1 經濟放緩，有必要實施“債務大挪移”

作者此前提出“全力拼經濟” “住房銀行收儲” “新基建”，最近倡導“債務大挪移”。

當前經濟呈現四大特征：

一是，關稅戰沖擊下，上半年經濟實現了5.3%的增長，名義增速低于實際增速。工業生產強勢增長，消費和出口支撐，投資偏弱。2025年上半年名義GDP增速為4.3%，實際為5.3%，GDP平減指數同比初步核算為-1.0%；第二產業累計同比為5.3%，第三產業為5.5%。分行業看，裝備制造業和生產性服務業高速增長，勞動密集型產業則受關稅沖擊大。

二是，節奏上，二季度經濟有所放緩。二季度GDP實際同比5.2%，較一季度下滑0.2個百分點；兩年復合增速4.9%，較一季度下滑0.4個百分點。GDP環比增長1.1%，較一季度下降0.1個百分點。

三是，需求偏弱，產能過剩。工業增加值超預期增長，創2024年2月以來最高增速。外需方面，出口展現出較強韌性，主要受“搶出口”效應及對東盟“搶轉口”影響支撐。

而內需方面，受消費品以舊換新政策效應邊際減弱、禁酒令等相關政策，消費增速再度回落：6月餐飲收入同比僅增0.9%，為2023年以來最低水平；限額以上煙酒類零售額同比由增轉降，大幅下滑11.9個百分點至-0.7%。同時，物價低位運行及預期不確定性也抑制了投資意愿，制造業投資和民間投資活動低迷，6月固定資產投資(固投)增速由2.7%轉為-0.1%；上半年民間投資同比下降0.6%，顯著低于往年。供大于求使得價格持續走弱，6月PPI同比下降3.6%，為近兩年新低。

四是，私人部門信心有待提振。企業部門以價換量、利潤增速較低；居民部門信心邊際修復，但預防性儲蓄仍高，存在流動性陷阱；城鎮居民可支配收入增速放緩、低于整體GDP增速；居民加杠桿消費和購房意愿仍有待提振。

展望下半年經濟，面臨三點不確定性：一是，外需承壓與貿易摩擦隱憂。搶出口、對東盟搶轉口力度減弱以及90天關稅豁免到期，中美面臨新一輪談判。中國關稅暫停截止日期是8月12號，美國代表團擬8月初來華磋商，但成員盧特尼克與格里爾均持對華強硬立場。二是，內需不足問題尚待解決。以舊換新政策對消費帶動明顯，但邊際力度減弱，以及居民人均可支配收入增速回落，消費能力還需提高。三是房地產市場下行壓力持續。房地產開發投資和銷售同步走弱、一線城市房價環比持續下跌。

按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，日本之所以會落入失去的三十年和低欲望社會，是因為讓居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以后的債務。

與此形成對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和美聯儲資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復。

房地產大泡沫破裂后的出路在于“債務大挪移”。如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低欲望社會。由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。

當前，有必要實施“債務大挪移”，推出新一輪大規模經濟刺激，全力拼經濟，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生；二是持續多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產業轉型，新質生產力加速布局；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。

面對美國的戰略遏制，打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東升西降和信心牛可期。

6月主要經濟數據如下：

二季度GDP同比5.2%，一季度5.4%；

6月規模以上工業增加值同比6.8%，5月同比5.8%；

6月社會固定資產投資當月同比-0.1%，5月同比2.7%；

6月社會消費品零售總額同比4.8%，5月同比6.4%；

6月基建投資（不含電力）當月同比2.0%，5月同比5.1%；

6月房地產開發投資當月同比-12.9%，5月同比-12.0%；

6月房地產銷售面積同比-5.5%，5月同比-3.3%；

6月房地產銷售金額同比-10.8%，5月同比-6.0%；

6月制造業投資當月同比5.1%，5月同比7.8%；

6月出口（以美元計）同比5.8%，5月同比4.8%；6月進口（以美元計）同比1.1%，5月同比-3.4%；

6月M2同比8.3%，5月同比7.9%；

6月社融同比8.9%，5月同比8.7%；

6月CPI同比0.1%，5月同比-0.1%；

6 月PPI同比-3.6%，5月同比-3.3%。

2 工業生產超預期增長，高技術和裝備制造業高增

與出口對應，工業生產同比增長回升。6月，規模以上工業增加值同比增長6.8%，較上月增加1.0個百分點；環比0.5%，較上月下降0.1個百分點。

出口拉動和產業升級拉動，高技術制造業和裝備制造業保持較快增速。規模以上工業生產中，6月，高技術產業同比9.7%，較上月增加1.1個百分點；裝備制造，通用設備制造，專用設備制造，電氣機械及器材制造，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造和汽車制造業同比分別為10.2%、7.8%、4.6%、11.4%、11.0%、10.1%、11.4%，較上月變動1.2、1.5、2.3、0.4、0.8、-4.5、-0.2個百分點。

服務生產平穩增長。6月，服務業生產指數同比6.0%，較上月下降0.2個百分點。交運、倉儲和郵政，批發和零售業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業增加值累計同比分別為6.4%、5.9%、11.1%、9.6%。

3 投資當月增速轉負，物價和房地產是主要拖累

固投增速再度下行，物價和房投資是主要拖累。6月固定資產投資（不含農戶）同比增長-0.1%，較5月下滑2.9個百分點；1-6月投資名義累計同比2.8%，根據統計局數據，生產資料尤其是建筑材料價格降幅較大，扣除物價影響后實際累計同比為5.3%。房地產投資仍為固投主要拖累項，扣除房地產的1-6月固投名義增長6.6%。

高技術產業中，1-6月信息服務業，航空、航天器及設備制造業，計算機及辦公設備制造業投資同比分別增長37.4%、26.3%、21.5%。

4 樓市和土地成交持續降溫，房地產投資降幅繼續擴大

從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市。房價仍處于下行通道，房企銷售降幅擴大。6月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-5.5%和-10.8%，較5月下滑2.2和4.8個百分點。6月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.3%、-0.2%、-0.3%，二手住宅銷售價格環比分別為-0.7%、-0.6%、-0.6%，降幅有所擴大。房企資金到位情況降幅略微縮窄，6月房企開發資金到位同比-9.7%，較5月降幅縮窄0.4個百分點，主因國內貸款和自籌資金增速有所回升。

土地市場仍在持續降溫，且熱點城市核心地塊供應力度有所減弱，房企投資保持審慎態度。根據中指院數據，3-6月300城土地出讓溢價率從18.22%一路下滑至5.79%。建安投資方面，新開工和竣工有所加快，新開工和竣工增速降幅有所縮窄，6月新開工和竣工面積同比分別同比-9.4%和-1.7%，分別較5月降幅縮窄9.9和17.8個百分點。6月房地產投資同比-12.9%，較5月降幅擴大0.9個百分點。

5 廣義、狹義基建投資增速均下滑

廣義、狹義基建投資增速均下滑，水電燃氣仍對廣義基建有所支撐。6月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長5.3%和2.0%，分別較5月下降3.9和3.1個百分點。水電燃氣行業投資保持高速增長，支撐廣義基建投資，6月電熱燃氣行業投資同比17.0%。6月交通運輸、倉儲和郵政業同比9.5%，較上月上升5.1個百分點。

下半年基建仍可期。4月以來超長期特別國債、中央金融機構注資特別國債啟動發行和陸續落地，其中8000億元用于更大力度支持“兩重”項目建設，將持續支撐廣義基建投資增速。上半年地方政府發行用于化債的政府債券額度合計約2.26萬億元，超過今年化債總額度80%。當前地方政府優先發行用于化債的專項債，隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業賬款情況，改善當地消費投資內循環，三季度狹義基建有望發力。

6 制造業投資下滑，或因關稅戰影響企業預期

制造業投資有所下滑。6月制造業投資同比增長5.1%，較5月下降2.7個百分點。

消費品制造業仍保持較快增速，6月農副食品加工業、食品制造業和紡織業投資同比分別增長20.1%、15.8%和12.9%，保持兩位數增速。

產業升級和大規模設備更新政策持續支撐相關制造業投資，6月通用設備和鐵路船舶航天運輸設備制造業投資單月同比分別為14.3%和30.3%，汽車制造業投資同比為19.3%，均保持較快增速。

盡管當前中美貿易談判已有階段性進展，但前期搶出口透支下半年出口、外需放緩、產能利用率處于歷史低位等因素疊加，對出口企業利潤與投資意愿有一定沖擊，導致出口相關的制造業投資增速有所下滑。總體而言，制造業投資仍有韌性，上半年制造業投資增長7.5%，占固定資產投資的比重是25.2%，較去年同期提升了1.1個百分點。7月15日統計局在國新辦新聞發布會上表示“現階段高質量發展投資潛力非常大，比如新質生產力領域”，上半年規模以上高技術制造業增加值同比增長9.5%。預計制造業投資將繼續保持較強韌性，對固投有所支撐。

7 消費回落，餐飲收入大幅下滑

消費回落，與以舊換新政策支持力度退坡、618促銷前置、禁酒令、外賣大戰走量不走價等有關。6月，社會消費品零售總額同比增長4.8%，較上月下降1.6個百分點；環比-0.2%，較上月下降0.9個百分點，弱于季節性。

以舊換新支持的家電、家具、通訊類零售增速依舊高增。限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、文化辦公同比分別為13.9%、32.4%、28.7%、24.4%，較上月變動-19.1、-20.6、3.1、-6.1個百分點。

餐飲收入、煙酒類和飲料類零售增速大幅下滑，與去年基數較高、禁酒令和外賣大戰有關。6月，商品零售和餐飲收入同比分別為5.3%和0.9%，較上月下降1.2和5.0個百分點；兩年復合分別為3.4%和3.1%，較上月下降1.7和 2.3個百分點。限額以上零售中，煙酒和飲料類零售同比分別下降0.7%和4.4%，較上月下降11.9和4.5個百分點。

8 出口增速回升，關稅緩和效果顯現

出口增速回升，主因外需回暖、日內瓦會談效果顯現。6月出口3251.8億美元、居高位，進口2104.1億美元，貿易順差1147.7億美元。出口同比（以美元計價，下同）5.8%，較上月增加1.0個百分點。6月進口同比1.1%，較上月回升4.5個百分點。6月全球PMI50.3，較上月增加0.8個百分點。

分國別看，對美國出口降幅收窄，對歐盟、東盟、印度、非洲出口增速較高。6月，中國對美國出口同比下降16.1%，降幅較上月收窄18.4個百分點；對歐盟、英國、東盟、印度、非洲同比分別為7.6%、10.8%、16.8%、9.4%、34.8%，較上月變動-4.4、-4.8、2.0、-3.1和1.5個百分點。其中，對越南出口同比23.5%，較上月增加1.7個百分點。

分商品看，機電、集成電路、船舶等表現較強；家具、玩具出口增速回升；稀土由于出口管制出口同樣下降較多。6月，稀土出口同比下降46.9%，降幅較上月收窄1.4個百分點；家具及其零件、玩具出口同比0.6%和8.1%，較上月增加10.3和9.2個百分點。機電產品、通用機械設備、音視頻設備及其零件、集成電路、汽車包括底盤、船舶出口同比分別為8.2%、1.4%、7.4%、24.2%、23.1%、23.6%，較上月變動1.1、-4.2、7.2、-9.2、9.3、-20.0個百分點。

9 社融總量高位，政府債和企業債為主要支撐

社融總量保持高位。6月新增社會融資規模為4.20萬億元，同比多增9008億元；存量社融規模430.22萬億元，同比增長8.9%，主因表內信貸季節性沖量，政府債和企業債維持高速發行。二季度以來啟動超長期特別國債、中央金融機構注資特別國債發行，疊加地方政府特殊再融資專項債發行持續推進，6月政府債券凈融資13548億元，同比多增5072億元。

信貸增速企穩，企業貸款和居民貸款均回升。6月金融機構口徑貸款余額同比增速7.1%，較上月持平；新增人民幣貸款2.24萬億元，同比多增1100億元。企業新增貸款1.77萬億元，同比多增1400億元；居民新增貸款5976億元，同比多增267億元。

M2同比回升，M1走強，剪刀差繼續收斂。6月M2同比增長8.3%，較上月上升0.4個百分點，延續修復態勢，增速重回8%以上；M1同比增長4.6%，較上月上升2.3個百分點；M2-M1剪刀差為3.7個百分點，較5月收斂1.9個百分點。

10 物價延續弱勢，PPI降幅創近兩年新低

CPI延續弱勢、環比連續兩月負增長，食品價格下降是主因，能源與房租價格上漲。6月，CPI環比-0.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點；同比由-0.1%上升為0.1%。核心CPI環比連續兩月為0。食品中，豬肉、鮮果降幅大，食品價格環比-0.4%，降幅較上月擴大0.2個百分點；豬肉和鮮果價格環比分別為-1.2%、-3.3%，較上月下降0.5、6.6個百分點。非食品價格環比由-0.2%升為0；交通工具用燃料環比0.3%，較上月增加4.0個百分點；租賃房房租環比為0.1%，較上月增加0.2個百分點。

PPI降幅創近兩年新低，同比連續33個月負增長，主要是國內投資需求疲弱以及出口壓力。6月，PPI連續四個月環比下降0.4%。PPI同比下降3.6%，較上月下降0.3個百分點；兩年復合-2.2%，較上月增加0.1個百分點。有色金屬產業鏈、石化產業鏈部分行業環比價格上漲；裝備制造業和紡織業等出口比重高行業價格下降，煤炭、黑色金屬產業鏈整體價格下跌。6月，計算機、通信和其他電子設備制造，通用設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，紡織業環比分別為-0.4%、-0.2%、-0.1%、-0.2%，較上月變動-0.5、0、-0.1和0個百分點。