想的預期，也不意味著這是一筆“吃虧”的買賣。他認為，當候選藥物資產(chǎn)進入一家具備全球開發(fā)能力和豐厚商業(yè)化渠道的“Big Pharma”（大型制藥公司）體系后，其真正成藥的概率往往會顯著提升。一旦產(chǎn)品順利推進至上市，原研方仍可通過里程碑付款、銷售分成等方式持續(xù)獲得回報。對大多數(shù)Biotech企業(yè)而言，這仍然是一種風險可控、回報可期的戰(zhàn)略選擇，遠勝于獨自承擔開發(fā)重負。

一筆看似“報價優(yōu)渥”的交易，卻不總是最佳選擇。劉毅銘記得很清楚，曾有一家國內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)，剛剛完成一款重磅管線的臨床Ⅰ期，基于良好的療效數(shù)據(jù)，他們即將與一家年輕的海外藥企達成一項對外授權(quán)協(xié)議，首付款金額令人心動，其他交易條款看上去也算周全。然而，這家國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)方面突然提了一個問題：“如果他們（海外藥企）拿了產(chǎn)品之后，不積極推進怎么辦？”

這樣的顧慮并不鮮見，劉毅銘說，一款藥物從實驗室走到市場，本就會歷經(jīng)千難萬險。但如果藥物的買方，也就是“接棒人”中途放棄、不投資源，原本大有可能成藥的分子就會被長期擱置，甚至被競爭者超車。如此一來，原研方不僅收不到后續(xù)里程碑付款和分成，更糟的是，多年研發(fā)心血將“死在別人手里”。

劉毅銘的團隊會帶著保護客戶長期利益的目的審閱此類合同。他們會在合適的交易項目中植入增強勤勉責任相關(guān)的條款：比如要求被許可方在一定時間內(nèi)完成具體的研發(fā)節(jié)點，或投入不低于某一水平的資源，并設(shè)定明確的里程碑時間表。如果對方未達成，則可能觸發(fā)違約賠償或終止協(xié)議并收回授權(quán)的權(quán)利，確保項目不會因合作方失責而“爛尾”。

“另外，我們也會幫助客戶爭取一些混合型收益結(jié)構(gòu)。”劉毅銘表示，例如在許可交易中獲得對方公司一定的股權(quán)，未來如果該公司發(fā)展良好或?qū)崿F(xiàn)并購退出，原研方將通過股權(quán)增值獲得額外回報。劉毅銘還表示，也可以設(shè)定“轉(zhuǎn)售分成”條款，即被許可方未來將該產(chǎn)品再次對外許可，或者被許可方自身遭整體出售，原研方可以在事先約定好的比例下參與收益分成。

“我們不僅僅是在談價格，而是在建立一種雙贏的合作模式。”劉毅銘強調(diào)，在BD交易中，首付款只是浮在水面上的冰山一角，而交易設(shè)計的底層結(jié)構(gòu)，才是決定長期回報與產(chǎn)品命運的根基。對于越來越多出海的中國Biotech企業(yè)來說，把管線“賣出去”從來不是最終目的，藥物研發(fā)和臨床試驗能否持續(xù)推進并最終讓藥物來到患者手中，才是評估一筆license-out交易成功與否的真正標準。