美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)

國(guó)際貨幣體系的動(dòng)搖與重塑

編者按美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題——規(guī)模持續(xù)攀升、流動(dòng)性下降、波動(dòng)性加劇……這一系列表現(xiàn)正在侵蝕國(guó)際貨幣體系的信用基礎(chǔ)。為此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)約請(qǐng)?jiān)诿绹?guó)政治、金融領(lǐng)域深耕多年的知名學(xué)者，探討美國(guó)國(guó)債的結(jié)構(gòu)性危機(jī)何在？他們認(rèn)為，美國(guó)國(guó)內(nèi)政策和政治斗爭(zhēng)使其國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)很難化解，且美國(guó)也無(wú)意從根本上提出解決方案，只是一再地修修補(bǔ)補(bǔ)。美國(guó)如上種種很難不讓國(guó)際社會(huì)無(wú)助又擔(dān)心，全球包括中國(guó)在內(nèi)正探尋系統(tǒng)解決方案，進(jìn)而期望重塑國(guó)際貨幣體系。必須指出的是，該系列并非盲目唱衰美元霸權(quán)，但中國(guó)應(yīng)未雨綢繆，積極尋求體系突圍。

核心觀點(diǎn)：美國(guó)國(guó)債持續(xù)突破上限，沖擊全球市場(chǎng)穩(wěn)定；利息負(fù)擔(dān)凸顯美國(guó)國(guó)債的可持續(xù)性危機(jī)；美國(guó)國(guó)債的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”屬性正在受到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，“美國(guó)例外論”越來(lái)越被質(zhì)疑。

■馬偉 袁征

7月4日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署了爭(zhēng)議巨大的《大而美稅收和支出法案》（“大而美”法案），將美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)上限提高5萬(wàn)億美元至41.1萬(wàn)億美元。這雖然在短期內(nèi)避免了美國(guó)國(guó)債違約危機(jī)，卻給未來(lái)埋下了更大的隱患。美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)的測(cè)算顯示，該法案將在未來(lái)10年增加3.4萬(wàn)億美元的財(cái)政赤字，并導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債增加4.1萬(wàn)億美元。法案的通過(guò)和生效，意味著特朗普競(jìng)選時(shí)削減財(cái)政支出的承諾再度落空。盡管還無(wú)從知曉美國(guó)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的準(zhǔn)確時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但壓垮美國(guó)國(guó)債的“最后一根稻草”已越來(lái)越近。未來(lái)任何風(fēng)吹草動(dòng)都有可能引爆美國(guó)國(guó)債危機(jī)，從而給美國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。

債務(wù)上限無(wú)法阻擋美國(guó)國(guó)債大規(guī)模擴(kuò)張

截至2025年1月，美國(guó)國(guó)債規(guī)模達(dá)36.1萬(wàn)億，已突破法定債務(wù)上限，占美國(guó)GDP的比例達(dá)到124%。美國(guó)財(cái)政部無(wú)法繼續(xù)通過(guò)發(fā)債來(lái)進(jìn)行融資，只能采取暫停向部分政府基金注資等“非常規(guī)措施”，以繼續(xù)小規(guī)模籌措資金。但美國(guó)財(cái)政部的資金儲(chǔ)備仍在迅速下降，財(cái)政部長(zhǎng)斯科特·貝森特多次表示，如果國(guó)會(huì)不提高債務(wù)上限，美國(guó)可能最早于今年8月發(fā)生首次債務(wù)違約。

自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)國(guó)債規(guī)模快速擴(kuò)張，多次觸達(dá)債務(wù)上限。2008年初，美國(guó)國(guó)債規(guī)模僅為9.2萬(wàn)億美元，到2019年已經(jīng)升至23.2萬(wàn)億美元，在12年的時(shí)間里增長(zhǎng)了約14萬(wàn)億美元。期間，8次觸達(dá)債務(wù)上限。國(guó)債占GDP的比例也大幅提高，從62.7%升至105.8%。2020年新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)推出了大規(guī)模財(cái)政刺激政策，赤字和國(guó)債規(guī)模更是加速膨脹。2025年初，美國(guó)國(guó)債達(dá)到36.1萬(wàn)億的上限，5年的時(shí)間債務(wù)規(guī)模增幅接近13萬(wàn)億美元。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，美國(guó)國(guó)債的絕對(duì)規(guī)模已經(jīng)連續(xù)10年位居全球第一，成為全球發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)的最主要推動(dòng)者。就國(guó)債占GDP比例的相對(duì)規(guī)模來(lái)說(shuō)，美國(guó)在經(jīng)濟(jì)與合作組織中僅僅低于日本、希臘等少數(shù)幾個(gè)國(guó)家。

美國(guó)國(guó)債上限頻繁上調(diào)，更無(wú)法阻止美國(guó)國(guó)債的快速升高。債務(wù)上限本質(zhì)上是一種政治創(chuàng)造。在最初建國(guó)時(shí)，美國(guó)采取逐件管理債務(wù)方式，即每次發(fā)債都需要國(guó)會(huì)審核批準(zhǔn)。1917年，為方便順利參與第一次世界大戰(zhàn)，美國(guó)通過(guò)了《第二自由法案》，首次對(duì)聯(lián)邦債務(wù)進(jìn)行了總限額的規(guī)定，同時(shí)也規(guī)定了特定債務(wù)的限額，債務(wù)上限和特定債務(wù)逐件審批共存。到了1939年，特定債務(wù)限制被取消，所有債務(wù)均轉(zhuǎn)為債務(wù)上限管理。此后，美國(guó)財(cái)政部在不超過(guò)上限的情況下，可自行掌握國(guó)債發(fā)行節(jié)奏；觸達(dá)上限后則需要上調(diào)。作為“錢(qián)袋子的權(quán)力”的一部分，美國(guó)國(guó)會(huì)將債務(wù)用作限制聯(lián)邦政府支出的重要手段。但在兩黨制之下，這逐步演變?yōu)槊裰鳌⒐埠蛢牲h之間的政治博弈。隨著政治極化的不斷加劇而更加凸顯，根本無(wú)法起到限制美國(guó)國(guó)債增長(zhǎng)的作用。1939年至今，美國(guó)國(guó)債上限已上調(diào)108次，平均每9個(gè)月就會(huì)上調(diào)一次。美國(guó)國(guó)債規(guī)模也一路從400億美元飆升至36.1萬(wàn)億美元。

美國(guó)國(guó)債持續(xù)突破上限，沖擊全球市場(chǎng)穩(wěn)定。近年來(lái)，美國(guó)觸達(dá)債務(wù)上限的頻率越來(lái)越高，而且兩黨常常要等到最后一刻，反復(fù)權(quán)衡利弊后才會(huì)達(dá)成某種妥協(xié)，提高債務(wù)上限，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定造成劇烈沖擊。典型的個(gè)案是2013年10月美國(guó)在達(dá)到債務(wù)上限后政府不得不停擺了16天，這樣的鬧劇此后還多次上演過(guò)。債務(wù)上限所帶來(lái)的“財(cái)政懸崖效應(yīng)”對(duì)市場(chǎng)的沖擊則更大。2011年夏天的債務(wù)上限危機(jī)，兩黨的對(duì)峙一直持續(xù)到當(dāng)年8月2日的最后一刻。時(shí)任美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蒂莫西·蓋特納的警告?zhèn)渫涳@示，若8月2日不能提高14.29萬(wàn)億美元債務(wù)上限，政府將被迫拖欠620億美元社保款項(xiàng)，并無(wú)法支付國(guó)債利息，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債違約。隨后全球三大評(píng)級(jí)公司之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾史無(wú)前例地將美國(guó)AAA信用評(píng)級(jí)下調(diào)至AA+，引發(fā)全球市場(chǎng)巨震。美國(guó)道瓊斯指數(shù)單日暴跌634點(diǎn)，創(chuàng)2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)最大跌幅。新興市場(chǎng)遭受重創(chuàng)尤為嚴(yán)重。巴西股市單周下挫15%，雷亞爾匯率貶值8%；南非蘭特對(duì)美元匯率跌至兩年新低。全球股市市值在當(dāng)周蒸發(fā)2.5萬(wàn)億美元。國(guó)際清算銀行事后分析顯示，這場(chǎng)危機(jī)導(dǎo)致全球企業(yè)債券發(fā)行量驟減40%，跨境銀行貸款規(guī)模收縮25%。具有諷刺意味的是，作為危機(jī)導(dǎo)火索的美國(guó)國(guó)債反而成為避險(xiǎn)資產(chǎn)，10年期國(guó)債收益率從2.96%大幅下降至2.03%。這樣的危機(jī)不斷上演，只是程度有所減弱。隨著2023年8月和2025年5月惠譽(yù)和穆迪分別下調(diào)美國(guó)國(guó)債的信用評(píng)級(jí)，美國(guó)歷史上第一次同時(shí)失去了國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最高等級(jí)的評(píng)級(jí)。

美國(guó)國(guó)債的可持續(xù)性危機(jī)

利息負(fù)擔(dān)凸顯美國(guó)國(guó)債的可持續(xù)性危機(jī)。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，美國(guó)政府并無(wú)意愿和能力來(lái)償還龐大債務(wù)的本金，而是會(huì)不斷通過(guò)“借新還舊”來(lái)對(duì)現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行展期。因此，影響美國(guó)國(guó)債可持續(xù)性的關(guān)鍵是利息支付能力。2024財(cái)年，美國(guó)的國(guó)債利息支出大幅增長(zhǎng)29%至1.1萬(wàn)億美元，在聯(lián)邦政府總的支出中占比超過(guò)13%，首次超過(guò)了國(guó)防支出，是僅次于養(yǎng)老和醫(yī)療的第三大支出項(xiàng)目。利息支出的擴(kuò)大不僅擠占了聯(lián)邦財(cái)政其他項(xiàng)目支出，也成為推動(dòng)財(cái)政赤字和債務(wù)擴(kuò)張的重要因素。利息、赤字和債務(wù)形成了螺旋上升的趨勢(shì)。以凈利息支出與GDP的比值來(lái)看，美國(guó)的歷史平均水平是1.7%，但近幾年顯著增高，2024財(cái)年達(dá)到最高點(diǎn)的3.1%，而2.5%已經(jīng)是利息負(fù)擔(dān)嚴(yán)重超標(biāo)的警戒線。美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，這一數(shù)值還將持續(xù)升高，到2034財(cái)年將升至3.9%。以凈利息支出與財(cái)政收入比值來(lái)看，穆迪將主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)從Aaa下降到Aa的閾值大約是10%，美國(guó)的歷史平均水平為10%左右，持續(xù)高于10%則意味著債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)增大。但這一比例在2024財(cái)年已經(jīng)升至17.6%，相比于2022財(cái)年幾乎翻了一倍；而根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的預(yù)測(cè)，這還將逐步升高至2034財(cái)年的21.8%。

當(dāng)然債務(wù)和利息的增長(zhǎng)本身并不一定會(huì)導(dǎo)致債務(wù)的不可持續(xù)，還需要考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。從理論上講，“r-g”指標(biāo)，即長(zhǎng)期利率（r）與GDP增速（g）之差，是衡量債務(wù)可持續(xù)性的根本指標(biāo)。若r＞g，意味著債務(wù)成本超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，債務(wù)占GDP的比例會(huì)上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇；若r＜g，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快于債務(wù)成本，債務(wù)占GDP的比例會(huì)下降，債務(wù)可持續(xù)性更強(qiáng)。需要注意的是，這里面的利率和增速都是名義值。

近幾十年來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期處于r＜g的環(huán)境。尤其是2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期維持低利率甚至是零利率，這為其債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝司彌_墊，保證了其債務(wù)可持續(xù)性，但這樣的情況開(kāi)始發(fā)生改變。

伴隨著通脹的下降，美國(guó)的名義GDP增速已經(jīng)從2021年的10.9%降至2024年的5.3%。在2020年新冠疫情暴發(fā)前，美國(guó)的名義GDP增速長(zhǎng)期維持在5%以下，目前也正在向這一增速回歸。而美國(guó)的低利率時(shí)代可能一去不復(fù)返了。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了加息周期，美國(guó)的利率水平持續(xù)升高，2027年7月升至5.5%的高位。相應(yīng)地，美國(guó)國(guó)債的利率也一路走高。截至2024年末，未償還的美國(guó)國(guó)債的加權(quán)平均利率達(dá)到3.3%，是2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。即使美聯(lián)儲(chǔ)從2024年9月開(kāi)啟了降息周期，但10年期國(guó)債收益率仍然維持在4%以上，甚至一度升至4.5%。許多研究認(rèn)為，美國(guó)的利率中樞在疫后已經(jīng)顯著提升，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都不得不承受高利率的壓力。可以看到，名義經(jīng)濟(jì)增速的下降以及利率水平的升高，導(dǎo)致“r-g”持續(xù)增大，并逐步接近正值。這將在未來(lái)幾年持續(xù)威脅美國(guó)國(guó)債的可持續(xù)性。

“囂張的霸權(quán)”正在消失

美元所具有的“囂張的霸權(quán)”是支撐美國(guó)國(guó)債大幅擴(kuò)張卻沒(méi)有陷入危機(jī)的最主要因素。美元的霸權(quán)最初來(lái)自第二次世界大戰(zhàn)后所建立的布雷頓森林體系。布雷頓森林體系確立了美元和黃金掛鉤，其他貨幣和美元掛鉤的“雙掛鉤”制度。事實(shí)上，美元取代黃金成為各國(guó)貨幣的錨，并發(fā)展成為最主要的國(guó)際貨幣。但“特里芬難題”最終導(dǎo)致了布雷頓森林體系的崩潰。1971年8月，美國(guó)總統(tǒng)尼克松單方面宣布停止美元與黃金的兌換。全球貨幣體系進(jìn)入后布雷頓森林體系的信用貨幣時(shí)代。然而，美元的國(guó)際地位此后不僅沒(méi)有下降，反而進(jìn)一步提高。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，1970年初，美元占全球外匯儲(chǔ)備的比例僅為62%左右，到1977年一度高達(dá)80%；此后雖然有所下降，但仍然維持在60%上下。由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模龐大，流動(dòng)性較好，成為各國(guó)外匯儲(chǔ)備中的最主要資產(chǎn)。這使得美國(guó)國(guó)債成為事實(shí)上全球貨幣新的錨。特朗普第二任期正在著力推動(dòng)的加密數(shù)字貨幣政策，特別是將穩(wěn)定幣納入合規(guī)監(jiān)管的《天才法案》，也有在數(shù)字貨幣時(shí)代繼續(xù)支撐美國(guó)國(guó)債需求之勢(shì)，從而維護(hù)美元在國(guó)際貨幣體系中的地位。

美國(guó)國(guó)債作為“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，是全球金融市場(chǎng)的基石。在全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定或金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，全球投資者通常會(huì)轉(zhuǎn)向“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，而美國(guó)國(guó)債由于其信用等級(jí)高、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，往往成為首選。當(dāng)大量資金涌入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格上漲，收益率下降，這進(jìn)一步強(qiáng)化了美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)地位。2008年的國(guó)際金融危機(jī)雖然發(fā)端于美國(guó)，卻在短時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致全球?qū)γ绹?guó)國(guó)債的需求大幅增長(zhǎng)，甚至一度出現(xiàn)了“美元荒”。這種反常現(xiàn)象暴露了全球金融體系的深層矛盾——即便美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)信用危機(jī)，市場(chǎng)仍找不到更安全的替代品。簡(jiǎn)言之，美國(guó)國(guó)債不僅是美國(guó)自身的融資工具，也成為全球金融體系中不可或缺的一部分。美國(guó)國(guó)債的穩(wěn)定性和安全性，直接影響著全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和信心，是“美國(guó)例外論”在全球金融市場(chǎng)領(lǐng)域的體現(xiàn)。

不過(guò)，股債匯“三殺”還是凸顯了“美國(guó)例外論”的困境。2025年4月，受“對(duì)等關(guān)稅”政策影響，美國(guó)罕見(jiàn)地出現(xiàn)了股票、國(guó)債和美元指數(shù)同時(shí)大幅下跌的現(xiàn)象。4月3—8日，標(biāo)普500指數(shù)連續(xù)四個(gè)交易日收跌，累計(jì)下跌12.1%。4月7—11日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率連續(xù)五天收漲，累計(jì)上漲47個(gè)基點(diǎn)至4.5%；4月，美元指數(shù)震蕩下跌，累計(jì)下跌4.4%至99.6，單月跌幅創(chuàng)2022年12月以來(lái)的新高。這種現(xiàn)象以前主要出現(xiàn)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)較為罕見(jiàn)。股債匯“三殺”的背后是國(guó)際資本正在加速流出美國(guó)，特別是流出美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。美國(guó)財(cái)政部甚至不得不在6月份創(chuàng)紀(jì)錄地回購(gòu)100億美元的國(guó)債。

短期來(lái)看，美國(guó)政府搖擺不定的關(guān)稅政策給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大不確定性。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球霸主地位近些年來(lái)不斷下滑從根本上動(dòng)搖了美元和美國(guó)國(guó)債的地位。對(duì)比來(lái)看，美國(guó)GDP占全球的份額已經(jīng)從2000年的33%降至近些年的25%左右。同時(shí)，美國(guó)不斷發(fā)動(dòng)對(duì)外金融制裁，美元和美國(guó)國(guó)債被“武器化”，越來(lái)越來(lái)多的全球投資者開(kāi)始拋棄美國(guó)國(guó)債。美國(guó)白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席斯蒂芬·米蘭提出的所謂“海湖莊園協(xié)議”，更是首次提議將美國(guó)國(guó)債置換為“百年債券”，是變相的違約行為。因此，美國(guó)國(guó)債的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”屬性正在受到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，“美國(guó)例外論”越來(lái)越被質(zhì)疑。

（馬偉：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所助理研究員；袁征：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所副所長(zhǎng)、研究員）

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監(jiān) 制丨陳 波 王 彧 楊玉洋

主 編丨毛晶慧 編 輯丨曹 陽(yáng)