反內卷——今年最熱詞匯之一，也正在成為當前政策的重要方向。

雖然政策“反內卷”方向明確，但不同行業的命運正走向分岔路。7月12日，華泰證券報告顯示，不同行業“反內卷”成效將顯著分化，光伏電池等虧損嚴重行業短期筑底機會明確；鋼鐵煤炭等國企主導行業期待更高層級的統一指導；而家電機械等民企占比高的行業，產能前景還有待觀察。

華泰證券預計光伏、電池等行業企業配合意愿高，有望形成短期的價格底，但是否反復取決于企業能否持續配合、兼并重組等能否順利推進；鋼鐵、煤炭、汽車整車等行業期待更高層級的統一指導，彈性更多在于需求端；家電、機械等行業民企占比較高、利潤尚有堅持余地，產能前景還有待觀察。

虧損越嚴重越愿配合、國企主導行業響應最快、民企密集領域前景待察——華泰證券五維指標揭示“反內卷”政策下的行業生存法則，分別是企業所有制結構、行業集中度、利潤狀況、成本曲線、需求前景。

在企業所有制結構方面，華泰證券認為，國企占比越高的行業，越具備政策協調的優勢，在控能耗、淘汰落后產能、減產、收儲基金、兼并收購等各方面的配合度均更高。截至2024年，煤炭行業國企占比高達84%，鋼鐵行業為64%，軍工行業為41%，而光伏設備、家用電器與醫藥生物等行業國企占比均較低，分別僅為6%、16%和16%。

行業集中度方面，集中度越高代表龍頭企業的掌控力強，溝通協調成本較低，達成一致行動可有效減產。機械設備、汽車、家用電器行業集中度較高，均達到79%-80%，而光伏設備、風電設備、輕工制造等集中度相對較低。

在利潤狀況維度企業的利潤狀況是其配合意愿的第一要素，當企業虧損越嚴重且無改善預期時，企業配合動力越強。農林牧漁行業虧損企業占比高達73%，光伏設備和電池行業分別為46%和41%，企業配合意愿相對較高，可能已位于周期底部，而家用電器（12%）、汽車（16%）、電機（17%）等虧損企業占比較低。

而這些差異化格局將直接影響各行業“價格底”形成時間和政策效果持續性。

三類行業前景各異 光伏、電池短期“價格底”在即

基于上述分析，華泰證券將行業分為三類。

1）光伏、電池等行業利潤表現相對偏弱，我們預計，企業配合意愿可能相對較高，再結合企業 Capex 等，當前可能已位于周期底部，短期“價格底”形成的機會相對明確。但企業數量、民企占比、集中度等也意味著供給端產能存在反復的可能，變量在于價格修復后企業能否持續配合、兼并重組等能否順利推進，而彈性在于需求預期。
2）鋼鐵、煤炭、汽車整車等行業國企占比相對較高，后續若有更高層級的統一指導，預計減產推進較為順利，也易于形成“價格底”，不過，鋼鐵、煤炭等行業的需求端前景還取決于地產走勢，汽車整車等需求取決于消費端政策安排和內生動能，意味著其價格彈性還有待觀察，關注地產、城市更新、政策性金融等增量信息。
3）家電、機械等行業的民企占比較高、利潤尚有堅持余地，企業去產能配合意愿可能還需觀察，我們認為其整體反內卷效果和價格走勢尚不明確。此外，這些行業多數屬于終端產品（消費品和資本品），內生需求強度（而非政策補貼力度）也是關鍵的影響因素。

“反內卷不是終點，而是新循環的起點”，報告指出。短期陣痛過后，只有需求端真正復蘇，才能實現"政策底→價格底→利潤修復→產能優化"的傳導閉環。

市場連鎖反應

這場產業變局正引發資本市場的重新定價。華泰證券指出，“反內卷”政策對大宗商品影響較為直接。基于基差率視角，焦煤、氧化鋁、橡膠、工業硅等高貼水品種存在基差修復機會。基于成本視角，接近或跌破現金成本線的多晶硅、工業硅、碳酸鋰、玻璃等品種可能率先存在修復機會。

股市則呈現三重邏輯：光伏、電池板塊聚焦產能出清拐點，鋼鐵、煤炭板塊押注政策加碼，家電、機械龍頭則憑借終端需求韌性獲得避險資金青睞。但華泰證券提醒：“更大的彈性需等待需求端接力，當前宜把握結構性機會而非趨勢性行情。”

債市波動性可能加大。歷史經驗顯示，供給側改革初期往往呈現“價格筑底+生產收斂”組合，利率上行空間有限。但本輪政策若與地產放松形成共振，債市調整風險將顯著上升。