《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，深圳西普尼精密科技股份有限公司（以下簡稱：西普尼）遞表港交所，獨家保薦人為平安證券（香港）。這已經是繼去年11月末后的二度遞表。

作為國內最大的金表品牌（按GMV計算），西普尼在2023年占據國內品牌金表市場份額24.98%及足金手表市場份額35.83%。然而，公司2024年增收不增利，收入4.57億元，但凈利潤下滑至4934.8萬元。與此同時，公司存貨超6億，占流動資產比例超80%，速動比率不足1倍。

此外，公司前五大客戶占比超八成，前五大供應商占比超九成，客戶與供應商集中度較高。

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營收增速放緩，2024凈利潤下滑

西普尼是貴金屬手表設計商、制造商和品牌擁有人，天眼查顯示，公司成立于2013年7月。于往績記錄期間，公司收入主要來自銷售以旗艦自主品牌“HIPINE（西普尼）”設計及制造的貴金屬手表。公司亦通過擔任第三方國內珠寶品牌及批發商的ODM制造商而獲得收入，包括為其開發及生產貼牌貴金屬手表及飾品，并提供受托加工服務。公司的ODM客戶包括老鳳祥、中國珠寶及周大生等。

根據灼識咨詢的資料，于2023年，HIPINE（西普尼）是國內最大的金表品牌（就GMV計算）及中國最大的足金手表品牌（就GMV計算），就國內品牌金表GMV及足金手表GMV計算的市場份額分別為24.98%及35.83%。

2022財年-2024財年（以下簡稱：報告期各期），西普尼實現營收分別為3.24億、4.45億、4.57億，年內溢利及全面收益總額分別為2454.1萬、5209.9萬、4934.8萬，凈利率分別為7.6%、11.7%、10.8%。顯然，2024年公司呈現了增收不增利態勢。

值得關注的是，招股書顯示，西普尼的貴金屬手表在報告期內銷量為11.4萬件、14.1萬件和11.3萬件，2024年也創下近三年新低。

報告期各期，OBM營收占比分別為83.3%、90.4%、74.0%，OBM毛利率分別為19.2%、24.2%、29.1%；ODM營收占比分別為16.7%、9.6%、26.0%，ODM毛利率分別為22.8%、25.4%、21.7%。整體毛利率分別為19.8%、24.3%、27.2%。

報告期各期，公司的手表實現收入分別為2.89億、4.03億、3.51億，營收占比分別為89.4%、90.5%、76.8%；飾品實現收入分別為3433.9萬、4240.6萬、1.06億，營收占比分別為10.6%、9.5%、23.2%。

其中手表細分而言，傳統貴金屬手表收入分別為2.89億、4.03億、3.23億，收入占比分別為89.4%、90.4%、70.7%；智能手表收入分別為4000元、33.7萬、2802.5萬，占比分別為0.0%、0.1%、6.1%。

報告期各期，傳統貴金屬手表毛利率分別為18.1%、23.5%、29.0%；2023年-2024年，智能手表毛利率分別為8.0%、18.0%。

智能手表收入于往績記錄期間出現波動，原因是公司有相當部分的智能手表于2022財年及2023財年作為贈品贈送予在網上平臺購買公司傳統貴金屬手表的客戶，以作品牌推廣用途。2024財年，智能手表銷售額大幅增長，主要受ODM收入2210萬所帶動，包括來自一名客戶的重大貢獻1250萬，以及來自為中國領先白酒品牌設計的限量版智能手表禮盒套裝的620萬收入。公司的OBM智能手表銷售額于2024財年亦錄得增長，反映市場需求日增。

據悉，2023年，公司推出全新的足金智能手表系列，內置華為的智能機芯。于2024年，公司亦開發并推出融合該公司智能機芯的智能銀表系列及智能寶石手表系列。自2025年1月1日起及直至最后可行日期止，公司獲一家電信設備公司委托開發并生產10000只配備華為智能機芯的定制智能手表，將于2025財年及2026財年期間交付。

西普尼在招股書中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于進一步提升產能，以鞏固在傳統貴金屬手表市場的領導地位，并把握智能貴金屬手表和飾品市場的增長機遇；通過建立莆田研發中心加強研發能力以推動業務持續增長；擴大并優化銷售網絡、加強品牌建設并提升品牌影響力及知名度；以及用作營運資金或一般企業用途。

股息方面，2022財年、2023財年及2024財年，公司分別宣派股息2430萬元、2410萬元、2030萬元。

股權結構方面，于最后可行日期，李永忠、胡少華（公司創辦人）、李碩及李林茂分別有權行使本公司已發行股份總數約20.53%、13.69%、13.69%及13.69%附帶的表決權。于最后可行日期，李永忠、胡少華、李碩及李林茂作為公司的控股股東，共同有權行使公司已發行股份總數約61.60%附帶的表決權。

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存貨占流動資產超八成，周轉天數大幅增長

報告期各期，西普尼的銷售開支分別為1319.1萬、1792.2萬、1956.2萬，占收入比例分別為4.1%、4.0%、4.3%；銷售開支中，廣告及推廣費用分別為222萬、431.6萬、547.1萬，占銷售費用比例分別為16.8%、24.1%、28.0%。

同一時間，公司的研發開支分別為845.1萬、1349.1萬、1178.7萬，占比分別為2.6%、3.0%、2.6%。雖研發費用投入有所增長，但相較于銷售費用而言，二者占比仍存在較大差距。

此外，報告期各期，公司存貨分別為5.13億、6.33億、6.56億，分別占流動資產總額的84.42%、89.83%及86.56%。

報告期各期，西普尼的存貨周轉天數分別為699天、620天及708天。平均存貨周轉天數隨后于2024財年增加至708天，主要是由于國際黃金價格上升導致存貨結余增加所致。公司的存貨相對較大，乃由于公司使用加權平均法對黃金等存貨進行估值。

西普尼的存貨主要包括(1)原材料，主要包括黃金、銀、手表機芯及其他手表部件、表鏈、表帶及包裝材料；(2)在制手表及飾品；(3)手表及飾品成品；及(4)在途貨物。2024年，公司存貨中的原材料、在制品、成品分別達6662.1萬、4.23億、1.66億。

于往績記錄期間，按價值計算，黃金占公司大部分的原材料存貨，分別占報告期各期原材料總存貨的61.9%、56.5%及53.4%。

招股書披露，公司的原金料存貨由2022財年的5260萬減少15.2%至2023財年的4460萬，并于2024財年進一步減少9.6%至4030萬。此指三年期間累計減少23.4%，反映公司因應多項因素（包括但不限于黃金價格趨勢預期變動及需求預測改善）而改進的采購策略。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜指出，金表行業存貨周轉天然較慢，但西普尼的周轉天數顯著高于同業，反映其庫存管理效率待優化。存貨占流動資產比例超80%，速動比率不足1倍，表明公司短期償債能力較弱。若黃金價格下跌或需求不及預期，存貨減值風險將直接侵蝕利潤，進一步加劇現金流壓力。2024年凈利潤同比下降5.28%已現端倪。

柏文喜認為，公司需警惕存貨減值與現金流錯配風險，建議加快存貨去化（如通過ODM客戶消化部分庫存）并優化供應鏈管理。單一供應商依賴是行業普遍現象，但西普尼可通過金融工具（如黃金租賃、期貨對沖）降低價格波動影響，同時加速智能手表等低黃金含量產品的商業化，以分散原材料風險。

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五大客戶占比八成，供應商占比超九成

報告期各期，黃金采購額分別占公司總采購額的85.34%、89.05%及82.48%。于往績記錄期間，公司所有的黃金均來自中國。公司主要自上海黃金交易所或其會員采購黃金。

各期，西普尼向五大供應商的采購總額分別為2.20億、4.03億、3.09億，分別占公司各自年度采購總額的90.72%、93.92%及92.40%。

西普尼坦言，其限數量的供應商采若干主要原材料。尤其是于往績記錄期間，公司倚賴單一供應商。公司無法一直按商業上可接受的條款獲得穩定的合格原材料供應，甚至根本無法獲得穩定的合格原材料供應。

五大客戶方面，西普尼的客戶主要為主要從事銷售手表及飾品的國內一級經銷商（就OBM業務模式而言）；及國內珠寶品牌及批發商（就ODM業務模式而言）。

往績記錄期間各年度向五大客戶的銷售額為2.96億、4.06億、3.98億，分別占總收入的91.34%、91.08%及87.26%。

西普尼在風險提示中坦言，于往績記錄期間，公司的數名客戶已貢獻大部分收入，并繼續成為五大客戶。倘未來減少采購量，或倘嚴重延遲付款，或公司未能與其維持關系，公司的經營業績及財務狀況或會受到重大不利影響。

現金流及償債能力方面，報告期各期，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為766.4萬、-3575萬、3496.4萬；投資活動產生的現金流量凈額分別為350.9萬、-4732.6萬、-3700.8萬；融資活動產生的現金流量凈額分別為6.9萬、7297.9萬、-569.9萬。各期末現金及現金等價物分別為3182.3萬、2172.6萬、1398.3萬。

各期，公司的流動資產總額分別為6.08億、7.04億、7.58億；流動負債總額分別為1.56億、1.44億、1.69億。

同時，流動比率分別為3.9倍、4.9倍、4.5倍；速動比率分別為0.6倍、0.5倍、0.6倍；資產負債比率分別為19.9%、17.5%、22.1%，2024年資產負債比率增加至22.1%，主要由于于2024年12月31日的銀行借款結余增加。（港灣財經出品）