A股市場長期占優的杠鈴策略（即大盤價值/紅利+小盤成長/微盤股）正面臨挑戰，投資機構開始質疑這一"通縮交易"的核心邏輯。近期大盤成長風格顯著跑贏小盤成長，銀行等高股息資產性價比下降，市場資金配置出現邊際轉向跡象。

國投策略林榮雄團隊在研報中首次向杠鈴策略的超額收益發起挑戰，認為當前杠鈴策略相對收益已達2017年初極值水平。東方財富策略陳果團隊同樣指出，占優近三年的杠鈴策略底層邏輯正受到削弱

國投證券和東方財富證券在最新研報中指出，這一變化的背后是"反內卷"政策預期發酵和新舊動能轉換預期升溫。上周反內卷預期持續發酵，7月18日，工信部總工程師謝少鋒表示，新一輪鋼鐵、有色金屬等十大重點行業穩增長方案即將出臺，推動重點行業調結構、淘汰落后產能。新舊動能轉換方面，市場逐漸意識到中國經濟可能完成從房地產到制造業的敘事變化。

國投策略林榮雄團隊強調，從歷史視角看，當前市場資產價格的演繹路徑與2009年、2014年存在高度相似之處，均呈現出“社融回升+ 銀行主動信貸擴張+ 股債資金再配置”的典型特征。

杠鈴策略遭遇2017年以來最大挑戰

國投策略林榮雄團隊稱，杠鈴策略下兩端資產（紅利資產和小微盤）與中間資產（大盤成長、白馬藍籌）的收益率分化程度來到歷史極值水平，上一個歷史極值是在2017年創下的，當時正處在供給側改革推動經濟走出底部的關鍵節點。

從2017年開始，供給側改革配合需求側的棚改等刺激政策，經濟逐步走出底部，企業盈利改善，一批盈利能力強勁的龍頭企業重拾成長性（家電、白酒、電子等），而杠鈴策略的兩端則由于在經濟復蘇背景下缺乏基本面成長性而持續跑輸。這種中間資產占優的環境從2017年一直持續至2021年，市場在2022年后重回杠鈴策略的環境。

東方財富策略陳果團隊指出，上周大盤成長風格跑贏小盤成長約1.3個百分點，這是去年9月以來大小盤成長指數周漲幅均為正的周度中，跑贏幅度最大的一周。這表明此前在小盤成長風格上的局部流動性已開始外溢，大體量、長久期機構資金對成長風格的定價權有所提升。

與此同時，紅利資產的性價比正在下降。銀行板塊個股平均股息率從年初約4.5%降至目前3.8%左右，相對10年期國債收益率的溢價也下降至2021年4月以來最低值。杭州銀行公告中國人壽擬減持其股份，進一步顯示資金對銀行板塊股息率性價比出現分歧。

中間資產估值修復空間顯現

從盈利估值匹配度看，國投策略林榮雄團隊表示，創業板指當前市盈率33.89倍，處于近十年23.82%分位數水平，相較其他主流寬基指數60%-80%的分位數區間具備明顯估值優勢。而從盈利角度看，創業板指一季度利潤增速達19%，明顯強于全A的3.46%。

另外，主動型公募基金正在回補低位核心倉。機構重倉股自6月16日開始逐步獲得資金凈流入，這直接帶動了以創業板為代表的大盤成長領域占優。上周主要指數中漲幅最高的三個指數中有兩個都是機構重倉的大盤成長風格。

國投策略林榮雄團隊認為，在當前通縮局面未徹底終結之前，并非在當前強調以銀行-微盤為“杠鈴策略”徹底失效，準確地說是絕對收益空間尚存，但超額表現會受到來自以創業板指為代表的低估值大盤成長的挑戰

新舊動能轉換預期升溫、"反內卷"政策預期升溫

國投策略林榮雄團隊指出，中國經濟的新舊動能轉換來到拐點，從中央財經委會議提出“反內卷”到城市更新方案，一輪“類供給側改革”正在徐徐開展。在產業層面，互聯網、創新藥、半導體、新能源等大盤成長風格的行業也相繼迎來各自的周期性拐點，這無疑再次為機構重倉的大盤成長板塊和所謂“中間資產”重回舞臺中央提供了條件。

上周，“反內卷”政策預期繼續發酵：工業和信息化部總工程師謝少鋒在7月18日國新辦新聞發布會上表示，新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點行業穩增長工作方案即將出臺，工業和信息化部將推動重點行業著力調結構、優供給、淘汰落后產能；同時，面對互聯網企業的“外賣大戰”，市場監管總局也于18日及時出手約談餓了么、美團、京東三家平臺企業。

東方財富策略陳果團隊表示，風格切換較難一蹴而就、且當前勝率、彈性相對有限；但中期來看，若“反內卷”配合擴內需政策成功穩住傳統經濟板塊的ROE，而出海/技術創新等需求新動能逐步生長，再疊加機構資金考核周期的進一步延長，則占優近三年的杠鈴策略適用的底層邏輯確實面臨變化

2014年下半年將成為重要類比？

國投策略林榮雄團隊在研報中稱，從歷史視角看，當前市場資產價格的演繹路徑與2009年、2014年存在高度相似之處，均呈現出“社融回升+ 銀行主動信貸擴張+ 股債資金再配置”的典型特征。

類似地，2025年以來，商業銀行再度展現出較強的信貸投放意愿，在實體需求端偏弱的背景下，信貸擴張更多呈現出供給驅動特征。這一過程中，資金從銀行體系向非金融部門主動注入，間接推動了股票市場估值修復（尤其是中小盤股票）與債券市場利率下行，形成典型的資金從債向股的再配置。

國投策略認為，若A股（由債轉股）增量資金仍持續，那么基于歷史復盤，流動性充沛而帶來資金將會不斷擴散，路徑如下：

先從銀行-再到非銀-最后涌向科技+相對低估值大盤成長（尤其是創業板指數，再者是滬深300中的低估值品種），呈現金融-科技，絕對低估值股-相對低估值股的規律。
如果這種場景預判是準確的，國內以主動信貸創造為核心的流動性支撐是持續的，那么2014年下半年將成為重要類比