2025年上半年，一級市場正在經歷一場“不劇烈但真實”的回暖，沒人再喊“寒冬將至”，但也沒人說“春天來了”。

7月11日，華興資本發布其最新的CR Index一級市場溫度指數報告，這份報告調研了140位覆蓋主流VC、PE、CVC與國家隊基金/地方政府投資平臺的投資人，核心探討了幾個關鍵問題：他們還投嗎？投什么？怎么看AI？港股IPO真火了嗎？哪些賽道開始降溫，哪些出海方向正在崛起？

他們的回答讓我們看到：資本的熱情在回歸，但回歸的是一種“帶著冷靜的信心”。

出手節奏提速了，但標準更高了；AI、具身智能仍是最熱關鍵詞，但估值分歧開始加?。桓酃刹辉偈恰巴硕笃浯巍保恰白顑灲狻?；出海方向也發生變化，北美降溫、東南亞與歐洲崛起，“去美國化”成為一些投資機構的共識。

這不是一個狂飆的市場，而是一個重建理性、重新評估退出、重新思考產業確定性的市場，也是一份投資人集體認知轉變的縮影。

本文精選華興一極市場溫度指數報告中的核心數據并加以解讀，圍繞情緒變化、賽道冷熱、估值波動、退出路徑與出海策略五個維度，呈現一級市場的真實判斷。（本文涉及所有數據及圖表均出自“CR Index華興一級市場溫度指數報告”）

理性回暖與信心

最直觀的變化體現在出手頻率上。2025年上半年，投資人對新項目的出手節奏明顯加快。

調研顯示，大部分機構上半年未超過10次出手，但與去年前三季度相比，“零出手”機構比例大幅下降，且出手5次以上的基金數量也有了顯著增長。其中部分活躍VC基金在上半年便已投資接近15個，甚至更多新項目。

投資信心的回暖，背后有兩大關鍵支撐：

一是估值結構趨穩，信心逐步修復。

調研顯示，多數賽道的一二級市場估值正在趨于接近，估值倒掛現象已有所緩解。對一級市場而言，估值的合理與否，直接關系到投資人的退出信心。在細分方向中，AI與具身智能兩個賽道在一級市場估值被認為“偏高”。一位雙幣基金合伙人指出，“不少具身項目還停留在Demo階段，但估值已經定在A輪10億人民幣起，回報路徑并不清晰。”

多位投資人表示對其未來的估值承壓持謹慎態度，擔憂資本熱情過度推高估值，缺乏真實商業收入支撐。
相較之下，消費、半導體、新能源等板塊則呈現出“低估中的機會”。尤其消費賽道，受益于港股消費股的強勢反彈，二級市場估值迅速回升，但一級市場尚未同步上漲，部分項目出現結構性抄底窗口。

二是，港股反超A股，成最主流退出通道。調研顯示，不僅外幣基金普遍傾向港股上市，連以人民幣為主的機構中，也已有過半投資人表示更傾向推動被投企業在港股IPO。

推動portfolio赴港IPO的核心原因排名前三的是：流程確定性高、流動性改善明顯、發行估值合理。目前科技、消費、醫療、軟件、自動駕駛與web3/crypto等方向被認為具備港股上市潛力。

調研中，有接近50%的投資人認為，今年港股IPO發行節奏將持續高漲，整體數量和融資金額有望超越去年同期水平。面對這一罕見的“市場窗口+政策窗口”的重疊期，有約七成的受訪者表示，近期已與portfolio企業積極溝通，推動其加快IPO準備進程；其中不少機構甚至配合企業做資源對接、投行篩選、法務梳理等前置動作，以期不錯過這波行情。一級市場投資人普遍對借助這一波港股IPO浪潮解決portfolio退出問題抱有較大期待。

當然，也有少數投資人選擇暫不考慮港股IPO，其原因主要包括：當前發行定價不及預期、portfolio所處行業屬性較敏感，或認為港股后續再融資能力有限等因素。

隨著退出趨勢愈發清晰，投資節奏也在回暖。

調研顯示，超過1/3的投資人計劃在未來6個月內“顯著增加”出手次數；而表示將“顯著減少”出手的比例，則較去年Q3末下降了超過10個百分點。從具體機構類型來看，VC基金與企業戰投對下半年出手持最積極態度。這一輪出手節奏的提升，并非源自情緒驅動的盲目出擊，而是從“估值合理+退出路徑清晰+產業匹配度高”的多維度框架評估，能穿越周期的確定性機會才是他們真正關注的“硬資產”。

熱賽道背后的冷思考

從細分領域中，具身智能/人形機器人與AI應用無疑是當下一級市場交易中最為活躍的賽道。

調研顯示，這兩個賽道的交易熱度遠高于整體均值。這一方面受到DeepSeek等頭部項目融資引爆效應的影響，另一方面AI的產業化正逐步落地為王，而具身智能因融合了AI大模型“大腦”與機器人“身體”這兩個技術門類，具備跨越“從算法到場景”的獨特優勢，在過去一年吸引了多家投資機構入局下注。但真正實現持續營收、具備規?；桓赌芰Φ捻椖苛攘葻o幾。

短期來看，多數具身智能公司仍停留在 demo 階段，在工業、商業等場景的落地方案趨同、缺乏明顯差異化。某互聯網大廠產業基金投資總監認為：“今年下半年具身賽道的投資可能會進入瓶頸期，去年大家會基于技術路線或團隊做投資，今年對于端到端、分層、仿真、真實數據這類的討論少了很多，更多就關注項目融了多少錢，能不能渡過行業變冷之后的周期，所以估值還在5億以下做本體和大腦的早期項目未來大概率上不了牌桌?！?/p>

從中長期來看，投資人開始轉向兩個方向：一是關注具身模型對真實任務的解決能力，以及其帶來的高質量的商業化收入；二是聚焦具備技術壁壘的零部件與上游智能硬件公司，如芯片、關節、電機、靈巧手等領域，成為人民幣基金重點關注的補鏈方向。

更細分來看，AI Agent、AI硬件/消費電子、跨境出海、半導體設備/材料等方向保持高關注度。AI Agent排名顯著上升。其中通用Agent和垂直Agent同時受到投資人的關注，但整體來看，更多投資人看好面向 C 端或 Prosumer（專業消費者）群體、具備出海能力的 Agent 產品公司。相比之下，to B 領域的 Agent 商業化落地仍面臨挑戰，尤其是在國內 B 端客戶付費意愿不足的情況下。

同時，投資人普遍認可 AI 出海的長期價值，但對于國內AI創業公司想要出海尤其想要打入北美市場并且拿到local VC的投資，普遍認為整體難度還是相當大的。多數投資人建議企業盡量做好這兩方面：

• 產品方面，需要快速抓住一部分用戶的痛點甚至是癢點，借助模型能力的躍升做出在一定圈層內有影響力和夠酷的產品，并快速在海外達到一定的收入體量和規模；
• 營銷方面，要花足夠的精力親身在海外進行本地化打磨、本地化營銷，花大量的時間在核心用戶群和資本圈內去交流和推廣，幫助產品在海外快速破圈。

同時，也可以嘗試曲線入局，如先爭取華人背景基金支持、或從Salesforce、Zoom等企業戰投切入；也可以通過設立新加坡公司架構、尋找本地聯合創始人等方式降低跨境信任成本。

熱度高漲的另一面，是部分過去風口賽道熱度顯著下降。

航空航天及低空經濟賽道活躍度由去年Q3第一位降至當下第三。這類賽道的共同特征是：技術高度依賴政策支持、商業化路徑漫長、應用場景單一或尚不清晰。在當前更注重確定性的投資環境下熱度逐漸降低。新能源與新材料、新能源車與醫療等賽道，整體活躍度也較為低迷。

投資人認為，新能源賽道整體還處在行業周期的低點，產能側來看短期內沒有明顯恢復的跡象。從細分領域的具體投資機會來看，部分雙幣和美元投資人更關注新能源出海或者直接投資海外新能源資產如電站等。而醫療投資的低迷，則是因為過去兩年，一級市場估值虛高、二級退出難度大，導致醫療投資熱度一度下滑。

調研數據顯示，當前投資人對醫療的態度已從“冷觀”轉向“精選”，形成三大策略：

• 看利潤，不再盲投創新藥：投資人傾向于投已經具備盈利能力的仿制藥、器械、專科醫院等項目；
• 看AI與交叉創新：AI4S、AI制藥、腦機接口等科技+醫療方向成為關注焦點，但前提是團隊有深厚跨學科背景與技術轉化能力；
• 看并購潛力：不少機構已轉向從“PE+并購”邏輯入手，參與具備整合價值、已成型業務的中后期項目。

在全球化競爭不斷演進的背景下，投資機構愈發意識到出海戰略的必要性，尤其是在“去美國化”趨勢下，如何借助國際化平臺如港股完成資本閉環，成為一級市場的重要課題。

調研顯示，關注北美市場的投資人比例從去年的約 17% 大幅降至 8.8%。與此同時，東南亞與歐洲逐漸成為投資人關注的重點區域。

多位投資人強調，東南亞具備靈活的市場準入條件和豐富的并購機會，未來出海戰略中必將占據更大比重；而歐洲地區作為美國市場在高價值消費品、科技與能源等領域的替代，已成為投資人第二關注的市場。

在出海方式上，企業供應鏈和生產出海、在海外進行綠地投資成為未來投資人關注的首選，不僅僅依賴傳統的海外銷售網絡。這種轉變表明，出海不僅是市場擴張的問題，更是企業全球化戰略和長遠競爭力提升的關鍵環節。

調研顯示，有34%的投資人關注綠地投資形式的出海，希望企業受海外人口、土地等紅利政策吸引走出去，逐步實現從國內出口到生產屬地化的跨越?！叭ツ甑浇衲辏瑖鴥葌鹘y的新能源領域可投的東西不多，我們今年上半年在密集看新能源出海或者海外的資產，后續也計劃搞個infra fund來投資海外電站的開發，中長期可以以電站資產做成固定收益投資?！蹦畴p幣VC基金投資總監表示。

值得注意的是，品牌與文化類出海項目也受到越來越多關注。

例如，Labubu 等潮玩項目在全球范圍走紅，引發對 AI 玩具、智能硬件類產品的新一輪投資熱。某券商系美元基金副總裁表示：“在消費方向上，我們今年會關注各類AI玩具、智能硬件等，收入做到5億以上相對比較好推，最好帶出海屬性，哪怕階段早一些、產品形態新鮮一些都可以。有一些水下的新品類可以去撈，比如我們看過做文具、卷發棒、房車、電動船等領域的公司。”

在中美貿易談判和關稅博弈反復拉鋸的影響下，投資人對關稅政策未來走向保持謹慎樂觀態度。受影響行業主要集中在鞋服、3C消費品、跨境服務、新能源與大宗商品等，與當前一級市場主流賽道重合度較低，整體影響有限。

不過，多位投資人仍提醒，企業應盡快降低對美業務的依賴，通過轉移供應鏈或者在其他海外市場尋求替代性布局來分散風險，從而減輕關稅帶來的EBITDA沖擊。這不僅是避險策略，也代表全球市場重構下的戰略重心轉移。

綜合來看，從“走出去”到“依托國際資本市場實現回流”，全球化戰略正在成為投資機構布局的重要方向。無論是東南亞與歐洲的市場潛力，還是港股提供的“走出國門+安全退出”雙重優勢，都為企業和投資人提供了更多樣化的選擇。

對于投資人的挑戰是，不再只押注本土增長，而是全局配置、雙向突破，這不僅是“去美國化”的結果，更是對未來不確定性下最理性應對的體現。

小結

從140位投資人的視角望去，我們看到的不只是數據變化和賽道輪動，更是一種集體認知的轉向：投資人不再為了追風口而出手，而是清晰評估項目的退出路徑、技術壁壘與產業聯動；不再一味追逐高估值的明星企業，而是去挖掘那些在估值洼地、結構清晰、邏輯堅實的“靜水長流”。

這是一群投資人在宏觀復雜背景下，對長期主義的一次集體回應；這是一級市場的“下一輪周期”開始，它不會來得猛烈，卻更值得等待。

（本文首發于鈦媒體App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）